申萬宏源九個月整合拉鋸 金融控股式并購隱情
本報記者 許言若 北京報道
2014年7月25日，九個月前一紙并購公告讓多方錯愕的宏源證券(000562.SZ)，宣布其與申萬的合并方案落地，這起號稱史上規模最大的券商并購案以“史無前例”的方式拉開帷幕。
7月18日，作為首單上市券商并購案已在方正證券(601901.SH)與民族證券的收購案上獲得監管層的“破冰”，但這絲毫無法影響申萬與宏源并購對于券商行業乃至資本市場帶來的“標志”性效應。
“近十年來，可謂首例券商間并購案的則為華泰證券(601688.SH)與聯合證券的并購案例，方正與民族則是自2008年《證券公司監督管理條例》頒布以來，上市券商并購案例的首家，但遺憾的是，這兩起案例都有些許的不徹底性。”7月25日，一位接近監管層的知情人士向21世紀經濟報道記者透露。
在其看來，此次申萬與宏源的并購案例，更能豎起上市券商并購案的大旗。
“與華泰證券的并購案相比，其股權整合更徹底，而且是通過資本市場的平臺進行整合，與方正與民族并購相比，其通過重新搭建上市平臺的方式使整合更徹底。”上述知情人士解釋道，“整合方式也將成為券商整合的全新模式。”
出人意料的方案
和其他許多市場關注的重大重組案即將掀開“蓋頭”時的情況類似。
對于申萬與宏源證券整合合并的方案，在隨著時間的不斷推進中，消息也層出不窮。
換股吸收合并方式整合是市場都能預期的，換股吸收的比例如何？是否連帶配套融資？合并后的存續方式如何？幾大疑問是重組整合方案的關鍵。
7月17日，隨著申萬董事長李劍閣的一次公開談及有關整合問題，使得市場對于有關方案的預期到達高潮。
此后，多家媒體報道稱方案或為“宏源擬每10股轉增2股，之后以1:1的比例同申萬合并，同時該項重大資產重組將實施配套融資，以每股8元定向增發15億股，募集資金120億元，合并后的申萬宏源證券總股本將達130億股，總資產達1100億元水平。”
但7月25日晚間落地的整合方案顯示，申萬與宏源間換股吸收合并的換股比例為2.049，即換股股東所持有的每股宏源證券A股股票可換得2.049股申銀萬國[微博]本次發行的A股股票，給予現有宏源證券股東的現金選擇權價格為8.12元/股。
“顯然這一套方案比較起傳聞而言合理多了。”北京一家資深投行人士向21世紀經濟報道記者分析道：“按公布方案測算，申萬發行價為4.86元/股，2014年初，光大集團曾通過掛牌數次轉讓所持的申萬股權，其轉讓價格皆為4.15-4.25元，算上上市的溢價，則較為合理。”
除換股吸收比例上與市場傳聞差異頗大外，其整合后的存續方式也讓人大感意外。
“合并后存續公司注冊地將設在新疆，通過戰略定位和業務優化整合，轉為不持證券牌照的投資控股公司，并安排在深交所[微博]上市。”7月25日發布的有關申萬、宏源的整合公告稱，存續公司將以全部證券類資產及負債出資在上海設立一家大型綜合類、全牌照、全資證券子公司，并由其在新疆設立投行子公司和區域經紀業務子公司，此外存續公司將通過在新疆設立產業并購基金、另類投資子公司等方式，積極參與新疆的金融改革發展。
“這意味著整合后的上市公司將以金融控股的方式存在，申萬與宏源等券商資產將被重新組建成該金融控股公司下的子公司，再由該子公司在原宏源證券注冊地設立上市公司的層面的業務孫公司。”上述接近監管層的知情人士透露，這樣做的目的除構架更廣闊的資本運作體系外，最重要一點是有效避免類似跨地域并購的一大“死穴”——注冊地間的利益之爭帶來的并購阻擾。
前車之鑒
2013年10月30日，宏源證券公布與申萬的整合動向后停牌，近9個月過去了，雖然有關合并工作在中央匯金的牽頭下，進展并不順利，復牌時間一再延期。
對于延后原因，宏源證券公告稱，“重大資產重組方案復雜，相關批復程序較長，重組涉及的資產規模較大，相關工作所需時間較長”。
“雖然宏源證券與申萬皆屬匯金系同一實際控制人之下，按理說較其他幾例券商并購案操作更為簡便，因注冊地歸屬不同，這一矛盾的解決進程幾乎也成為該案例一再被拖延的主因之一。”早在6月末，一位接近申萬管理層的知情人士向21世紀經濟報道記者透露。
在之前的券商并購案例中，就因為涉及跨地域收購的問題難以得到有效處理，造成了有關重組曾一度拖延數年。
2006年5月11日，證監會[微博]對處于風雨飄搖中的聯合證券發出通牒：因聯合證券增資擴股資金未能按期到位，仍存在較大的客戶交易結算資金缺口，因此自5月15日起暫停聯合證券保薦、承銷業務等三種常規業務。
借機入局聯合證券股權的華泰證券，憑借雄厚資金一舉獲得70%的原聯合證券股權。100%控股原聯合證券并最終完成一體化整合，是華泰證券斯時對于聯合證券的計劃。獲得原聯合證券70%股權后，華泰證券從沒放棄將聯合證券完全收歸己有的機會。
2007年4月，華泰證券先后從上海茶葉進出口公司和華東電力公司手中，受讓其持有的原聯合證券股份，使之在原聯合證券中的持股比例升至70.69%。
2009年4月，華泰證券通過換股形式最終從華聞投資、中泰信托、上海新華聞投資等原聯合證券的股東手中獲得股權，占比達97.43%。
此時，華泰證券依然未能取得全部控股權，由此無法徹底完成其對原聯合證券計劃中的業務合并。
華泰證券之所以遲遲難以獲得聯合證券剩余股權的原因，主要是其跨區域并購一旦全額完成，原歸屬地在深圳的聯合證券或將搬遷至江蘇。
等待近5年后，華泰證券選擇讓步，繼續留存聯合證券的法人主體資格，并將其投行業務歸入聯合證券，形成投行業務子公司的模式。
宏源與申萬證券的并購，同樣面臨類似華泰證券并購案的情況。
注冊地在新疆的宏源證券1994年掛牌上市，是首家A股上市券商，也是新疆唯一上市券商。而申銀萬國作為第一家股份制券商，也是匯金旗下資格最老的券商，注冊地在上海。
雖然對于申萬、宏源及其大股東匯金而言，其并不在乎注冊地在何處，但新疆和上海都想把合并后的“巨無霸”券商留在自己的地界上，為此互不相讓。
“新疆擁有政策優勢，之前宏源在新疆注冊就有相關財稅收入劃分的承諾，故新疆方面在存續公司注冊地的選擇上毫不讓步，而上海是申萬的老家，在金融環境方面是新疆無法比擬，所以如何權衡好兩地的關系是合并案能否順利成行的關鍵。” 上述接近申萬管理層的知情人士坦言，注冊地的地域區分直接關系到兩地的財稅收入以及金融工程等重大現實問題，“華泰證券整合的前車之鑒為申萬與宏源的整合敲響警鐘。”
顯然，根據最終方案，采用設立金融控股公司作為存續公司，注冊地放在新疆，用券商資產設立子公司繼續保留在上海，在新疆設立投行業務孫公司并加大在新疆區域其他類金融資產的投資，就巧妙地平衡了注冊地之爭帶來的困擾，并在保證新疆與上海兩地利益的同時，也完成了金融控股平臺的構建。(編輯 卜堅)
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