陳晶澤 李高陽

　　如果超日太陽（002506.SZ）董事長倪開祿真的做了“倪跑跑”，那么不單是中融信托和山東國際信托（下稱“山東國信”）等為其提供股權質押融資的信托公司將成為冤大頭，股權質押信托融資這一方式也將被信托行業重新認識。

　　據《第一財經日報》不完全統計，涉及超日太陽股權質押信托融資的信托公司中，山東國信手中共有13740萬股（除權后）的超日太陽股份，中融信托有約6365萬股（除權后），廈門國信和五礦信托分別有5130萬股（除權后）和5470萬股（除權后）。

　　2年19次股權質押信托融資

　　2012年11月14日，超日太陽公告稱，倪開祿及其女兒倪娜分別將持有的公司有限售條件流通股3960萬股和3140萬股質押給山東國信用以申請貸款，這是倪開祿父女最近的一次信托融資。經過此次質押，倪開祿名下尚未質押的股份只剩16.0917萬股，而倪娜名下6.51%股份則全部質押。

　　此前的2011年2月17日，超日太陽公告，倪娜將180萬股限售流通股抵押給國元信托。此次股權抵押開啟了倪開祿父女通過信托公司進行股權質押融資之路。

　　超日太陽公告顯示，在隨后的2年時間里，倪開祿父女一共進行了21次股權質押，除兩次向中國進出口銀行進行抵押貸款和一次向自然人抵押外，其余19次抵押融資對象都是信托公司。其間，共有包括國元信托、聯華信托（后改名興業信托）、中融信托、廈門國際信托、五礦信托、山東國信、蘇州信托在內的7家公司為其成立過股票受益權信托。根據超日太陽公告，目前除興業信托全身而退外，其余6家信托公司都或多或少深陷其中。

　　在倪開祿父女信托融資中，中融信托和山東國信為這對父女提供了大部分的資金。其中，僅通過山東國信融資額就接近4.5億元。

　　山東國信是倪開祿父女最近接觸的一家信托公司。在山東國信最近接手這幾千萬股股份之前，倪開祿父女已經將它們質押給其他信托公司。通過山東國信融資不排除借新還舊的嫌疑，而山東國信則接下了最后一棒。

　　對于山東國信的最后“殺入”，上海一家信托公司高管表示，山東國信在做項目之前應該知道質押物之前已經有過質押，并且心里也應該清楚這是倪開祿父女最后的“家底”。敢于做最后的接盤人，山東國信可能只是作為一個通道，倪開祿父女或已與對接資金達成協議。公開渠道中沒有任何山東國信兩個信托計劃的信息，很可能是這兩個產品都做成了單一信托形式。他同時表示，如果意外情況出現借款方無法收回借款，那么一旦追究責任，山東國信勢必難逃關系。“按照規定，即使信托公司只是作為通道發行單一信托，在單一風險發生后，信托公司也要承擔責任。”上述高管表示。

　　中融信托受制質押股權流動性

　　相對于山東國信的最后殺入，中融信托介入則較早，也是與其父女發生信托關系最為頻繁的公司。但是本能及時抽身的中融信托可能因為質押股權流動性不足問題深陷其中。

　　2012年9月28日，倪娜將其名下170萬股質押給中融信托，用以對前次質押進行追加質押，這是倪開祿父女最近一次與中融信托發生關系。此前的2011年5月14日，倪開祿將1322萬股（除權前）超日太陽股份質押給中融信托，由此開啟了兩家合作之門。

　　截至目前，倪開祿父女一共向中融信托進行過8次質押（含追加），中融信托則一共利用超日太陽股權質押的方式成立6期產品。其中超日太陽股權收益權一期和二期規模分別為5500萬元，之后4期每期募集金額都為5000萬元，中融信托6期信托計劃合計募集資金為3.1億元。

　　本報記者獲得的中融信托超日太陽股權收益權一期和二期的信托計劃書顯示，倪開祿分別將661萬股限售股進行股權收益權轉讓并質押，轉讓價格為8.33元/股。截至2011年4月21日超日太陽除權后20日均價為23.78元，質押價為8.33元/股，質押率為3.5折。信托期限為3年，其中滿1年或2年時，融資方有權提前終止信托計劃。投資者認購金額最低100萬元，第一年度收益率為8.3%，第二年度為11.3%，第三年度為14.3%。

