——滬深上市公司2012年三季報(bào)分析與全年業(yè)績(jī)展望

　　⊙平安證券[微博]研究所

　　去庫(kù)存后期確認(rèn) 四季度有望小幅改善

　　——滬深上市公司2012年三季報(bào)分析與全年業(yè)績(jī)展望

　　·2471家上市公司均已完成2012年三季報(bào)業(yè)績(jī)披露，整體看上市公司三季報(bào)業(yè)績(jī)下滑程度超出此前預(yù)期，在2011年三季度低基數(shù)基礎(chǔ)上凈利潤(rùn)單季同比增速降幅仍進(jìn)一步擴(kuò)大。營(yíng)收增速大幅下降、毛利率水平持續(xù)下行構(gòu)成上市公司三季度凈利潤(rùn)大幅下滑的主因，而庫(kù)存水平的加速去化也推動(dòng)上市公司整體經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流呈現(xiàn)出好轉(zhuǎn)趨勢(shì)。

　　·2012年前三季度行業(yè)盈利方面，下游消費(fèi)和金融板塊繼續(xù)保持一枝獨(dú)秀。可選消費(fèi)、必需消費(fèi)、金融服務(wù)和公用事業(yè)四大板塊凈利潤(rùn)增速繼續(xù)維持正增長(zhǎng)，但需要警惕金融行業(yè)凈利潤(rùn)增速的逐步下行；而上游資源、中游原材料、中游投資品和交通運(yùn)輸?shù)戎芷诎鍓K凈利潤(rùn)和盈利能力指標(biāo)均大幅下滑。

　　·上市公司2012年全年業(yè)績(jī)下滑較為確定，當(dāng)前市場(chǎng)預(yù)期仍有下調(diào)空間。根據(jù)對(duì)上市公司營(yíng)收增速、毛利率水平、以及財(cái)務(wù)費(fèi)用率的情景分析，下調(diào)全部A股(剔除金融、兩油)全年凈利潤(rùn)增速至[-10%，-15%]。

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　　一、三季報(bào)概覽：業(yè)績(jī)下滑持續(xù)，但現(xiàn)金流改善明顯

　　1、三季度業(yè)績(jī)持續(xù)下滑，降幅超預(yù)期

　　目前2471家上市公司均已完成2012年三季報(bào)業(yè)績(jī)披露，整體看上市公司三季報(bào)業(yè)績(jī)下滑程度超出此前預(yù)期，在2011年三季度低基數(shù)基礎(chǔ)上凈利潤(rùn)單季同比增速降幅仍進(jìn)一步擴(kuò)大。

　　2012年前三季度全部A股歸屬母公司凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng)-1.29%，相對(duì)二季度的-0.44%繼續(xù)回落；進(jìn)一步剔除金融、中石油、中石化后凈利潤(rùn)增長(zhǎng)-15.10%，降幅較二季度的-14.87%小幅擴(kuò)大。同期金融服務(wù)業(yè)凈利潤(rùn)同比增速13.95%，顯著高于市場(chǎng)整體增速，但與前兩個(gè)季度相比增速繼續(xù)下降。

　　單季度來看，盡管疊加去年三季度的低基數(shù)效應(yīng)，三季度企業(yè)盈利下滑幅度仍較二季度小幅擴(kuò)大。三季度全部A股和剔除金融、中石油、中石化后凈利潤(rùn)同比增速分別為-3.18%和-15.75%，剔除金融、中石油、中石化后的上市公司凈利潤(rùn)增速自2011年四季度以來已經(jīng)連續(xù)四個(gè)季度為負(fù)。

　　因素分解來看，營(yíng)收增速大幅下降、毛利率水平持續(xù)下行構(gòu)成上市公司三季度凈利潤(rùn)大幅下滑的主因：A股剔除金融、中石油、中石化后的三季度營(yíng)業(yè)收入同比增長(zhǎng)3.36%，較二季度的6.17%大幅回落，并創(chuàng)下2009年三季度以來單季營(yíng)收同比增速的最低值；同期毛利率水平較二季度小幅回落0.13個(gè)百分點(diǎn)至16.94%，自2011年四季度以來連續(xù)四個(gè)季度持續(xù)下行；三項(xiàng)費(fèi)用率同比二季度小幅回升0.53個(gè)百分點(diǎn)，但比去年同期提升了1.16個(gè)百分點(diǎn)。細(xì)分來看，銷售費(fèi)用率和管理費(fèi)用率相對(duì)二季度均有所回升，財(cái)務(wù)費(fèi)用率自2011年二季度以來首次下行，但仍維持在1.61%的歷史高位。

