責(zé)任編輯/江濤

　　編者按：在上期的“頭條文章”《牛市風(fēng)險(xiǎn)啟示錄》中，我們談到的風(fēng)險(xiǎn)主要不是來(lái)自于市場(chǎng)中的泡沫，而是對(duì)自我認(rèn)識(shí)不清的風(fēng)險(xiǎn)。對(duì)于泡沫也是如此，那些整天將“泡沫論”掛在嘴上的人，未必清楚泡沫到底是什么。這次我們將重點(diǎn)介紹一下泡沫的典型特征，以及在泡沫形成時(shí)，投資者應(yīng)當(dāng)采取的對(duì)策，所謂“知己知彼，百戰(zhàn)不殆”。不過(guò)，我們的觀點(diǎn)也非常清晰：與其討論泡沫，不如認(rèn)清泡沫；與其懼怕泡沫，不如享受泡沫。只要你還清醒地知道自己并非裸著身在其中就行。

　　·經(jīng)理人語(yǔ)·

　　中國(guó)證券市場(chǎng)上的泡沫到底有多大？-海富通風(fēng)格優(yōu)勢(shì)基金經(jīng)理鄭拓

股票市場(chǎng)都會(huì)產(chǎn)生泡沫，所謂價(jià)格圍繞價(jià)值波動(dòng)。問(wèn)題是，泡沫價(jià)格將以何種方式回歸價(jià)值？所有的泡沫都會(huì)破嗎？泡沫形成的征兆

　　泡沫形成時(shí)通常會(huì)有一些征兆，最典型的就是相對(duì)估值指標(biāo)被濫用。一，一個(gè)投資者在選擇股票甲時(shí)，其依據(jù)很可能是股票乙的市盈率已經(jīng)達(dá)到40倍，而股票甲應(yīng)該與后者估值水平相當(dāng)。問(wèn)題是，股票乙的估值可能已經(jīng)產(chǎn)生泡沫，你無(wú)法用一個(gè)泡沫來(lái)證明另一個(gè)泡沫的合理性。二，當(dāng)市盈率或市凈率等被最廣泛應(yīng)用的指標(biāo)無(wú)法支持股價(jià)時(shí)，有些投資者會(huì)轉(zhuǎn)向其他指標(biāo)如市銷率，比如公司甲的主營(yíng)業(yè)務(wù)收入為1個(gè)億，那么如果公司乙的主營(yíng)業(yè)務(wù)類似，而收入也為1個(gè)億，則兩者估值水平應(yīng)該相當(dāng)。這種方法忽略了公司創(chuàng)造收入的成本差異，也即忽略了公司創(chuàng)造利潤(rùn)的能力的差異。三，如果未來(lái)一年的公司估值水平過(guò)高，那么投資者會(huì)預(yù)測(cè)公司更長(zhǎng)時(shí)間的收益和利潤(rùn)增長(zhǎng)，從而證明公司的股票反映的是公司更長(zhǎng)期的增長(zhǎng)潛力。問(wèn)題是，分析的時(shí)間周期越長(zhǎng)，企業(yè)盈利的不確定性越高，而預(yù)測(cè)越不準(zhǔn)確。四，用市值比較來(lái)證明某些公司和同類公司公司相比，股價(jià)仍有提升空間。同理，比較對(duì)象的市值可能過(guò)高了。五，某些行業(yè)，如有線電視或電信運(yùn)營(yíng)，用每客戶價(jià)值來(lái)評(píng)判公司的股價(jià)，而非客戶實(shí)際帶給公司的盈利潛力。上述提到的種種估值指標(biāo)不是毫無(wú)意義，在某種程度上，他們應(yīng)該成為評(píng)估公司價(jià)值的重要參照。但在市盈率或市凈率無(wú)法解釋股價(jià)時(shí)應(yīng)用，就有問(wèn)題了。泡沫的另外一個(gè)征兆就是投資者群體變得集體亢奮和缺乏耐性。如果你看到證券公司門前蹲著一個(gè)愁眉苦臉的家伙，先別急著認(rèn)為他是賠錢了，很可能他僅比隔壁的仁兄少賺了一些而已。泡沫可能會(huì)破滅，但在破滅前可能會(huì)變得更大，也可能持續(xù)很久的時(shí)間。日本的股市在“廣場(chǎng)協(xié)議”前曾達(dá)到60倍以上的市盈率，而日本東京的

房地產(chǎn)市價(jià)可以買下整個(gè)美國(guó)。美國(guó)NASTAQ自1995年開(kāi)始從1000點(diǎn)直沖6000點(diǎn)，直至2002年才被打回原形。另外，泡沫如果不是嚴(yán)重脫離價(jià)值，也可能會(huì)以價(jià)值不斷的提升而得到修正。但前提是，價(jià)值應(yīng)該會(huì)有不斷增長(zhǎng)的潛力，也就是一個(gè)市場(chǎng)，或者一只股票，能保持長(zhǎng)期穩(wěn)定的增長(zhǎng)。當(dāng)前市場(chǎng)并未嚴(yán)重泡沫化

　　中國(guó)市場(chǎng)現(xiàn)在有泡沫嗎？我上面提到的幾個(gè)泡沫特征，在今天的A股市場(chǎng)都可以找到，但總體而言，至少目前市場(chǎng)還沒(méi)有到嚴(yán)重的泡沫化程度，從估值的角度來(lái)看，也僅透支了未來(lái)1年左右的收益而已。當(dāng)然，這是指整個(gè)市場(chǎng)，至于個(gè)別的股票，則其高估的程度有顯著的差異。未來(lái)投資者因投資于不同的股票，其收益和損失也會(huì)截然不同。不過(guò)，值得注意的是，中國(guó)的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度還是很快而健康，企業(yè)盈利仍在快速增長(zhǎng)，而流動(dòng)性嚴(yán)重過(guò)剩。在這樣的背景下，市場(chǎng)即使調(diào)整，可能幅度也比較有限，而且股價(jià)有可能以橫盤的方式等待價(jià)值的上升。我的對(duì)策是，目前的股價(jià)下，努力去尋找估值仍合理的股票(不是估值低的股票)，或者買入短期估值偏高，但泡沫化不嚴(yán)重，而未來(lái)可持續(xù)增長(zhǎng)的公司，即只輸時(shí)間不輸空間的股票，比如那些增長(zhǎng)明確的，具有不可替代性的龍頭企業(yè)。用理性去分析，從市場(chǎng)的角度去決策，這樣的投資者才不至于被市場(chǎng)的瘋狂所擊垮，同時(shí)也可在較長(zhǎng)時(shí)間內(nèi)將風(fēng)險(xiǎn)最小化。在一個(gè)狂熱的市場(chǎng)，過(guò)于理性的人和過(guò)于不理性的人都會(huì)死。過(guò)于理性的人在泡沫剛形成時(shí)就離開(kāi)市場(chǎng)，而過(guò)于不理性的人在泡沫破滅時(shí)仍未離去。

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