這是一個驚悚的商業故事。

　　在短短半年之內，寶能系的老板姚振華先將鉅盛華和前海人壽(萬能險)買股榨干，再把這批萬科股票抵押融資作為支點，撬動浙商銀行132億資金進場。然后再經過資管計劃、收益互換等多種方式層層杠桿、重重抵押，動用近400億元資金，快速買下了萬科總股本的24.26%，手法之凌厲令人詫異。

　　因而也引發各界對于寶能系資金來源問題的關注。12月27日晚間，寶能集團首席回應資金問題，指出23年來，寶能的信用記錄良好，從未過度使用杠桿融資。

　　不過對此多家研究機構不置可否。他們經過分析發現，鉅盛華和前海人壽作為一致行動人，代表寶能系完成了幾乎全部的上市公司權益投資。寶能系內部具有復雜的股權結構，通過控制鏈條和關聯方的追溯，會發現姚氏兄弟控制了大量的企業，而且頗具神秘感。

　　上述研究機構認為，寶能系目前的組織結構已經與德隆系接近，未來或有較大可能會侵害收購企業的中小股東利益。

　　站在金子塔尖的投資

　　“姚式做局”與“德隆系”往事

　　這并不是聳人聽聞的一紙空談，先來看看寶能系的具體架構。

　　寶能系的架構包括以地產為主的實業平臺以及投資平臺。在投資平臺的架構中，剝離出最核心的部分，則可以看到典型的“金字塔結構”。鉅盛華和前海人壽在寶能系的投資圖譜中處于金字塔的低端。“金字塔結構”的一個重要好處是僅通過少量的現金流，就可以控制多家企業。

　　這與2002年唐氏家族的德隆系玩法如出一轍。當年德隆系就是利用金字塔結構，同時控制了合金投資、屯河股份和湘火炬三家上市公司和屯河集團，再通過屯河股份控制了天山股份。

目前寶能系的組織架構跟當年德隆系的架構極為相似

　　很顯然，通過“金字塔結構”攫取利益的關鍵在于控制權大于現金流權。

　　研究機構在分析公開信息時發現，當鉅盛華和前海人壽完成全部計劃的增發認購之后，寶能系將成為中炬高新、韶能股份、南玻集團、華僑城這四家A股上市公司的最大股東，獲得相應的控制權。

　　“寶能系投入251億元獲得這四家公司的控制權，即便不考慮具體業務和關聯交易，僅計算現金，其控制的上市公司現金水平也將達到280億元(包括四家上市公司截至2015年9月30日的存量現金184億元，以及最近一年的總現金流96億元)。若進一步獲得萬科的控制權，則寶能系投入607億元得以控制856億元的現金(包括五家上市公司截至2015年9月30日的存量現金611億元，以及最近一年的總現金流246億元)。”

　　在這樣的組織架構和操作思路之下，暗藏“與金融機構進行關聯交易，挪用資金，貸款額上升擴大償債風險”等潛在問題。

　　回顧13年前的德隆系案例，分析人士指出，其參股、控股的金融機構與其關聯企業之間存在各種違規操作，最為顯著的就是德隆金融機構挪用投資者在股票交易及國債回購中的客戶保證金或客戶資金。

　　“在產業與金融兩翼發展過程中，過分倚重金融一翼發展，忽視實業的價值創造，大規模的資金運作， 將公司的風險推向了極致，也使中小股東面臨損失危機。”

　　此外，德隆系還曾虛設資金收購并占用被收購公司大額資金進行違規擔保。通過控股上市公司后，迅速將它作為下一輪并購的資金平臺。

　　“它先后發起設立了一家保險人壽公司并參股江蘇、四川等地的上市公司，為系內的相關公司提供大量擔保，同時還先后向重慶、深圳等地的銀行進行抵押貸款。”

　　由于種種的違規操作，2005年4月“德隆系”終于“坍塌”。而當年重慶實業在年報中指出，因為被大股東大額占用資金、違規擔保壞賬及債務等原因，實際造成公司負債9.57億元，公司每股收益為-14.08元，每股凈資產為-9.86元，每股收益和每股凈資產兩項數據均創下當時中國證券市場的財務指標之最。

　　而對于投資者而言，德隆系的“金字塔結構”令其在入住之后，專注于控股股東的現金流，現金股利分紅非常之低。

　　歷史資料顯示，新疆屯河1997年至2003 年共創造凈利潤5.84億元；沈陽合金1998年至2003 年共創造凈利潤4.06億元；湘火炬1998年至2003 共創造凈利潤6.2億元。三家相加為14.1 億元。然而這三只曾經在中國股市上的“高價績優股”，從1998 年到2002 年幾乎沒有一分錢的現金分紅(只有在2003 年10 月沈陽合金每股分了0.05 元)。

　　舍本逐末 控制權的欲望之源 

　　歷史總是驚人的相似，如果我們在德隆系的基礎上，轉過頭來看前海人壽的操作手法，一切似乎都變得豁然開朗。

　　據悉，前海人壽成立以來進行過15次重大關聯交易均與寶能地產有關，累計通過投資渠道向寶能地產輸送了超過45億元人民幣。(來源：廣州樂居)

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　　險資舉牌潮背后的資產負債錯配風險引起監管層警覺

　　近一個月內，保監會連續下發三份文件，直指包括萬能險在內的高現金價值產品及資產負債錯配風險。

　　12月29日上午，備受關注的“保險資產負債管理風險防范工作會議”召開，中國保監會副主席陳文輝更是明確指出，少數保險公司控股股東或內部控制人將保險公司當作“融資平臺”，利用信托計劃等各種方式，作為通道為相關企業融資，進行不正當利益輸送。

　　他表示，目前保險公司的資產負債管理面臨著一些風險和問題，如資本市場波動風險加大，具體表現為股票投資浮盈流動劇烈，一些投資較為激進的保險公司面臨償付能力不足的考驗，部分舉牌上市公司股票的保險公司面臨集中度和流動性風險。12月23日晚，保監會曾發布《保險公司資金運用信息披露準則第3號：舉牌上市公司股票》，要求保險公司舉牌上市公司股票，需披露資金來源、投資比例、管理方式等信息；運用保費資金的，應列明相關賬戶和產品投資余額、可運用資金余額、平均持有期及現金流情況。