　　2、銷售凈利潤(rùn)率大幅下降帶動(dòng)ROE環(huán)比下行

　　從盈利能力指標(biāo)看，前三季度A股剔除金融、中石油、中石化后累計(jì)ROE(凈資產(chǎn)收益率)為6.73%，低于2011年前三季度的8.81%；三季度單季ROE為2.17%，較二季度2.61%大幅下降，且低于2011年三季度的2.85%。杜邦分析發(fā)現(xiàn)，三季度ROE環(huán)比下降主要源于銷售凈利潤(rùn)率的大幅下滑。三季度A股剔除金融、中石油、中石化后的凈利潤(rùn)率水平為4.19%，較二季度大幅下降0.60個(gè)百分點(diǎn)，并創(chuàng)下2009年二季度以來新低，負(fù)向拉動(dòng)上市公司ROE水平；資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率方面，三季度相對(duì)二季度的短期低點(diǎn)下降1個(gè)百分點(diǎn)至17%，同樣小幅負(fù)向拉動(dòng)ROE水平；財(cái)務(wù)杠桿水平同二季度相比小幅降低0.29%，基本維持不變，但整體仍處高位。三大驅(qū)動(dòng)因素中財(cái)務(wù)杠桿水平繼續(xù)提升空間有限，未來上市公司去杠桿壓力仍然較大。除非凈利潤(rùn)率水平有明顯改觀，否則ROE繼續(xù)上行壓力較大。

　　3、去庫(kù)存加速，經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流好轉(zhuǎn)

　　從上市公司庫(kù)存去化進(jìn)程來看，三季度上市公司繼續(xù)延續(xù)了前期去庫(kù)存步伐并呈現(xiàn)出加速趨勢(shì)。A股剔除金融、兩油后前三季度累計(jì)存貨增長(zhǎng)率為16.75%，存貨增長(zhǎng)速度連續(xù)七個(gè)季度回落；單季水平看，三季度單季存貨同比增速更是達(dá)到了-30.55%，遠(yuǎn)超二季度的-14.60%。

　　庫(kù)存水平的加速去化也推動(dòng)上市公司整體經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流呈現(xiàn)出好轉(zhuǎn)趨勢(shì)。三季度上市公司(剔除金融、兩油)單季經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流水平同比大幅增長(zhǎng)128.27%，顯著高于營(yíng)業(yè)收入的3.36%；經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流占營(yíng)業(yè)收入比例也由二季度的3.82%繼續(xù)大幅提升至5.24%。

　　整體來看，盡管上市公司三季度利潤(rùn)增長(zhǎng)仍處在下滑通道，但企業(yè)層面的主動(dòng)收縮和去庫(kù)存行為已經(jīng)推動(dòng)其經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流出現(xiàn)一定程度的改善。經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流的持續(xù)改善將使企業(yè)在后續(xù)的去庫(kù)存過程中逐步掌握主導(dǎo)地位，而伴隨去庫(kù)存接近尾聲，周期性行業(yè)系統(tǒng)性缺乏機(jī)會(huì)的局面也將逐步轉(zhuǎn)向體現(xiàn)出結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)。

　　二、行業(yè)維度：關(guān)注接近去庫(kù)存尾聲的行業(yè)板塊

　　1、凈利潤(rùn)增速：消費(fèi)、金融繼續(xù)一枝獨(dú)秀

　　2012年前三季度食品飲料、公用事業(yè)、醫(yī)藥生物、電子、家電、餐飲旅游等行業(yè)凈利潤(rùn)增速繼續(xù)靠前。而有色金屬、煤炭、黑色金屬、建筑材料、化工、機(jī)械設(shè)備等周期性行業(yè)凈利潤(rùn)下滑幅度居前。在持續(xù)去庫(kù)存背景下，中上游的強(qiáng)周期行業(yè)遭受沖擊較大，而靠近需求端的消費(fèi)板塊整體保持穩(wěn)定。

