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尹中立
最近一段時間，股市漸漸活躍，但很多機構投資者卻不看好股票市場，他們擔心實體經濟的降溫會使上市公司的盈利能力下降，拖累股票的價格。這一觀點看上去有道理，但經不起推敲，更不符合事實。實體經濟降溫會刺激股市回暖。
從理論上看，股票價格是上市公司未來盈利的折現值，它與上市公司的盈利水平呈正比，與折現率呈反比。如果折現率不變而上市公司的盈利水平下降，則股價下跌，這正是文章開始的假設。但折現率是變化的，當經濟繁榮時，社會平均資本回報率高，折現率也高；而當實體經濟降溫時，社會平均投資回報率下降，折現率也下降。因此，如果上市公司盈利水平的下降速度小于社會投資折現率的下降速度，則上市公司的估值應該是上升的，股價應該是上漲的。
看看現實的情況就容易理解了。2002年之后，我國GDP的增長速度都在10%左右，以鋼鐵、煤炭、有色金屬、房地產等行業為代表的實體經濟一片欣欣向榮，投資回報率很高，不少行業的投資回報率超過50%，這必然導致社會資本（包括股市里的資金）向這些熱門領域流動，股市里的增量資金和存量資金不斷減少，因此，2002年之后，盡管上市公司的盈利水平迅速提高，但股市卻不斷下跌，有些股票的市盈率降到了10倍左右依然無人問津。
因此，我們可以簡單地總結一下我國股票市場與實體經濟的關系：在實體經濟繁榮的時候，投資回報較高，資金流向實體經濟部門，這時，股市中的資金就會短缺，于是市場交投清淡，股價就會下跌；相反，在實體經濟不景氣的情況下，資本出現過剩，多余的資金會流向股市，股市就出現繁榮。中國股市呈現逆經濟周期的特點已經被十五年來的歷史所證明。中央財經大學的賀強教授早在三年前就對此做過專門的研究，有報告《股市周期、經濟周期和政治周期》問世。
為什么中國的股票市場與實體經濟的波動方向是相反的呢？國外的股票市場是否也呈現這樣的規律呢？筆者認為，我們不能把股市機械地看成經濟的晴雨表，股市在相當的程度上與實體經濟是脫節的。因此，股市是否上漲取決于資金的意愿，而不是實體經濟的好壞。不僅股市如此，所有投資市場都是如此。石油價格的大幅度飆升以及很多有色金屬價格的離譜上漲都是不能用實體經濟的原因來解釋的，它們都是投機資金流動的產物。
從過去的經驗看，國際市場的投資者一般在熊市里比較強調“價值投資”，而牛市里則強調“成長”。何為“成長”？成長就是預期。我們注意到，就在我們對股市未來悲觀的同時，國際資金正在加速流向A股市場。從最近QFII的表現看，它們積極地在購買股票，并向其投資者收取高比例的管理費。這說明中國的股票市場對國際資本有很大的吸引力。在中國經濟快速增長以及人民幣升值的預期下，A股市場對國際投資者的吸引力會越來越大，而最近出臺的關于外資可以成為A股上市公司戰略投資者的政策為國際資本投資A股市場創造了非常好的途徑，國際資本對A股市場的推動作用將會不斷顯現出來。這種投資理念的變化會傳遞到國內市場。例如，已經有數只H股的股價接近或超過了A股的價格，使相關的A股出現上漲，最近的“中國石化”和“中興通訊”的H股與A股的聯動上漲就是一個典型的案例�？傊�，我們面臨股市發展的良好機遇，對熊市形成的投資理念應該作出調整。
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