定增市場井噴，平均每一天就有2.4家公司要做定增，資本系族搶食：黑馬“中植系”不以控股為目的旨在項目合作，老大硅谷天堂介入上市公司程度最深并購3.0版本出爐，鵬欣系屢出大手筆直指上市公司控制權

　　理財周報記者 楊流茂/上海報道

　　定向增發(fā)，原本只是簡單的上市公司再融資工具，如今卻已然演變成為一場資本游戲。

　　據統(tǒng)計，截至2014年8月已有232家公司通過定向增發(fā)募得了3629億元資金，接近2013年全年水平。

　　定增市場呈現出井噴之勢，吸引了各路資本紛紛搶食這塊巨大無比的蛋糕。而作為資本市場不可忽視的重要力量，一些資本系族更是在定增市場中起著推波助瀾的作用。

　　以硅谷天堂、“中植系”為代表的PE資本系族崛起，在定增市場劃出一道亮麗的風景線，其大力推進的“PE+上市公司”模式，已開始風靡A股市場。

　　另外，在一個多月內連續(xù)推出大手筆定增計劃的鵬欣系，也備受市場矚目。與硅谷天堂、中植系只滿足于做上市公司小股東不同的是，鵬欣系極力謀求控制上市公司，然后進行資本運作。

　　然而，風險亦如影隨形。比如，“PE+上市公司”模式，不僅面臨二級市場變化的風險，而且內幕交易的嫌疑也難以消散。而以獲得上市公司控制權為目的，高杠桿、高溢價的模式，資金鏈斷裂的風險也隨時存在。

　　此外，一種全新的資本運作模式——“租殼”已悄然登陸資本市場。這種四兩撥千斤的手法，能否成為未來資本運作的主流模式，值得關注。

　　黑馬：“中植系”

　　今年來，政府頻頻出臺利好政策，對企業(yè)并購重組進行大力扶持，極大地促發(fā)定增市場的井噴。

　　來自廣發(fā)證券的研究報告顯示，2014年前8個月已有232家公司通過定向增發(fā)募得了3629億元資金，接近2013年全年水平，8月份定增現象更是井噴，單月新增定向增發(fā)預案120起，創(chuàng)歷史新高。

　　而據理財周報記者統(tǒng)計，自2014年初至10月20日，公布定增預案的上市公司已達696家，換言之，平均每一天就有2.4家公司要做定增。

　　定增市場的井噴，吸引了各路資本搶食定增蛋糕。而作為資本市場不可忽視的重要力量，一些資本系族更是在定增市場中起著推波助瀾的作用，其中包括中植系、硅谷天堂、鵬欣系等等。

　　作為一個資本系族，“中植系”真正引起資本市場矚目的標志性事件，是在2014年3月參與中南重工(002445.SZ)重組。此一役將“中植系”在資本市場的長袖善舞表現得淋漓盡致，中南重工復牌至今股價已近翻倍。

　　今年3月19日，中南重工公布重組方案，擬通過發(fā)行股份+支付現金的方式收購影視公司大唐輝煌，交易作價達10億元。通過兩次入股大唐輝煌、直接受讓中南重工股份、新設公司參與配套融資的“三重”渠道，“中植系”一舉成為重組后中南重工的第二大股東，其全新的定增模式，迅即引發(fā)市場關注和熱議。

　　在此之后，“中植系”就開始頻頻現身上市公司定增。

　　光7月份就有3例。7月3日，康盛股份公告，擬以6.65元/股定增募資不超過99750萬元，其中“中植系”公司常州星河和拓洋投資擬各認購4500萬股。7月21日，荃銀高科公布定增預案，擬以7.24元/股向中新融澤定增募資不超過5000萬元補充流動資金，不過該方案卻在上市公司股東會上遭否決。7月23日，超華科技公告，擬以8.48元/股向京控泰豐定向發(fā)行7000萬股，募資5.94億元用于償還銀行貸款和補充流動資金。

