5月拋拔腿跑

　　作者：喬納森·安德森

　　兩個(gè)經(jīng)濟(jì)學(xué)家走在街上。

　　其中一位發(fā)現(xiàn)地上有一張20美元的鈔票。

　　他轉(zhuǎn)身對另外一個(gè)經(jīng)濟(jì)學(xué)家說：“看，一張20美元的鈔票！”

　　那位經(jīng)濟(jì)學(xué)家對他說：“別傻了，如果它是真鈔的話，早就被人撿走了。”

　　然后，他們繼續(xù)走路。

　　這個(gè)故事告訴我們，人們往往忽視身邊的機(jī)會(huì)。

　　——古老的經(jīng)濟(jì)學(xué)故事

　　在所有證券市場的格言中，也許沒有哪個(gè)比“5月拋，拔腿跑！”這句名言更古老了。我們相信，金融市場上的絕大多數(shù)人都已經(jīng)進(jìn)入了這樣的循環(huán)。因?yàn)榫腿缤�絕大多數(shù)經(jīng)典的格言一樣，每次都會(huì)再次發(fā)生同樣的事情。我們幾乎用盡畢生的經(jīng)歷都無法弄清其原因，同樣的，我們也無法抵御它的誘惑。

　　這是陽光下的利潤嗎？

　　圖1告訴我們一個(gè)非常有趣的現(xiàn)象：在一個(gè)通常年份的上半年，證券價(jià)格位于趨勢線以上1%～2%的水平，到5月迅速攀高，在下半年將重新位于趨勢線的下方，并在9、10月到達(dá)谷底。換句話說，即使在一個(gè)完美的簡單市場中，經(jīng)過一年之后，預(yù)計(jì)您將會(huì)在5月～10月之間損失7%，在10月～次年5月期間又將會(huì)賺回同樣多的錢。

　　需要強(qiáng)調(diào)的是，這并不是來自一個(gè)虛擬的、人工制造的統(tǒng)計(jì)結(jié)果。如果我們把1997年下半年爆發(fā)的亞洲金融危機(jī)分成危機(jī)前和危機(jī)后兩個(gè)時(shí)期觀察，同樣可以應(yīng)驗(yàn)“5月拋，拔腿跑！”這句格言。

　　季節(jié)性的因素被調(diào)整之后，這一經(jīng)典格言在亞太地區(qū)的每個(gè)證券資產(chǎn)市場都得到了驗(yàn)證(見圖2)。即使更加具有流動(dòng)性和更加成熟的市場，比如日本、中國香港和新加坡的資本市場也表現(xiàn)出了同樣的特征。

　　這一經(jīng)典格言提出了兩個(gè)重要問題。首先是這種情況為什么會(huì)發(fā)生？迄今為止，還沒有一個(gè)有說服力的答案。這一現(xiàn)象的發(fā)現(xiàn)者也只是提出了包括季節(jié)流動(dòng)性因素、短線交易者多選擇在夏季休假以及天氣等因素；其他市場觀察家看到了結(jié)構(gòu)性課稅和財(cái)政年度等因素。直到今天，這仍然是一個(gè)戰(zhàn)略家的問題，而不是宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)家的問題。

　　第二個(gè)問題對經(jīng)濟(jì)學(xué)家來說是至關(guān)重要的：為什么這種規(guī)律會(huì)持續(xù)？畢竟，這種統(tǒng)計(jì)結(jié)果的規(guī)律性意味著“錢就擺在桌面上”，換句話說，20美元就躺在大街上。如果你知道了這個(gè)規(guī)律，你就可以利用它來賺取更高的回報(bào)。

　　按日歷操作收益高達(dá)290%

　　讓我們來比較兩種經(jīng)典的投資組合。

　　投資組合一：在1991年1月1日，在亞洲所有的資本市場上都購買100美元的證券，然后持有它們(或者更準(zhǔn)確地說是持有指數(shù))一直到2004年的12月31日。

　　投資組合二：最初執(zhí)行同樣的購買，但是在每年5月份結(jié)束的時(shí)候拋出，然后在10月份再買回來。

　　從圖4可以看出：投資組合一，在經(jīng)過14年的一個(gè)周期之后，它獲得的收益是平均161%的本國貨幣收益；而投資組合二獲得的收益是290%的本國貨幣收益——大約相差130個(gè)百分點(diǎn)的額外收益。即使在1997年亞洲金融危機(jī)的整個(gè)夏天都迫使投資組合二持有證券，除去金融危機(jī)的影響，其額外收益也將達(dá)到75個(gè)百分點(diǎn)。

　　對于那些最具有季節(jié)性周期的市場(如中國臺(tái)灣省、菲律賓和印度尼西亞)來說，其邊際收益確實(shí)非常高。如果以美元收益取代本國貨幣收益計(jì)算時(shí)，我們可以發(fā)現(xiàn)其中嚴(yán)密的對應(yīng)關(guān)系。以美元計(jì)算的總指數(shù)在1991～2004年的回報(bào)是40%，同時(shí)，以“5月拋，拔腿跑！”策略操作的話，其收益是174%(如果剔除亞洲金融危機(jī)的負(fù)面影響仍然有106%收益)。

　　在5月份的時(shí)候，為什么每個(gè)人都看空呢？一個(gè)經(jīng)常被引述的原因是缺乏完全市場工具。邏輯推導(dǎo)如下：如果市場預(yù)期的年回報(bào)率是10%的話，收益位于趨勢線以下7個(gè)點(diǎn)百分點(diǎn)并不足以迫使投資者出售其證券資產(chǎn)。在這個(gè)案例中，通過持有證券資產(chǎn)，假設(shè)您將一直比平均趨勢做得更好，在整個(gè)夏天也將持有，而不是全部出售您的證券資產(chǎn)。為了繼續(xù)進(jìn)行季節(jié)性游戲，你將不得不看空期貨——假設(shè)期貨市場沒有“五月／十月”的規(guī)律。

　　應(yīng)該承認(rèn)的是，這種討論在理論上是有意義的，但是卻根本不適合亞洲證券資產(chǎn)市場，至少在過去的15年如此。在1991～2004年間，亞太地區(qū)證券市場美元指數(shù)收益的總額較低，僅有40%，或者說是年收益率低于2.5%。如果我們從1990年算起，其收益總額居然是負(fù)數(shù)(這不僅僅是由于亞太地區(qū)貨幣兌美元的匯率發(fā)生了變動(dòng)，以本幣來計(jì)算的平均市場收益也是不值一提的)。更重要的是，在亞洲市場上，以日歷年份為標(biāo)準(zhǔn)的平均數(shù)和中值收益均接近于零。

　　換句話說，從趨勢看來，按照“5月拋，拔腿跑！”的操作策略，在5月份拋出證券資產(chǎn)還是可以賺到一些錢的。雖然我們不能確定這是為什么，我們也不知道如何正確解釋它，但是事實(shí)就是這樣。

　　作者系瑞銀集團(tuán)亞太區(qū)首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家 劉莊譯