　　計劃書同時表示，在存續期內，若發生股價下跌，導致出現股票以收盤價計算的總市值（以5日均價計算）低于股票股權收益權轉讓價款的170%時，將采用交付保證金和/或追加質押相應股方法補充擔保。如果倪開祿不追加，則受托人有權要求倪開祿提前回購。

　　同時，信托計劃的風控顯示，在任何條件下，如果質押股票總市值（按收盤價計算）+已交的保證金+已交的回購款低于回購價款的150％時，則從T＋2日起，受托人有權依照《股權質押合同》的約定處置質押標的實現質權。

　　中融信托在隨后的超日太陽股權收益權3期~6期中，倪開祿質押價為6.81元，而其他條款大同小異。

　　2011年8月1日，倪娜向中融信托質押735萬股進行股權融資。根據中融信托超日太陽股權收益權信托計劃，其對應產品應為3期項目。按照質押價6.81元（復權后4.25元）計算，當期信托融資總額為5000萬元。值得注意的是，倪娜在第一次追加質押的前一天剛剛解除了在蘇州信托處的200萬股質押。

　　一名中融信托內部人士對本報記者表示，當初簽署相關文件時，倪開祿打算將融到的資金去投資PE，不過后來文件中去掉了這個用途，實際用途存在疑點。

　　上述上海一家信托公司高管表示，股權質押類信托在設計時，都會設定變現條款。如果是流通股，那么在觸發條件之后只要在二級市場賣出即可，但中融信托手上持有的是限售流通股，它的流動性是個大問題。中融信托還有幾千萬股留在手中，應該是受流動性影響。

　　2010年11月18日，超日太陽首次登陸A股市場。根據IPO招股書，倪開祿父女所持股份解禁日為2013年4月。也就是說，山東國信、中融信托等6家公司所持約3.2億股股份均為限售流通股。上述上海一家信托公司高管表示，處置這些股份將非常困難。

　　或尋求外部解決

　　2012年10月，銀監會主席尚福林在2012年第三次經濟金融形勢通報會上表示，開展重點領域風險排查，重點關注船舶、光伏、鋼鐵及鋼貿等行業。

　　事實上，對于超日太陽所處的光伏行業，多名信托公司內部人士都表示，信托公司對于這一塊的項目都很謹慎，一般情況下不會輕易去碰。

　　一家大型信托公司信托業務部總經理對記者表示，超日太陽的案例對信托行業是個提醒，即股權質押類產品也不是萬無一失，它的風險也同樣存在。不過他同時稱，在超日太陽事件中，信托公司仍有回旋余地。

　　據他介紹，信托公司在做股權質押類信托前，看中的首先是質押的上市公司股權是否有價值。而在產品設計過程中的風控階段，對于爆發風險后處置預案的設計，都會考慮三個途徑。首先是考慮在二級市場直接賣掉，如果不行就考慮其他買家。在賣不出去之后，就會考慮通過自身關系與當地相關部門協調處理，在保證公司不破產的前提下，想辦法通過資金置換和延期的方式將事件解決。如果這一切努力最后都不能解決，最后才會考慮法院判決的途徑。

　　他稱，由于超日太陽這次涉及6家信托公司，最終應該是與公司所在地的相關部門協商解決。

　　不過在一家中型信托公司高管看來，尋找政府解決的方式并不切實際。他表示，如果超日太陽的信托計劃在設立時沒有額外的質押物，那么這些股權的價值在公司復牌后可能會出現很大幅度的縮水。如果政府部門介入解決，要么就是通過銀行對其放款，要么尋找其他公司進行重組。但是光伏行業現在問題非常嚴峻，銀行放款就可能成為壞賬，而其他公司重組也面臨巨大風險。最終的結果可能是地方政府不會因為一家民營企業而動用公共財政。信托公司現在只能自己想辦法尋求解決之道。

　　上述一家中型信托公司高管同時表示，任何一個行業經歷快速發展之后，總會有這樣那樣的問題出現，信托行業也不例外。他相信上述幾家信托公司最終能夠處理好，但即使最終造成投資人損失，這其實也是給信托行業提了個醒。從長遠來看，個別項目風險爆發反而有利于行業的成長。“信托在中國經濟運行中承擔了很重要的角色，個別項目爆發風險不會改變行業繼續向前發展的軌跡。”

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