　　進入8月，“中植系”參與上市公司定增的熱情依然沒有減弱。8月14日晚，松遼汽車宣布，擬募集資金39.48億元收購耀萊影城和上海都玩以及補充公司流動資金。其中“中植系”公司京潤資本擬出資1億元，認購1543.21萬股。9月25日，“中植系”京湖資本斥資1億元參與北陸藥業(yè)定增。10月14日，“中植系”中新融鑫出資7億元參與佳都科技定增。

　　據理財周報記者不完全統(tǒng)計，2014年年初至今，“中植系”公司參與定增的案例就達7起，合計耗資達22.67億元。而在2014年之前，“中植系”公司參與定增的方式，已入駐TCL集團、上海電氣、江西長運、凱撒股份等十余家上市公司前十大股東。

　　“中植系其實很簡單，就是以中融信托為核心，作為募集資金的渠道，然后通過定增等方式和上市公司搭上線，結成利益共同體，然后跟上市公司合作搞一個項目，成立一家公司，可能是上市公司占大股，也有可能是中植集團占大股，但真正出錢比較少。經營團隊是中植派，派了人以后和上市公司談好，保證每年八千萬或者九千萬的利潤，并按照5%或者10%增長。”中植系內部一名人士向理財周報記者表示。據他介紹，中融信托做的是結構化產品，一般做到1﹕5，而如果定增做到1﹕5，利潤就很可觀了，甚至可以獲得超過20%的收益。

　　“主要的目的一方面是通過定增掙一點錢，還有一方面就是通過復制項目跟上市公司合作，利用上市公司的信譽和資源，開展經營活動。經營活動一開始，又可以通過中融信托或者別的信托來募集資金，就有項目了。上市公司提供擔保，這個資金鏈就越滾越大。”該內部人士如是分析。

　　理財周報記者在采訪中了解到，在操作手法上，“中植系”并不以獲得上市公司控股權為目的，而是選擇成為上市公司第二大或者比較靠前的股東。比如，在中南重工、康盛股份和超華科技中，“中植系”公司都是上市公司第二大股東，在佳都科技則是第三大股東。

　　對此，前述“中植系”內部人士解釋，在目前監(jiān)管嚴格的情形下，做上市公司控股股東，其實沒有實際意義。“他們都是玩資本的高手，拿上市公司的股份，少拿一點，然后選擇上市公司下面的具體項目進行合作，沒必要跟上市公司整體合作，因為很多上市公司都是表面光鮮，內里一塌糊涂，你只要用上市公司的信用，然后用上市公司的優(yōu)質資源，拿出來跟中植合作成立項目公司，項目公司是最賺錢的就可以了，你要控股一個上市公司干嘛？”

　　該人士還進一步向理財周報記者補充道：“要控股一家上市公司那還得了，你要投入多少資源？你一塊錢就只能當一塊錢用，但是如果你參股的話一塊錢可以當十塊錢用，就是你十塊錢掰開來放十家不同的上市公司，你有十個不同的資源可以運用、調配，一整合你又賺錢了。這樣積累財富的速度更快。”

　　老大：硅谷天堂

　　如果說“中植系”是今年定增市場PE機構中崛起的黑馬，那么硅谷天堂就是無可置疑的老大，其參與上市公司的定增的時間之早、介入上市公司程度之深，都令人嘆為觀止。

　　成立于2000年的硅谷天堂，原本是國內最早一批從事一級市場股權投資的PE機構，2007年開始從事二級市場定增。2011年，硅谷天堂首創(chuàng)“PE+上市公司”模式，與大康牧業(yè)合作成立并購基金，開展產業(yè)并購，該模式隨后風行于資本市場。

　　然而，這種被稱做并購1.0版本的模式存在很大缺陷，即隨著并購的推進，上市公司的股票可能會大幅上漲，導致硅谷天堂項目退出的時候跟上市公司換股的數量大大減少。

　　在反思中，硅谷天堂便開始探索其并購2.0版本：在和上市公司一起成立并購基金前，先入股上市公司。這種模式在博盈投資的案例中體現得淋漓盡致。除了以5億元的價格把斯太爾賣給博盈投資并獲利2.16億元外，硅谷天堂還利用5億變現資金中的2億資金參與博盈投資定向增發(fā)，進一步分享未來收益，而這2億股權現在已經增值至5.5億元。

