保薦機(jī)構(gòu)解讀中海發(fā)展股權(quán)分置改革方案

　　● 對(duì)價(jià)安排為流通A股股東每持有10股流通A股將獲得中海集團(tuán)支付的2.3股股份，考慮中海發(fā)展(資訊 行情 論壇)的盈利能力較強(qiáng)的特點(diǎn)，支付的股份“含金量”高。

　　● 唯一非流通股股東中海集團(tuán)所持中海發(fā)展股份的限售期限較長(zhǎng)，限售價(jià)格較高，體現(xiàn)中海集團(tuán)長(zhǎng)期持股的意愿和對(duì)公司發(fā)展的信心。

　　● 以中海發(fā)展流通A股股價(jià)和H股股價(jià)的差額計(jì)算對(duì)價(jià)，對(duì)價(jià)計(jì)算方法合理。

　　● 股改前流通A股的估值水平與成熟資本市場(chǎng)估值水平相當(dāng)，股權(quán)分置造成的流通性溢價(jià)并不高。

　　● 績(jī)優(yōu)藍(lán)籌，發(fā)展前景良好。

　　一、方案簡(jiǎn)介

　　(一)對(duì)價(jià)方案

　　中海集團(tuán)將向流通A股股東每10股支付2.3股的股份。

　　(二)中海集團(tuán)特別承諾

　　中海集團(tuán)股改后所持有的中海發(fā)展股份自獲得上市流通權(quán)之日起，在36個(gè)月內(nèi)不通過(guò)上市交易方式出售，在36個(gè)月至60個(gè)月之間，如果通過(guò)上市交易方式出售，則出售價(jià)格不低于股權(quán)分置改革方案公告前一個(gè)交易日流通A股收盤(pán)價(jià)的120%，即不低于7.5元。

　　二、對(duì)價(jià)支付水平和對(duì)價(jià)計(jì)算方法合理

　　(一)對(duì)價(jià)支付水平合理

　　我們認(rèn)為，合理的對(duì)價(jià)水平并不能簡(jiǎn)單地通過(guò)數(shù)字來(lái)比較，而應(yīng)該綜合考慮公司股票的質(zhì)地，不同質(zhì)地的公司，相同送股數(shù)的“含金量”是不同的。

　　中海發(fā)展的盈利能力較強(qiáng)，且成長(zhǎng)性較好。近三年的凈資產(chǎn)收益率分別為9.3%、13.77%、22.2%，近三年每股收益增長(zhǎng)率分別為45.76%、71.69%、92.65%，今年1-9月凈資產(chǎn)收益率達(dá)到21.24%，每股收益為0.648元。加上公司未來(lái)良好的發(fā)展前景，10送2.3股的“含金量”較高。

　　(二)中海發(fā)展選擇A股與H股股價(jià)比較的方法計(jì)算對(duì)價(jià)，對(duì)價(jià)計(jì)算方法合理。

　　1、H股市場(chǎng)是不存在股權(quán)分置問(wèn)題的證券市場(chǎng)，而且其相對(duì)成熟，國(guó)際投資者較多；

　　2、市場(chǎng)上廣泛采取的對(duì)價(jià)計(jì)算方法，包括市盈率法、市凈率法等，都是通過(guò)參照可比公司的估值水平來(lái)預(yù)估股改后的合理股價(jià)，而中海發(fā)展的H股股票和A股股票是同一公司的股票，包含了相同且充分的市場(chǎng)信息，可比性最強(qiáng)。

　　因此，我們認(rèn)為，選擇A股與H股股價(jià)比較的方法計(jì)算對(duì)價(jià)較有說(shuō)服力。

　　三、股改前，流通A股估值水平與成熟資本市場(chǎng)估值水平相當(dāng)

　　根據(jù)Bloomberg提供的數(shù)據(jù)，全球海運(yùn)251家上市公司目前市盈率為17倍左右。考慮到業(yè)務(wù)的復(fù)雜性和周期性的差異，因此，我們選取了12家國(guó)際上知名的美國(guó)、歐洲的油輪公司和干散貨公司及亞太地區(qū)類似的綜合航運(yùn)公司作為進(jìn)一步比較的依據(jù)。

　　根據(jù)Bloomberg公布的分析師的預(yù)測(cè)，這12家公司05年和06年的動(dòng)態(tài)市盈率為8.6倍和9.3倍，而中海發(fā)展目前的靜態(tài)市盈率約為10.8倍，根據(jù)Bloomberg公布的分析師預(yù)測(cè)的數(shù)據(jù)，中海發(fā)展05年和06年的動(dòng)態(tài)市盈率均為7.1倍。由此可見(jiàn)，中海發(fā)展的市盈率估值水平與國(guó)際水平相當(dāng)。

