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六、上市公司的殼值多少錢？
按照現行的中國股市監管的有關規定，一個上市公司要是連續虧損的話，就會被冠上“特別處理”的帽子(簡稱ST)，進而面臨退市的命運。
上司公司被勒令退市，即意味著遠離股市市場，失去在股市上融資的資格，這本是件
令人惋惜的事。而在中國股票市場上，卻出現一個極為獨特的現象，即ST股票反而較其他股票更容易受到投資者的追捧，其股價反而更容易上漲。上市公司被宣布為ST之后，立即就會有大量的運作圍繞著保殼而展開。各相關利益群體頻頻運作，注資、剝離債務、重組、置換資產、進行關聯交易、改變管理層等等熱鬧非凡。
眾所周知，包括購并在內的中國資產重組，其動機主要圍繞著“殼”做文章。“殼”資源的要害在于融資，融資在任何地方都是有條件的，在中國則是一種“特許經營權”；而既然上市公司是一種低成本特許融資渠道，那么它的“殼”就是一種特許經營執照。這可能是中國購并與國際購并的最大區別。
ST現象在很長一段時間內困擾著許多人，因為這與常識和經濟學邏輯都大相徑庭，讓人無所適從。然而，若把上市公司殼資源的迷霧揭開，ST消息與股價異常變動之間的內在關聯，被戴上ST帽子之后股價為何格外風光，答案就變得逐漸清晰起來。
大港迷上愛使的“殼”
大港油田是在1998年7月初開始對愛使股份(資訊 行情 論壇)進行舉牌收購的。收購的主體是大港油田的三家關聯企業。在此之前，大港油田參照了寶安收購延中的最大持股比例18%和君安收購申華的15%，計劃持股比例至少不得低于愛使的原有第一大股東延中實業持股比例4.18%。愛使股份臨時股東大會決定，大港油田的收購比例要在10%以上。
這樣，大港油田收購愛使股份所需資金按當時的市場價格計算，應在2億～3億元左右。
3億元是否值得？大港油田是如何計算愛使的“殼”的價值的？由于1997年和1996年愛使的凈資產收益率達到10%，只要1998年繼續達到10%，就符合配股標準。以下就是大港人的如意算盤：按現有股本10配3計算，可配股數為3600萬股，按每股配股價8元計，可籌資約3億元左右。通過配股，便可源源不斷地從證券市場籌集到使企業發展壯大的資金。按此思路運作下去，大港油田在收購后的三四年內，可以在資本市場融資10億～15億元，可以說，愛使股份這個“殼”是一座儲量極其豐富的“金礦”。僅憑這一點，怎不讓大港油田砰然心動？
整個計算十分簡單，卻十分有效。而且1998年的大港人明顯低估了3年后的形勢，因為增發新股一次就可以募集10億元左右。
在中國股市，由于“殼”的價值是最重要的和高昂的，國際購并的戰略協同效應在中國便難以產生；也正因為“殼”的成本要高于戰略協同所能節省的成本，所以中國沒有出現兩家上市公司合并為一家的購并案，因為這樣明顯少了一個特許融資渠道，豈不犯傻？同樣，國際上將公司購并后整合產生績效再賣出的增值目的在中國也會變樣。
“殼”的內涵價值要大得多的現實，讓任何控制者都以保持“殼”的完好為首要任務，為了達到持續融資的資產收益條件，哪怕做假賬也在所不惜。一旦脫手，后繼者為了不破壞再融資條件，一般也只能忍氣吞聲。
所以，從某種程度而言，“殼”的畸形價值讓上市公司輕易獲得了資金，作出了大量無效甚至是有損公司財務狀況的決策；也使經營者不思進取，讓公司的業績一步一步沉淪；最后，由于“殼”的這種特許權往往是由國家部委、地方政府和有勢力的大股東獲取，對“殼”的去向安排就成為他們格外重視的一種資源配置。在“殼”完好時，它往往成為獲取資金進行公司以外的項目建設的渠道；當“殼”實在無法支撐時，它又成為招商引資套取資金的一招棋。
由此我們不難明白，大港油田為什么由于拿不到執照，就要想辦法收購這樣一個“殼”。
(注：本文為蔡慎坤先生授權新浪網獨家發布，嚴禁轉載！)
誰來拯救中國股市(連載專題)
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