當(dāng)牛市讓市場參與者的行為發(fā)生單一性“唱多”傾向時，證券研究員對職業(yè)道德和專業(yè)精神的堅(jiān)守，也變得困難起來

　　蔣飛

　　雖然明知網(wǎng)絡(luò)上“攻擊”自己的聲音不值一提，但陳毅聰還是感到郁悶。

　　今年5月，西南證券電力行業(yè)分析師陳毅聰對一只漲幅已超預(yù)期的股票給予“強(qiáng)烈賣出”的評級，然而近3個月來這只股票大漲了超過50%。陳毅聰由此招致大量網(wǎng)絡(luò)股民非議。

　　“當(dāng)時累計(jì)的漲幅已經(jīng)明顯透支了該公司整體上市帶來的利好，而且據(jù)我們分析，整體上市并沒有實(shí)質(zhì)改善行業(yè)景氣周期對它的影響，其市盈率提升空間有限。同時，當(dāng)時該公司的股價，相對H股也已經(jīng)溢價53%。”陳毅聰近日接受《第一財(cái)經(jīng)日報》采訪時說，但事實(shí)與他的研究完全背道而馳。

　　事后，陳毅聰化名在某財(cái)經(jīng)雜志上發(fā)表了《被牛市灼傷的研究員》一文，感嘆牛市中研究員難做——一方面，賣方研究員無論市盈率多高仍然必須薦股；另一方面，普通投資者容不得半點(diǎn)唱空的言論，哪怕這是基于專業(yè)、理性的分析（券商是資本市場的賣方，旗下研究員稱為賣方研究員，與其相對應(yīng)的是基金公司等機(jī)構(gòu)投資者的買方研究員）。

　　估值蹺蹺板

　　從人民大學(xué)國際經(jīng)濟(jì)系本科和商學(xué)院MBA畢業(yè)的陳毅聰，已經(jīng)有7年的證券從業(yè)經(jīng)驗(yàn)。就在去年初開始，他有幸看到了上證指數(shù)從1200點(diǎn)左右漲到如今接近5000點(diǎn)的本輪大牛市。

　　在陳毅聰看來，牛市的自我膨脹或許是股市瘋漲真正的原因——投資者在牛市中能賺到真金白銀，上市公司在牛市中得以通過更高的市盈率倍數(shù)融到更多的資金，券商則借此賺取更多的手續(xù)費(fèi)。

　　做多的需求是如此強(qiáng)大，以至于分析師們不由自主地掘地三尺，為股市上漲尋求新的動力：這意味著新的估值洼地，或者新的業(yè)績增長點(diǎn)。

　　深圳某券商研究員告訴記者：“股市漲到這份上，用市盈率估值已經(jīng)沒有意義，現(xiàn)在的故事是‘價值重估’。”

　　但估值洼地只可能是相對的。“當(dāng)你登上一個高峰的時候，總能看到下一個洼地。”深圳一位投身私募基金的前公募基金投資總監(jiān)對本報記者說。

　　“比如招商銀行漲了很多，那么工商銀行就看似便宜了；等到工行再一漲，人們又會想，招行的市盈率是不是被低估了？”陳毅聰舉例說，“像這樣蹺蹺板一樣的游戲，幾輪下來，就把股價都撬得很高。”

　　市盈率的估值方法屬于相對估值的范疇，但是在眼下的市場話語環(huán)境中，市盈率的運(yùn)用卻被嚴(yán)重淺薄化。采訪中，一位去年剛開始炒股的老大媽認(rèn)為，寶鋼的市盈率只有20倍，說明它很便宜；比較之下中興通訊70倍的市盈率，實(shí)在貴了點(diǎn)。

　　事實(shí)上，在證券業(yè)專業(yè)人士看來，寶鋼和中興通訊不屬于同一行業(yè)。前者是周期性行業(yè)，20倍的市盈率已經(jīng)超過了國際市場一般的估值水平；而后者屬于高成長行業(yè)，其股價往往反映了未來業(yè)績迅速增長的可能，因此市盈率高有其內(nèi)在合理性。而即使是同一行業(yè)的招行和工行，相對估值法也并不意味著用兩家銀行的市盈率簡單比較。上市公司自身盈利能力的增長，才是最終的要義。

　　“市場太火了，火到用各種教科書上的估值方法，已經(jīng)很難發(fā)掘出有潛力暴漲的個股。”陳毅聰說。除了曲解市盈率法，牛市中聰明的投資者還會找出各種法寶讓高學(xué)歷的專業(yè)分析師們窘態(tài)百出。對整體上市和資產(chǎn)注入概念的瘋狂追捧，對高比例送配股之后填權(quán)的迷信，以及對種種想象空間的無限神往，引領(lǐng)著缺乏投資渠道的儲蓄資金持續(xù)注入供需失衡的股市，并且似乎總能讓散戶們得償所愿。

