現在談到資產泡沫，幾乎大家都會首先想起中國。目前A股市場平均市盈率已瀕臨2001年牛市終結前的水平，泡沫破滅是非常有可能的。但和最近十年幾次資產泡沫破滅期的峰值相比，當前A股估值仍有一定向上潛力，這為政策調控留下了空間

　　和歷史上幾次著名的泡沫相比，當前新興經濟體的股票市場還沒有病入膏肓的跡象。我所指的跡象，不只是高得離譜的估值，還包括巨額的境外資本流入、國內信貸的超常規增長、為股市進行的瘋狂融資，和政府突然加大的公共開支。

　　從新興市場的整體表現來看，當前其平均估值仍低于歷史上的其他泡沫時期。讓我欣喜的是，剛才提到的那些跡象，幾乎全部沒有出現。盡管在某些極端地區比如中國的A股市場，泡沫化的前期表現已經暴露無遺。但是即便如此，也還沒有到泡沫破滅的地步。

　　但這并不意味著新興市場不會最終陷入泡沫之中，比如中國A股市場可能已離泡沫越來越近。

　　上述跡象顯示的問題都容易解決，最大的困難應該是全球經濟突然出現了需求不足。

　　離目前最近的一次泡沫，就是美國的

房地產次貸危機，它可能會影響到美國的消費水平。如果這個問題解決得不好，將會推倒多米諾骨牌，把新興市場國家推入苦難的深淵。

　　每次泡沫都源于過多的資金

　　自資本市場誕生，泡沫就出現了，但我不能扯得太遠。下面我為讀者逐個分析最近十年出現的三次著名的資產泡沫。

　　首先，亞洲金融危機。起源于東南亞房地產市場泡沫，最后導致許多亞洲經濟體陷入衰退。

　　其次，互聯網泡沫。表面上看是估值遠遠超出了正常水平，但是究其根本還是投資過多，最后資金難以為繼，造成崩盤。

　　最后，美國次貸風波。受美國旺盛的消費推動，在新房供給和購買力都增加的背景下，居民大量投資房地產金融的衍生產品。和前兩次一樣，也是過多的資金吹大了泡沫。

　　在經濟基本面向好和資本市場受到追捧的情況下，這些泡沫不斷被吹大，它們都經過了幾年的歷程。而且很有意思的是，在泡沫破碎之后，其灰燼之中往往孕育著下一次泡沫。

　　通常就是這兩樣，造就了最終的尷尬局面：或者是政府為了刺激需求而推出新政策；或者是市場本身為了在泡沫破碎后尋找新的興奮點。

　　認真觀察，會發現這三次資產泡沫之間有著有趣的聯系。

　　在亞洲金融危機之后，國際資本出于對新興市場投資環境的擔憂，轉而來到美國這樣的成熟市場，追捧當時紅得發熱的高科技行業；同時，其時美聯儲的降息政策起到了推波助瀾的作用。

　　巨額資金遠遠超出了高科技行業所能承載的極限，于是互聯網危機爆發了。在IT泡沫破碎后，投資者又轉向更為安全的房地產市場，直接造成了其后幾年房地產行業的空前繁榮。但最后還是一樣，房地產泡沫今年也破碎了。

　　所以，泡沫是可以傳遞的。在這個觀點下，再來觀察當前的新興市場大牛市，就更有意思了。

　　由于美國投資環境日益低迷，大量的國際資本開始重新關注新興市場。而此前，新興市場國家的牛市運動早已開始，正當牛市有些疲倦的時候，美聯儲的降息有如一劑強心針，讓這場新興市場的牛市運動顯得更轟轟烈烈。

　　投資者應該都注意到了，在美聯儲9月18日宣布降息50個基點之后，香港的H股市場上升到了前所未有的高度。從8月中期到現在，H股市場已從低點上升了90%，實在不可思議。