　　據理財周報記者不完全統(tǒng)計，今年以來，硅谷天堂除參與賽為智能、贊宇科技、長城影視、梅安森、泰豪科技等多家A股上市公司定增以外，還把業(yè)務擴張到了包括工控網、易維科技等在內的新三板公司。

　　隨著介入上市公司程度加深，硅谷天堂并購3.0版本也出爐。其基本模式也是硅谷天堂先獲得上市公司的部分股權再幫助企業(yè)進行資產并購，不過獲得股權的方式千差萬別，不僅包括大宗交易、協議轉讓、定向增發(fā)，甚至包括公開市場舉牌買入，變身成為和上市公司利益關系緊密的小股東。在此基礎上，再為上市公司提供并購和資產整合服務，包括為上市公司尋找和注入并購標的，而這些并購標的有可能來自于硅谷天堂此前孵化的創(chuàng)投項目。

　　最明顯的案例是長城集團。2014年1月，在硅谷天堂通過大宗交易平臺接手長城集團1.32%股權后，長城集團先是與上海沃勢文化傳播有限公司實際控制人簽署《投資意向書》，接著就公告因重大資產重組事項停牌。9月12日，長城集團公告重組方案，擬以發(fā)行股份及支付現金的方式購買金魚陶瓷75%股權和深海游戲100%股權，交易價格合計9.65億元。除長城集團之外，硅谷天堂還入股了萬馬股份、精倫電子、通威股份、鴻路鋼構、浩物股份等多家上市公司。

　　通過上述并購模式，硅谷天堂獲取收益的方式也變得更為多元和可觀，主要包括3部分：一部分是幫助上市公司進行并購業(yè)務的財務顧問費，一部分是并購標的最終被裝入上市公司，還有一部分是其所持有上市公司的股份經過上市公司并購整合之后往往能帶來較高的股權增值。

　　不過，這種PE機構深度介入上市公司的模式，也存在許多問題和風險。

　　“本來PE是投資項目的機構，投了項目以后是要找退出平臺的，但是PE缺乏資本化、證券化的退出平臺，所以需要找一個合作伙伴，另外一方面，上市公司雖然有退出平臺，但是它可能缺乏資金、思路或者資本運作能力，所以兩個是互通有無，合作應該是平等的，但是從現實情況來看，我覺得PE投資機構處于更大的強勢之中，它不僅用自己的專業(yè)能力換回跟別人合作的機會，而且還獲得了一些其他的收益權益，比如顧問收費權。本來是合作，結果卻變成了顧問的收費模式。反過來上市公司要收退出平臺使用費，行嗎？”國內某上市公司市值管理研究中心內部人士向理財周報記者表示。

　　上述內部人士還認為，通過與上市公司合作，PE機構分享了產業(yè)轉型升級和資產并購過程中可能產生的二級市場溢價和市值上漲，但是這種分享也是存在一定風險的。

　　“如果一級市場和二級市場套著做，本身任何投資都是有風險的，投資項目不可能都是百分之百成功的，也不可能百分之百地找到退出平臺，都要證券化，自己都在釀造風險，這種風險對上市公司的可持續(xù)發(fā)展可能是一種威脅。”上述內部人士表示，“如果說上市公司的可持續(xù)發(fā)展受到威脅了，那么PE再去介入二級市場時，不僅僅產業(yè)整合不確定，而且也存在行業(yè)的景氣周期、宏觀經濟周期、股市的牛熊周期等等的影響，也是有風險的。”

　　除了市場風險，還有運作規(guī)范風險。“以前PE是一個獨立的主體，上市公司是你的談判對手，也是合作對手，里面有利益的不同，因而大家互相有一種制衡，那么現在由于早早地建立了一種利益共同體，通過二級市場股權的轉讓，或者是收益權的分配等等這樣的機制，把兩個本來應是相互制衡的主體，現在已經改造成了一個利益共同體，那么在這樣的利益共同體面前，當然像內幕交易、其他的東西，對監(jiān)管也會提出一些新課題。”