　　“有些股民強(qiáng)求研究員不講理性，猶如逼良為娼。我的同行們，有一半左右似乎是頂不住壓力了。”陳毅聰在《被牛市灼傷的研究員》中寫道。

　　賣方研究員悖論

　　“在中國，甚至在全球，券商研究員都傾向于唱多。這主要是因?yàn)槿�商是賣方，是投行，是股票交易的經(jīng)紀(jì)商。只有市場走牛，券商才可能有利益最大化；上市公司通常是券商的客戶，不能得罪。”陳毅聰在文章中寫道。

　　“無論股價走得多高，研究員總還是得薦股的。”他對記者說。

　　不僅如此，推薦買入，永遠(yuǎn)會比警示賣出更有利于研究員走紅。陳毅聰?shù)囊晃挥讶嗽陉惖牟┛屠锪粞裕�提及一段往事：原瑞銀證券中國研究主管張化橋推出的中國民企指數(shù)在熊市中大漲80%，張因此聲名大噪。雖然張化橋也曾因質(zhì)疑格林柯爾和歐亞農(nóng)業(yè)而被告上法庭，但他兩次獲得《機(jī)構(gòu)投資者》“最佳中國分析師”稱號，始終是得益于其對中國民企投資價值的成功挖掘。

　　“研究員最輝煌的時刻，當(dāng)屬在上市公司基本面惡化到極點(diǎn)的時候，發(fā)現(xiàn)拐點(diǎn)和即將形成的增長趨勢。”深圳某大型券商資產(chǎn)管理部門人士對記者說道，“但是，這也是最困難的。大部分時候，研究員所做的是在這種趨勢已經(jīng)形成之后，進(jìn)行跟進(jìn)。”

　　上述觀點(diǎn)與一個現(xiàn)象十分吻合：越是績優(yōu)藍(lán)籌、市場表現(xiàn)強(qiáng)勁的上市公司，對其進(jìn)行關(guān)注的研究報告也越多。

　　成為張化橋第二，無疑是眾多國內(nèi)賣方研究員的夢想。雖然要達(dá)到張化橋的成就并非易事，但是要擁有與張一樣的影響力，卻有諸多辦法，比如不斷地推薦某只股票，并且巧妙地向機(jī)構(gòu)投資者推銷自己的報告，最終導(dǎo)致其買入。這種或許更多來自于交易行為的驅(qū)動，一旦形成趨勢，也會有“殊途同歸”的效果。

　　“必須承認(rèn)，溝通能力和市場影響力，也是研究員的

　　研究員的競爭力，還包括與研究對象——上市公司關(guān)系的緊密程度。“盡管券商研究部門與投行部門之間應(yīng)該有‘防火墻’，但事實(shí)是，投行在跟項(xiàng)目的時候，我們研究員經(jīng)常也會跟過去，這樣可以了解到更多信息。”深圳某券商行業(yè)研究員說。

　　上述券商資產(chǎn)管理部人士表示，即使在國外，“防火墻制度”也談不上時刻都得到嚴(yán)格執(zhí)行，不過還是能夠保證“不至于太過分”。他舉例說：“外資大行在內(nèi)地銀行股上市之前，大加‘撻伐’內(nèi)地的銀行，但是時隔不久，中資銀行陸續(xù)在香港上市的時候，他們又開始唱贊歌了。”

　　研究員與上市公司之間過從甚密的結(jié)果往往是，一方面研究員可能得到公開披露以外的更多信息，另一方面上市公司的“自我膨脹”也更加便利。“上市公司也需要股價上漲，比如一家公司要增發(fā)、收購資產(chǎn)，在股價高的時候就可以少發(fā)很多的股票。”陳毅聰表示。

　　值得一提的是，券商內(nèi)部正在逐步推廣的市場化

　　陳毅聰說，在他所在的公司，研究員沒有額外與公司具體業(yè)務(wù)相掛鉤的考核方式，但據(jù)記者了解，眾多大券商對研究員的激勵已經(jīng)十分“市場化”。機(jī)構(gòu)投資者的分倉、上市、再融資等投行項(xiàng)目，都有可能與研究員的服務(wù)良好程度直接掛鉤。如果研究員的服務(wù)對這些業(yè)務(wù)有貢獻(xiàn)，他們將得到提成等形式的獎勵。

　　“為了出名，為了得利，為了江湖地位，研究員們又很難不去推薦這樣的個股。怎么辦？只好打聽各種小道消息，找各種沾一點(diǎn)點(diǎn)邊的題材，造謠、慫恿、暗示上市公司進(jìn)行各種資本運(yùn)作。”陳毅聰無奈地寫道。

　　在陳毅聰?shù)呐笥芽磥恚�陳是個有道德堅(jiān)守的人。這并不是說他的一些同行沒有這種堅(jiān)守，只是當(dāng)牛市讓市場參與者的行為發(fā)生單一性傾向時，這種堅(jiān)守就變得愈發(fā)困難起來。