伊利股份遭光大唱空暴跌8% 旗下4家工廠落榜配方乳粉生產
新浪財經訊 光大證券今日發布研究報告指出，伊利股份未來5年將遭遇低溫奶、常溫酸奶和進口奶實質性沖擊，飲料分析師邢庭志給予“賣出”評級，并表示伊利股份未來6個月目標價為22.7元。
伊利股份近日表現低迷，今日再度暴跌近8%，股價創近10個月新低，成交22.97億元，成為滬深兩市成交量最高的個股，截至收盤，報31.32元。數據顯示，伊利股份總股本20.4億股，今天每股下跌2.63元，以此計算，伊利股份市值蒸發53.65億元。
此外，據第一財經日報消息，“兒童節”前兩天，國家食品藥品監督管理總局公布了“考卷”結果：133家接受嬰幼兒配方乳粉生產可審查的企業中，82家順利通過，51家因各種原因“落榜”。
“落榜生”中不乏知名企業，其中包括內蒙古伊利實業集團股份有限公司、石河子伊利乳業有限責任公司、黑龍江伊利乳業有限責任公司和杜爾伯特伊利乳業有限責任公司武漢分公司等4家伊利旗下工廠。
對此，伊利集團方面回應稱：“按照國家相關規定，集團公司不直接組織生產，因此今后內蒙古伊利實業集團股份有限公司不再涉及嬰幼兒奶粉生產許可證問題。”
光大證券研報全文：
◆伊利股份未來5年將遭遇低溫奶、常溫酸奶和進口奶實質性沖擊：
伊利股份以常溫奶的經營戰略將遭遇重大挑戰，毛利占比71%的液奶將遭遇低溫奶、常溫酸奶和進口奶的持續高成長帶來的替代風險，預計公司在未來5年將面臨常溫奶增速持續放緩的風險，預計公司將加快戰略調整，加大在低溫品項上的資本和費用支出，預期從2016年開始盈利下滑。
◆看空伊利的三大理由：
1、2013年行業低溫奶規模445億，占比整體的35%左右，進入到2014年，全國范圍內300-400家區域乳企和城市型乳企戰略性聚焦低溫鮮奶和酸奶等，整體收入增速15%以上，區域龍頭乳業公司低溫增速20%左右，形成了快速增長趨勢，對常溫奶的替代性已經愈發強烈。
2、常溫酸奶將大幅度替代高端常溫奶，推動酸奶品類快速下沉擴張。在光明莫斯利安帶動下，行業三大龍頭+區域乳業公司如皇氏、晨光、君樂寶全面進入，預計2014年65億，2015年接近100億，直接壓制常溫高端奶伊利經典、特侖蘇、兒童奶、舒化奶的增速，改變行業細分成長方向。
3、進口液奶預計2014年達到30萬噸，可比36億國產奶收入，其在電商渠道只求規模不求短期盈利的商業模式下低價快速滲透，并激發全渠道加快布局進口奶。一方面直接摧毀伊利蒙牛的常溫奶概念升級盈利模式，另一方面將逐步替代國產常溫奶成為增量的絕對主力。
◆現有的常溫液奶盈利模式2014年開始經歷盈利拐點，毛利率難再提升：
常溫奶品類從2014年開始遭遇重大挑戰，整個國內液奶的供給受到進口奶粉替代、進口奶高增長和牧場建設而略微過剩，包括伊利在內的整個常溫奶品類將遭遇同質化競爭帶動毛利率下降風險(或費用率上升)。
同時伊利以兒童奶、舒化奶以及常溫乳飲料為核心增長方向將遭遇低溫替代升級、進口奶替代競爭、常溫酸奶+低溫乳酸菌飲料高成長帶來的長期替代風險，重構低溫競爭力3-5年內存在不確定性和盈利損傷。
預期2014-2016年EPS1.99、2.04和1.90元，6個月目標價22.7元，對應2015年11XPE，給予“賣出”評級。
業績預測和估值指標
| 指標 | 2012 | 2013 | 2014E | 2015E | 2016E |
| 指標 | 2012 | 2013 | 2014E | 2015E | 2016E |
| 營業收入(百萬元) | 41991 | 47779 | 51532 | 54428 | 56359 |
| 營業收入增長率 | 12.12% | 13.78% | 7.85% | 5.62% | 3.55% |
| 凈利潤(百萬元) | 1717 | 3187 | 4064 | 4177 | 3878 |
| 凈利潤增長率 | -5.09% | 85.61% | 27.50% | 2.80% | -7.17% |
| EPS(元) | 0.84 | 1.56 | 1.99 | 2.04 | 1.90 |
| ROE(歸屬母公司)(攤薄) | 23.41% | 19.77% | 21.90% | 19.81% | 16.51% |
| P/E | 41 | 22 | 17 | 17 | 18 |
| P/B | 9 | 4 | 4 | 3 | 3 |
投資要件
關鍵產品營收預測