　　資產泡沫的五個特征

　　對于泡沫最簡單的定義就是，資產價格上升到了脫離基本面且難以維系的高度。仔細說來，以往的資產泡沫都有如下特征：

　　首先，受資本推動，估值遠遠超出正常水平。

　　比如亞洲金融危機時，泰國房地產價格飆升，但房租收入卻在下降，投資房地產已沒有價值；在互聯網泡沫時期，納斯達克市場的平均市盈率更達到了駭人聽聞的100倍。

　　當然，不可能每次資產泡沫的估值都如此夸張，但無一例外的是，在每次泡沫中，資產價格總是能達到相當高的水平。而且遺憾的是，直到泡沫破碎前，高估值都能暢行無阻。

　　其次，泡沫時期融資和借貸成本低廉，而且資金周轉速度快，市場交易額成倍放大。

　　在大牛市中，把已經很高的資產價格繼續往上推，廉價資金往往扮演著重要角色。牛市所需要的資金數量驚人，因此借貸標準一般都相應降低。在東南亞資產泡沫和美國房地產泡沫時期，商業借貸的規模都飛速增長，而互聯網泡沫時期伴隨的則是高杠桿化的投資。瘋狂的資金涌入能夠讓投資者在短時間內就獲得超乎尋常的收益，資金的周轉速度自然也達到前所未有的高水平。

　　再次，每當一個地區的泡沫嶄露頭角時，大量外部資金都會從四面八方涌入這個誘人的市場，破壞其原有的資金平衡。

　　而且不只是外部資金會表現出很強的逐利性，泡沫形成地區本身的儲蓄-投資鏈條也將打碎。當地居民會把不少原本用來儲蓄的資金投入到資本市場中，而儲蓄水平的下降，會使宏觀經濟在泡沫破碎后受到更大影響。

　　第四，在泡沫不斷吹大的過程中，企業的投資行為變得瘋狂。

　　這同樣和資金平衡有關。泡沫破壞了原本微妙的資金平衡，由于更多的人愿意購買證券化產品，上市公司很容易募集到更多資金，這將刺激它們的投資野心。據我觀察，當一個地區的資產泡沫進入最瘋狂的階段時，該地的建筑投資會達到歷史最高水平，過去十年里的三次資產泡沫莫不如是。

　　最后，盡管資產價格不斷上升，泡沫不斷膨脹，而資本回報率卻不斷降低。

　　資產價格過高讓某些富余資金無所適從，所以資本回報率整體上不斷惡化。這是泡沫破碎前能夠觀察到的。

　　以上五點，實際上說明了一個問題：在追捧資產泡沫時，資金會變得無序和混亂。正是這種無序和混亂，才最終造成了泡沫惡化和破碎。

　　新興市場全面泡沫化乃無稽之談

　　新興市場之間存在著巨大區別，在討論資產泡沫的時候，不能把新興市場作為一個整體泛泛而論。如果要討論整個新興市場，我認為應該注意以下幾點。

　　首先，新興市場的估值水平在過去兩年確實處于不斷攀升之中�，F在MSCI新興市場的動態市盈率大約為15倍，而2003年僅為10倍。

　　盡管新興市場整體估值上升，但也沒到難以接受的地步。剛才我提到過，泡沫的估值通常都是歷史最高水平，而當前新興市場的平均市盈率，無論是和歷史相比還是和成熟市場相比，都不算離譜。說整個新興市場都處于泡沫化之中，完全是無稽之談。

　　在全球主要市場中，中國資產的估值水平無疑是最高的。MSCI中國指數(包括H股和紅籌股)的估值已經接近25倍。雖然這已很高，但是還可以讓投資者接受。有人指出，中國A股市場的估值直逼40倍，這能接受嗎？我認為也還可以。因為40倍估值比起納斯達克和日本資產泡沫期的頂峰來說，也不算什么。

　　其次，就整個新興市場來說，信貸增長并不是非�？欤�融資也算正常。在過去12個月里，新興市場的平均信貸增長率大約是25%，和之前相比并沒有明顯加快的表現。

　　中國目前的信貸增長率大約為20%，而且由于一直處于政府嚴密監控之中，因此資本的管理還是讓人比較放心的。即使是新興市場中信貸增長速度最快的俄羅斯，其信貸增長也并非和股市上漲同步，也就是說，并不是銀行信貸資金流入了股市，因此不必擔心。

