非流通股減持壓力解析

　　□ 元富(香港)證券上海代表處

　　以2006年6月至2007年6月間算，約有743家公司達到一年禁售期的要求，允許出售357.61億股，整體PE水平為22.16倍，全部減持需要資金2443.28億元。解禁上市的壓力與股改的歷史進程幾乎一致，從時間上看2006年8月、2007年4-6月是減持壓力較大的月份；從估值角度看，2006年底-2007年5月期間，證券減持均價與PE水平共同處于下降的趨勢中，2007年6月以后減持公司的PE水平會出現顯著上升，風險突出；從行業角度看，進入2007年，行業分散度將顯著提升，對于資金流向的作用也會逐步弱化；股改承諾有助于減少賣壓，而當前國資在二級市場的減持意圖并不明顯，市場近年的壓力主要來源于小于5%的非流通股股東。

　　減持是一長期過程

　　根據元富統計，2006年6月-2007年6月，約有743家公司達到一年禁售期的要求，允許出售357.61億股，而這743家公司目前整體的PE水平為22.16倍，按照當前價格全部減持需要資金2443.28億元。如果以中國石化(600028)上市融資為例比較，當初中國石化募集A股資金僅118億元，相當于發行20個中國石化，資金壓力不可謂不大。但是，也需要指出，2443.28億元的減持市值基本屬于市場的極限數值，實際的市場拋壓會依據非流通股的出售意愿而有所降低；此外，預計管理層也將積極推進資金入市，在籌碼供給增加的同時，大幅度增加資金的補給。

　　非流通股減持是一個長期的過程，其將被市場強弱、持股心態、產業政策等多種因素影響。特別是大型國有上市公司，部分公司國資控股比率在60%以上，根據臺灣地區的釋股經驗，減持成為公眾公司的過程將持續若干年。因此，雖然非流通股總量大，但由于減持是一個十分長期的過程，也是資本市場深度逐步構建的過程，因此從長期來看，不構成對市場的威脅。但是短期而言，籌碼供給增加的壓力確實存在，其主要來源于小于5%的持股股東，在滿一年后可上市流通所突然釋出的過程。

　　壓力與股改進程相諧

　　根據股權分置改革，上市公司實施變為“G股”的時間就是一年后非流通股法定解凍的時間。其中，大多數小于5%的非流通股股東普遍接受12個月的法定禁售期。從短期來看��6月份各有2家公司解禁�煼謩e是G三一(600031)、G金牛(000937)(G金牛僅一家非流通股，承諾時間超過法定期限，沒有解禁壓力)；7月僅G紫江一家解禁；9月份有4家公司解禁�煼謩e為G農產品、偉星股份、永新股份和中捷股份。上述月份市場拋售壓力較小。短期最大的壓力在8月份，共有32家禁售期結束。從略長期的時間段看，2007年初，解禁上市公司月平均將達到100家左右。

　　實際上，解禁非流通股的數量不但和上市公司的數量有關，還和上市公司股本大小、非流通股股東數量、非流通股持股比例、非流通股特別承諾等眾多因素相關。

　　另外從行業角度看，由于上市公司自身的結構特點，金融業、資源類行業以及機械制造等行業往往成為一階段非流通股解禁減持的對象，初期部分行業的集中可能引發市場資金產生短期逐利的情況；2007年以后，非流通股減持的行業分散度將顯著提升，對于資金流向的作用也會逐步弱化。

　　相關承諾條款：

　　1�� 最低減持價格：

　　一般而言，持股比率低于5%的非流通股股東在參與股改的時候處于相對優勢地位，往往對價支付水平低、股改承諾約束少。而持股比例相對較高的非流通股，其在進行股權分置改革時會附帶承諾條款，最低減持價格就是其中一種。

　　值得慶幸的是，在138家設置最低減持價格的非流通股中僅有18家目前的股價高于最低減持價格。通過對比股價與最低減持價格，目前大多數公司的股價分布在-40%到-60%的折價水平上(相對最低減持價格而言)，沒有出現整體高估的情況，也就是說即使該部分的流通股禁售期已滿，非流通股股東在當前價格上也缺乏出售的動力，這在某種程度上降低了市場的壓力。

　　2�� 禁售期和控股比率：

　　部分上市公司禁售期的延長以及控股比率的差異也將減少市場的減持壓力。比如G金牛(000937)的大股東邢礦集團作出的承諾，邢礦集團所持股份自獲得上市流通權之日起，在十八個月內不上市交易或者轉讓(法定禁售為12個月)；在18個月滿后，邢礦集團通過證券交易所掛牌交易出售的股份占金牛能源股份總數的比例在十八個月內不超過百分之五。(法定12個月限售5%)。此外，由于G金牛(000937)屬于資源礦產類公司，政府產業政策要求絕對控股，因此其最低減持底線是達到51%的控股地位。而G金牛(000937)僅是股改公司中的一例。因此，非流通股減持過程中，各種因素綜合后的賣壓要較市場預期小，雖不能精確統計，但比較國企藍籌公司的股改承諾，當前國資在二級市場的減持意圖并不明顯，市場近年的壓力主要來源于小于5%的非流通股股東。