股改套利模式并不能持久 滬深大盤將面臨考驗

　　黃建中

　　近五個月來，股市演繹了兩年來最強勁的一輪反彈行情，股指連創新高，市場上的多頭情緒也略帶亢奮。

　　引發本輪行情的原因自然是多方面的，諸如全球有色金屬期貨價格的暴漲、房地產

上市公司業績的大增，拉動了相關板塊股票成為股市明星，并成為股指上升的重要引擎；人民幣匯率堅挺及A股市場對外資的開閘帶來了增量資金入市；“神秘資金”關鍵時刻力挺牛市預期，中石化總能力挽狂瀾，證券主流媒體一片“多”聲的輿論誘導，及股改“尋寶”如火如荼等。準G股受追捧

　　這當中，由股改因素引發的“尋寶”套利操作，使市場中最大的板塊——準G股(入圍和將入圍股改，尚未除權的

　　據申銀萬國

　　而隨著股市的回暖，準G股的賺錢效應進一步凸顯。據聯合證券研究所最新統計，從2005年5月至今年4月20日,股改公司價格在恢復交易首日的平均漲幅為6.85%；而進入2006年的四個月交易時間中,股改套利空間增大，復牌首日復權平均漲幅達到了9.07%。其中股改首日出現填權現象的公司一共有290家，占371家的78.17%，持平的2家，貼權的公司79家,僅占21.29%。今年4月,股改套利空間進一步擴大，當月復牌首日復權漲幅平均達到了15.45%，超越上證指數9.38%的漲幅64%，其中填權最大比例的前五家公司是G鋅業(88.65%)、G江銅(57.48%)、G魯黃金(53.35%)、G南山(52.79%)、G風華(48.37%)。由此，使眾多股民體驗了一夜暴富的滋味，更吸引了不少資金對“尋寶”的極大熱情。G股遭遇冷落

　　與此同時，一個值得注意的問題是，代表股市發展方向且占股指權重越來越大的G股(股改除權后的股票)板塊卻被相對冷落，出現了股市中的“逃G”現象。

　　自去年底至今年5月11日，上證指數大漲了36.43%，而新上證綜指漲幅僅為27.96%，滬市G股相對大盤跌幅為8.47%，邊緣化率(相對跌幅∶大盤綜指)達23.25%。

　　在2005 年12 月1 日至2006 年4月10日間,深圳綜指大漲了29.55%；而同期，中小板指數漲幅僅為16.89%，指數化后的相對跌幅達12.66%，邊緣化率高達42.84%。

　　G股板塊的幾個代表性指數較上證指數均存在明顯的相對跌幅，且數據選取時間段越長，G股板塊被邊緣化的程度越嚴重。從每經G股指數、申萬股改指數公布以來的最大下跌波段和最大上漲波段的峰谷值數據比較看，在大盤下跌行情中，G股板塊的整體跌幅明顯超過上證指數；而在大盤上漲行情中，G股板塊的整體漲幅明顯落后于上證指數，其中每經G股指數在兩個波段的邊緣化率均超過32%。

　　從個股看，越早股改的公司邊緣化越明顯，而一向受投資者特別是機構青睞的績優大盤藍籌股(通常被認為全流通后大股東可能惜售而拋盤預期較小者)，也遭遇了股改后日益被邊緣化的厄運。據K線復權數據，自 2005 年9 月9 日至2006 年4 月10日,G長電、G上港、G廣控、G申能、G中化和G韶鋼等績優股，指數化后的相對跌幅分別高達29.80%、24.30%、 15.20%、21.23%、22.27%和27.83%。

　　總之，在存在個股漲跌差異，不排除一些題材類G股大幅上漲的情況下，由G股指數所代表的板塊整體走勢看，G股板塊在實施股改后，逐漸遭遇投資者冷落，是一個相當普遍且屬板塊相對漲跌主流的趨勢。股改套利模式不能持久大盤面臨考驗

　　市場對準G股的“尋寶”與逃G是同時進行的，導致了兩大板塊整體投資的不同損益情況。由此，經過諸多股改案例的參照、強化，產生了股改背景下投資盈虧的“示范”效應，也為投資者勾畫出了較為明顯的低風險高收益的股改套利線路：搶權準G股是一種賺者多虧者少、低風險高收益的投資操作，進而使市場追逐之；而與此同時，投資G股是虧者多賺者少、高風險但無對價補償的易受損操作，使G股被邊緣化。

　　出現股改套利的深層原因，主要跟現行股改對價的支付模式有關。

　　從原始定義看，對價是非流通股股東所持股份在可流通過程中，為確保原A股股東不受股票跌價損失而給予后者的補償。但現行股改實踐中對價在即期與預期流通股股東之間的分配存在不公平、不科學的問題。即期持有股份的A股股東，擁有股改事件的表決權并獲得了非流通股股東支付的全部對價，但卻絲毫不用承擔1年后非流通股股東實際上才可能拋售股票而導致的股價下跌之損；而股改實施1年之后的股東，卻要真實面對股票實際擴容拋售的“洪水猛獸”之害，但他們卻絲毫得不到本該得到的對價補償。

　　由此造成即期股東與遠期股東承擔的風險與收益(補償)存在明顯的不對等，股改含權與不含權的股票投資價值迥異，引發了圍繞股改內幕信息的尋租和追逐準G股投機套利問題。

　　因此，筆者認為，中國股市未來的隱患，不僅在于股改“鎖一爬二”的風險后置，更在于G股暴露的風險缺乏相應的補償機制。

　　目前，維系大盤平衡的力量在于，用對準G股的“尋寶”搶權來上拉指數，以沖抵G股邊緣化的負面影響。隨著股改公司的越來越多，股指天平中G股的權重越來越大，準G股由少到無，“尋寶”行情不再，而另一方面，G股后置風險日益凸現，則大盤將面臨巨大考驗。(作者系股市資深專業人士、同濟大學經管學院博士生)