　　再次，經濟增長仍然非常有序。盡管流入新興市場的整體資金有所增加，但資本凈流入穩定在4%左右；同時儲蓄-投資之間的比例也沒有太大變化，資金結構較為穩定。

　　當然，平均數值并不代表什么，因為就資本流動來說，不同的新興市場國家有著截然不同的表現。當中歐和東歐的不少國家不斷受到資本外流的壓力時，中國的資本賬戶順差卻連創歷史新高。但即使是中國這樣資本凈流入不斷增加的市場，主要的流動性也是由貿易部門創造的，和資本市場飆升并沒有直接聯系。因此，我才敢說目前的資本結構還比較健康。

　　最后，企業投資還算比較理性。雖然整個新興市場的投資都在增加，但是除了中國以外，其他市場的增速都不明顯。

　　我對除中國以外的整個新興市場做了一個計算，發現它們在2006年投資增速為21%，低于上世紀90年代24%的增長水平。中國的情況有些特別，雖然其投資增長很快，但是長期以來，它都堅持了這樣高的投資增長速度。

　　警惕A股資產泡沫

　　雖然新興市場整體上來說沒有太大問題，但是有兩個地區已經流露出了資產泡沫的先兆。

　　首先提到中國，應該沒有人感到意外�，F在談到資產泡沫，幾乎大家都會想起中國。

　　雖然香港H股市場的估值水平比亞洲其他地區高出一截，但還談不上泡沫可言。然而，A股市場目前的估值已經瀕臨2001年牛市終結前的水平。

　　盡管我承認中國企業的盈利水平非常強勁，但是讀者必須認識到，中國股市的總市值(包括A股、香港H股和紅籌股)已經達到了5.8萬億美元，為同期GDP的1.8倍，比一年前增加了一倍。

　　與此同時，資本市場交易額非常之大、儲蓄真實利率為負、建筑投資增長速度極快、人民幣處在重估之中，這一切都將造成流動性泛濫。

　　雖然還不是很清楚中國股市的運行會對其宏觀經濟產生怎樣的影響，但是我警告，A股市場泡沫的破碎是非常有可能的，這取決于之后的政策究竟如何推出。

　　當前中國市場的估值水平雖然比其他市場要高，但是和歷史上幾次著名的泡沫相比，還有一定距離，這給政策調控留下了空間。我也發現，目前A股市場對政策調控的敏感性非常之強。

　　如果調控能夠有效進行，毫無疑問，信貸增長會得到控制，同時投資增長也將得到控制。只有控制了信貸和投資，企業的利潤增長才能保持在良性軌道上。但是，中國的資本凈流入問題，可能很難解決。

　　另一個值得警惕的地區是中歐和東歐。

　　其實那里的

股票市場的估值增長還不算很快，但是房地產價格已經上漲到了非常不合理的地步。和中國A股一樣，其房地產市場也表現出了很多泡沫癥狀，受到信貸增長、資本流入的刺激而不斷走高。

　　美聯儲加息的影響有多大

　　整體看來，新興市場還將經歷一段好日子。希望這篇文章能夠讓投資者稍稍安心，畢竟有很多昂貴的投資還是物有所值的。

　　泡沫只有在諸如瘋狂的建筑投資、赤字增加、貿易失衡，或者通貨膨脹等極不平衡的狀況出現的時候，才會真正破碎。而目前，真正產生負面影響的大事件還沒有到來。

　　有人指責此次美聯儲降息將產生很大負面影響。仔細推敲，此次美聯儲的降息，和1998-1999年間有所不同，其初衷只是為了緩解當前美國金融市場遭遇的困境，而且一次降息的影響力也很弱。即使此次降息能夠產生深遠的影響，也不會馬上發作。從歷史上看，美聯儲在1998-1999年間連續降息，但是泡沫在2001年才破碎，中間還是留下了很長一段時間。

　　從更宏觀的角度來看，現在全球經濟還非常健康，這給新興市場留下了很大發展空間。但是良好的外部環境是否能夠繼續保持下去，才是最大的問題。

　　正如之前我們提出的泡沫傳遞理論，如果美國次貸風波繼續擴大，或者其他地區的房地產市場也陷入困境，新興市場將出現真正的大麻煩。

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