　　值得注意的是，這種風險似乎已經出現一些苗頭。10月17日，中南重工和斯太爾雙雙宣布，因參與重組的有關方面涉嫌違法被證監(jiān)會[微博]稽查立案，并購重組申請審核暫停。雖然目前尚不清楚兩家公司因何種原因被立案稽查，但是中植系和硅谷天堂兩大資本系族的項目相繼出事，顯然不是偶然的。

　　此外，上述內部人士還指出，如果PE不能與時俱進的話，目前這種急劇膨脹或者是強勢的狀態(tài)，也可能會變成一種管理風險，因為它已經遠遠超出PE基金之前所從事的業(yè)務范疇。

　　“現在二級市場要關心，上市公司運作要關心，然后咨詢業(yè)務要提供，它的業(yè)務一下子由原來的單一的做股權投資，變成了多元投資、多元經營或者多元要求，這些要求如果不能適時地滿足或者跟進的話，那么我覺得也不排除也會成為一種隱患。”

　　大手筆：鵬欣系

　　在2014年的定增市場上，鵬欣系以出手闊綽出名。在短短一個月的時間內，其掌控的大康牧業(yè)、鵬欣資源、國中水務3家上市公司，合計推出高達74億元的定增方案。

　　2014年6月18日，大康牧業(yè)宣布擬定增募集不超過25.1億元，收購大股東鵬欣集團旗下北島牧場和洛岑牧場，并對其進行技術改造。值得注意的是，2個月前大康牧業(yè)才剛剛完成一次面向鵬欣集團等對象的定增，合計募集資金總額達50億元。

　　7月14日，鵬欣資源也發(fā)布定增預案，擬向包括公司控股股東鵬欣集團在內的不超過9名對象發(fā)行股票募集資金總額不超過38億元，其中4.5億元收購Golden Haven的100%股權，另外25億元左右用于實施南非奧尼金礦生產建設項目，剩余部分將用于補充公司流動資金。

　　7月25日，國中水務公告稱，擬以4.01元/股向公司間接股東姜照柏等定增募資10.99億元，扣除相關發(fā)行費用后全部用于補充營運資金。發(fā)行完成后，鵬欣系實際控制人姜照柏將直接持有公司14.34%的股份，成為公司的控股股東、實際控制人。

　　與前述中植系、硅谷天堂等機構參與上市公司定增只滿足于做小股東不同，鵬欣系更多的是為了掌握上市公司控制權。

　　浙江私募人士阮一飛表示：“鵬欣系主要就是把自己的一些海外資產或者其他傳統(tǒng)的資產，通過謀得控制權，然后高溢價再甩給上市公司。而中植系、硅谷天堂他們不屑于這么做，哪怕他們有些資產，著眼點不一樣，因為現在很多PE機構在選擇一些更加良性、友好型的模式，像硅谷天堂現在就在探索這樣一種友好型的模式，基本上是三贏：硅谷天堂贏，上市公司贏，然后股東也贏。像鵬欣系，基本上有點厚黑。”

　　隨著資本市場運作步伐加快，鵬欣系實際控制人姜照柏掌控的財富也急劇膨脹。在胡潤百富榜上，2012年姜照柏、姜雷兄弟身家55億元，排名272位，2013年姜氏兄弟身家就翻了一倍，達到110億元，排名也上升至第118位。

　　滬上一名關注鵬欣系的投資人士分析認為，鵬欣系的模式其實就是通過上市公司不斷轉增擴大持股、炒高股價，快速提高持股市值，再進行高位減持或質押，源源不斷獲得資金，再繼續(xù)收購上市公司股權。為了能持續(xù)進行轉增，上市公司必須進行增發(fā)，累積資本公積金。