1、伊利常溫奶制品的預測：主導高端品增速逐步下降。
| 指標 | 2012 | 2013 | 2014E | 2015E | 2016E |
| 指標 | 2012 | 2013 | 2014E | 2015E | 2016E |
| 營業收入(百萬元) | 41991 | 47779 | 51532 | 54428 | 56359 |
| 營業收入增長率 | 12.12% | 13.78% | 7.85% | 5.62% | 3.55% |
| 凈利潤(百萬元) | 1717 | 3187 | 4064 | 4177 | 3878 |
| 凈利潤增長率 | -5.09% | 85.61% | 27.50% | 2.80% | -7.17% |
| EPS(元) | 0.84 | 1.56 | 1.99 | 2.04 | 1.90 |
| ROE(歸屬母公司)(攤薄) | 23.41% | 19.77% | 21.90% | 19.81% | 16.51% |
| P/E | 41 | 22 | 17 | 17 | 18 |
| P/B | 9 | 4 | 4 | 3 | 3 |
投資要件
關鍵產品營收預測
1、伊利常溫奶制品的預測：主導高端品增速逐步下降。
| 單位(百萬元) | 核心產品收入預測 | 2013E | 2014E | 2015E | 2016E | 2017E | 2018E |
| 收入 | 經典 | 3000 | 3960 | 4752 | 5370 | 5907 | 6379 |
| 舒化奶 | 2125 | 2444 | 2688 | 2823 | 2964 | 3112 | |
| 兒童奶 | 6240 | 7488 | 8611 | 9042 | 9494 | 9969 | |
| 收入增速(%) | 經典 | 50% | 32% | 20% | 13% | 10% | 8% |
| 舒化奶 | 25% | 15% | 10% | 5% | 5% | 5% | |
| 兒童奶 | 30% | 20% | 15% | 5% | 5% | 5% | |
| 毛利率(%) | 經典 | 39.0% | 42.0% | 41.0% | 40.0% | 39.0% | 39.0% |
| 舒化奶 | 35.5% | 39.0% | 38.0% | 38.0% | 38.0% | 38.0% | |
| 兒童奶 | 36.0% | 39.0% | 39.0% | 39.0% | 38.5% | 38.5% | |
| 低端產品(純奶、風味奶、乳飲料產品) | 收入 | 22760 | 22760 | 22305 | 21859 | 21422 | 20993 |
| 增速 | 7% | 0% | -2% | -2% | -2% | -2% | |
| 毛利率 | 20.0% | 23.0% | 22.0% | 21.0% | 21.0% | 21.0% |
2、對伊利常溫酸奶的預測參考蒙牛的市場表現，預計2014年2億，2015年3-4億，2016年5億的中性估計，放在低溫+酸奶品類中綜合估計；
我們區別于市場的觀點
1、行業回歸低溫新鮮+常溫酸奶主導的增長階段。低溫+酸奶業務將持續17-18%的增長，僅僅常溫酸奶一項將每年貢獻6-7%的增速，低溫業務將是全球化品牌+本土專業公司+區域乳業公司全力競爭的業務，對常溫奶的壓制和替代正在顯現，未來三年將極為顯著。
2、常溫酸奶不是過渡品類，在中國國情下，其營養吸收+優質口感屬性會成為高端奶中的主導品類，壓制和替代常溫奶和乳飲料，有長期增長空間。
3、進口奶持續高成長。進口奶的核心驅動力在于電商模式+終端利潤+消費者品牌品質追求，本源在于中國本土資源的稀缺和綜合成本較高。
股價下跌的催化因素
公司收入增速放緩在2014年的三、四季度更為明顯，特別是費用率將難以再度壓縮，除非不顧及收入增長和戰略安全。
估值和目標價格
以絕對估值為主，參考轉型期的茅臺、五糧液和張裕A的估值表現，給予伊利股份6個月目標價22.7元，對應2015年11XPE，給予“賣出”評級。
投資風險
公司如果未來三年不做戰略調整，壓縮費用追求短期業績和股價，那么我們的預測將存在一定的偏差，但不改變公司的基本面風險。
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