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作者：程實
所謂天道酬勤。美國證監會SEC主席威廉·唐納森William Donaldson長達一年半的艱苦努力終歸沒有化為泡影。4月7日，他全力推行的新交易規則得以勉強通過。3∶2的投票結果宣告著美國證券市場已經進入一個暗潮涌動的“蛻變期”。
SEC新政之所以飽受非議，歸根結底是因為唐納森將新政的“金蘋果”拋給了中小投資者。這理所當然地受到了既得利益者的反對——經紀商和大投資者的發難直接導致了新政的“難產”。然而，實際上也正是保護中小投資者的主旋律為美國證券市場的長期健康發展提供了保障。
投資收益與效率大增
新政對美國中小投資者的保護主要體現在三個方面：首先，新政直接增加了中小投資者投資股票的貨幣收益。新政要求經紀商必須接受不管來自哪一個市場的任何交易的最佳報價。這種規則變化的一次性成本是1.44億美元，卻能為投資者每年增加3.21億美元的收益。原來最容易受到次優報價損害的中小投資者，將成為收益增加的主要受眾，直接享受到價格保護帶來投資回報率上漲的投資快感。這種直觀的福利改善會提高中小投資者參與證券市場的積極性，為市場的長期發展提供源源不斷的動力保障。
其次，新政間接提高了中小投資者的投資效率。一直以來，質疑者對新政的發難總是集中在效率問題上，認為新政以“公平”為目標犧牲了“速度”。畢竟在多個市場上尋找最優價格是需要時間投入的。但實際上情況正好相反，新政明智地將交易保護局限在電子交易范圍內，而并不包含人工交易，這意味著只有通過電子交易最優價格才能得以保障。這在本質上將激勵紐交所更快地告別“手語時代”，實現市場電子交易的全面普及。所以，從長期看，交易“速度”反而是加快了。中小投資者作為電子交易的主要參與者將更有動力投資于證券市場，效率提高與資本流入將形成更加和諧的互動與循環。
杜絕信息不對稱下的交易
最后，新政以制度改進的形式減少了中小投資者由于信息不對稱而受到的利益損害。近年來華爾街的丑聞不斷逐漸讓人意識到，經紀商和大投資者不僅有意愿，而且有能力利用信息優勢侵害中小投資者利益。信息不對稱帶來的必然結果是“道德風險”和“逆向選擇”。 新政以制度改進的方式則大大減小了這種利用信息優勢獲取利益的可能性，這正是經紀商和大投資者拼命反對的關鍵所在。雖然信息不對稱依舊存在，但SEC新政最終讓既得利益者的行為受到了約束，降低了其對整個市場的潛在威脅，因此，對美國證券市場的長期發展而言是最大的利好。
這對中國證券市場的改革也不無啟示。中小投資者是中國股市中人數最多、聲音最小的弱勢群體，在股市運行中長期充當著被動的配角角色，而且缺乏保護自身權利的有效途徑。然而從長期看，中國股市的興衰本質上是由這些話語權最小的群體決定的，他們應當是股市真正的主角。因此，惟有真正“以人為本”，保護中小投資者的利益，證券市場改革才能得到其所需要的市場支持。此外，SEC新政還為中國證券市場解決信息不對稱問題提供了一個建設性的思路：通過有效監管、強制信息披露可以降低信息不對稱的程度，但要真正減少信息不對稱的危害，杜絕中小投資者的利益侵害，還必須通過制度改進。在制度約束下，信息占有者就沒有了實施暗箱操作的能力。也就是說，信息可以是不對稱的，但是不允許借此謀取私利。 作者系復旦大學國際金融系博士
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