　　在收購國中水務間接控股股東國中控股股權過程中，鵬欣系就通過運作中科合臣(鵬欣資源前身)解決了資金問題。2012年中科合臣中報進行10股轉增15股，隨后8月，鵬欣集團以2.41億港元認購了國中控股(潤中國際前身)7.09億股。中科合臣實施送轉后，展開一波大行情，鵬欣集團趕緊質押上8750萬股，補上資金缺口。

　　2013年中科合臣年報再10股轉增5股，股價大漲后鵬欣系減持套現超2億元，當年7月鵬欣系出資4.4億港元再次收購國中控股16.99%股權，間接控股國中水務。2014年7月，鵬欣資源又推出10股轉增7股。資本公積金剛送完，鵬欣資源就公告增發(fā)6.85億股，增發(fā)實施后又會有公積金，再進行高送轉。由于不斷地增發(fā)、轉增、除權，鵬欣資源股價從2009年9月的20元左右漲到目前近230元(復權后)，上漲了11倍。

　　到了控股收購大康牧業(yè)時，鵬欣資源又如法炮制。2013年7月大康牧業(yè)啟動定增50億元計劃，鵬欣系需出資38.5億元認購。當時鵬欣系手中的鵬欣資源市值有30億元，通過減持和質押，解決了資金缺口。2014年4月大康牧業(yè)增發(fā)剛完成，鵬欣系就將獲得的大康牧業(yè)4.84億股質押出去以回籠資金。5月，大康牧業(yè)實施10股轉5股的方案。

　　上述分析人士向理財周報記者表示，與以往富有侵略性的資本系族相比，鵬欣系擴張快速但不失縝密，針對上市公司的運作能力、資本把控能力以及資本運作的多元化設計拿捏到位，手法較之前德隆系、中技系等資本系族溫和，且集團有大量實體產業(yè)支撐。但其循環(huán)股本擴張、加大杠桿的方式，暗藏風險：如果收購的某個項目經營失敗、礦產價格暴跌，或者海外項目遇到一些不可控因素，一旦某家公司股價暴跌，可能成為壓垮駱駝的稻草。

　　新模式：杭州順成

　　在資本逐利場上，各種手法、手段可謂層出不窮、花樣翻新。

　　目前，一種迥異于硅谷天堂、鵬欣系運作上市公司手法的“租殼”運作模式，在A股悄然登場。

　　2014年10月23日，天晟新材公告稱，一家名為杭州順成的股權投資合伙企業(yè)，與呂澤偉等4位公司主要股東簽約：杭州順成以7.89元/股的價格受讓呂澤偉等4人持有的天晟新材2000萬股股份(占天晟新材總股本的6.14%)，同時，呂澤偉等4位股東將合計持有的7763.23萬股股份(占公司總股本的 23.81%)所對應的股東投票權及相關權利委托給杭州順成行使。然后由杭州順成主導上市公司的資本運作或資源重組，事成之后賺取二級市場溢價退出。

　　乍一看，先是定向受讓持股，再以此為橋梁介入上市公司資產整合，杭州順成的核心運作套路似乎與硅谷天堂模式一樣。但兩者之間的區(qū)別其實是很大的。

　　硅谷天堂在資產整合過程中相當于一個“參謀”的角色，其主要是憑借自身資源優(yōu)勢向上市公司推薦項目，而最終定奪權在上市公司管理層。反觀杭州順成則通過受讓股份和租借股東投票權的方式，實現了對天晟新材的全面掌控，在資產整合方案選擇上擁有足夠的話語權，上市公司原有管理層完全被“架空”。

　　另一方面，與鵬欣系等通過耗巨資掌控殼資源來實施資本運作相比，杭州順成通過這種“租殼”的方式成本也十分低廉。此次股權轉讓，杭州順成以 7.89元/股的價格“受讓”天晟新材2000萬股股份，合計出資1.58億元，而鵬欣系獲得鵬欣資源、大康牧業(yè)和國中水務控制權的成本分別不低于2億元、38.5億元和15億元。

　　這種四兩撥千斤的手法，未來能否成為資本運作的主流模式，值得關注。

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