　　從市凈率的角度分析，這12家公司平均市凈率為2.51，而中海發(fā)展目前的市凈率水平為2.05，也與國(guó)際估值水平相當(dāng)。

　　此外，中海發(fā)展H股是最好的參照系。2005年11月4日，中海發(fā)展H股的收盤(pán)價(jià)為5.40港元，折合人民幣5.63元，與當(dāng)日A股收盤(pán)價(jià)6.25元差價(jià)較小，說(shuō)明股權(quán)分置造成的流通性溢價(jià)并不高。而且股改后，流通A股股東的持股成本將進(jìn)一步降低。

　　四、較長(zhǎng)限售期限，較高限售價(jià)格，體現(xiàn)中海集團(tuán)長(zhǎng)期持股意愿和對(duì)公司發(fā)展的信心

　　中海集團(tuán)是中海發(fā)展唯一的非流通股股東，中海集團(tuán)在股改方案中承諾了三年不上市交易的限售期限，之后兩年的限售價(jià)格不低于股權(quán)分置改革方案公告前一個(gè)交易日流通A股收盤(pán)價(jià)的120%，即不低于7.5元(如果自股權(quán)分置改革方案實(shí)施之日起至該等期間有派息、送股、資本公積金轉(zhuǎn)增股本等事項(xiàng)導(dǎo)致股價(jià)除權(quán)、除息的情況發(fā)生，則該承諾價(jià)格相應(yīng)除權(quán)、除息)。這些承諾充分說(shuō)明了中海集團(tuán)長(zhǎng)期持股中海發(fā)展的信心。

　　此外，中海發(fā)展的業(yè)務(wù)以能源運(yùn)輸業(yè)為主，屬于國(guó)民經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)性行業(yè)，根據(jù)《國(guó)務(wù)院國(guó)資委關(guān)于國(guó)有控股上市公司股權(quán)分置改革的指導(dǎo)意見(jiàn)》,對(duì)于此類上市公司,要保證國(guó)有資本的控制力。

　　股改方案的實(shí)施，將使中海集團(tuán)的持股比例由50.51%降至48.09%，已經(jīng)降至50%以下。中海集團(tuán)在限售期滿和股價(jià)高于限售價(jià)格后，即使選擇減持股份，其減持空間也較小。

　　五、績(jī)優(yōu)藍(lán)籌，發(fā)展前景良好

　　中海發(fā)展是中國(guó)沿海最大的能源運(yùn)輸企業(yè)，其在沿海原油運(yùn)輸市場(chǎng)的占有率約為70%，在沿海煤炭運(yùn)輸市場(chǎng)的占有率約為40%，居于市場(chǎng)優(yōu)勢(shì)地位。中海發(fā)展的客戶多為國(guó)內(nèi)知名的能源企業(yè)，與大客戶長(zhǎng)期穩(wěn)定的合作關(guān)系使得中海發(fā)展的業(yè)績(jī)具有較為穩(wěn)定的特點(diǎn)，受國(guó)際運(yùn)價(jià)行情的影響較小。此外，中海發(fā)展的平均船齡15.9年，按重噸加權(quán)平均船齡為12.3年，平均船齡較低，平均造價(jià)不高，這些都是中海發(fā)展的優(yōu)勢(shì)所在。

　　據(jù)預(yù)測(cè)，未來(lái)一段時(shí)期，中海發(fā)展的船舶運(yùn)能將穩(wěn)定提升，中國(guó)沿海的石油運(yùn)輸將呈現(xiàn)量增價(jià)穩(wěn)的趨勢(shì)，沿海煤炭運(yùn)輸和其他干散貨運(yùn)輸將呈現(xiàn)量?jī)r(jià)雙增的趨勢(shì)，加上擬議中的中國(guó)戰(zhàn)略

　　若中海發(fā)展股權(quán)分置改革方案得到順利實(shí)施，將擴(kuò)大了公司全體股東、管理層和其他利益相關(guān)者之間的共同利益基礎(chǔ)，有利于完善公司治理結(jié)構(gòu)，建立長(zhǎng)效的激勵(lì)和約束機(jī)制，實(shí)現(xiàn)公司的可持續(xù)發(fā)展，使全體股東共享中海發(fā)展持續(xù)成長(zhǎng)的豐碩果實(shí)。

　　長(zhǎng)江巴黎百富勤證券有限責(zé)任公司

　　2005年11月7日