　　對(duì)凈利潤(rùn)增速的影響因子進(jìn)行分解，三季度營(yíng)收增速大幅下降和毛利率水平持續(xù)下行是上市公司凈利潤(rùn)大幅下滑的根源。具體來看：營(yíng)業(yè)收入方面，除金融服務(wù)、可選消費(fèi)、TMT、中游投資品外，主要行業(yè)營(yíng)收增速在二季度均出現(xiàn)不同程度下滑；毛利率方面，公用事業(yè)、TMT、可選消費(fèi)、中游投資品毛利率二季度出現(xiàn)小幅上升，其他行業(yè)均出現(xiàn)不同程度下滑；三項(xiàng)費(fèi)用看，三季度中游原材料、中游投資品、可選消費(fèi)、交通運(yùn)輸、公用事業(yè)等行業(yè)出現(xiàn)不同幅度提升，帶動(dòng)凈利潤(rùn)增速下行。

　　2、盈利能力：公用事業(yè)、交通運(yùn)輸板塊單季ROE環(huán)比提升明顯

　　盈利能力指標(biāo)看，前三季度中游投資品、上游資源、可選消費(fèi)、金融服務(wù)板塊單季ROE環(huán)比下滑幅度較大；而公用事業(yè)、交通運(yùn)輸板塊單季ROE小幅上升。行業(yè)層面，黑色金屬、煤炭開采、機(jī)械設(shè)備、房地產(chǎn)、信息設(shè)備、建筑材料六個(gè)行業(yè)單季ROE惡化明顯，其他行業(yè)單季ROE水平相對(duì)穩(wěn)定。

　　杜邦分解看，二季度凈利潤(rùn)率水平大幅下滑是導(dǎo)致上游資源、中游投資品、下游必需消費(fèi)板塊單季ROE水平下滑的主要原因；公用事業(yè)與交通運(yùn)輸行業(yè)單季ROE水平的大幅上升也主要來自凈利潤(rùn)率水平提升。財(cái)務(wù)杠桿上，公用事業(yè)、中游投資品、交通運(yùn)輸板塊板塊仍維持在較高水平，且中游投資品行業(yè)仍呈現(xiàn)出不斷提升趨勢(shì)。

　　3、庫(kù)存與經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流：關(guān)注接近去庫(kù)存尾聲的行業(yè)

　　從庫(kù)存變化節(jié)奏看，去年以來企業(yè)去庫(kù)存效應(yīng)依然持續(xù)，前三季度存貨累計(jì)同比增速只有TMT行業(yè)相對(duì)上半年小幅上行，其他產(chǎn)業(yè)鏈板塊均出現(xiàn)了不同程度的下降。其中，上游資源、中游原材料、中游投資品等中上游行業(yè)去庫(kù)存力度較大。

　　庫(kù)存加速去化使得整體行業(yè)經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流狀況均出現(xiàn)了明顯改善，其中，中游原材料和中游投資品經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流已從一季度的負(fù)增長(zhǎng)開始連續(xù)兩個(gè)季度轉(zhuǎn)正，現(xiàn)金流狀況逐步改善；上游資源、交通運(yùn)輸、公用事業(yè)等板塊三季度則出現(xiàn)了顯著提升；下游消費(fèi)品行業(yè)現(xiàn)金流繼續(xù)保持了良好增速。

　　伴隨著去庫(kù)存的不斷深入以及周期性行業(yè)經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流逐步改善，周期性行業(yè)將逐步展開結(jié)構(gòu)性分化：一，前期去庫(kù)存幅度較大，三季度顯示仍在去庫(kù)存但幅度明顯趨緩的行業(yè)有望最先接近去庫(kù)存尾聲并迎來階段性反彈機(jī)會(huì)。行業(yè)層面可關(guān)注機(jī)械設(shè)備、家用電器、輕工制造、地產(chǎn)、信息服務(wù)等，但仍需警惕輕工制造、家用電器、信息服務(wù)應(yīng)收賬款持續(xù)增長(zhǎng)帶來的信用風(fēng)險(xiǎn)；

　　二，前期持續(xù)去庫(kù)存，三季度顯示庫(kù)存依然較高的行業(yè)，短期仍將承受較大的去庫(kù)存壓力，可以繼續(xù)等待其去庫(kù)存的不斷深化。行業(yè)層面主要包括石油開采、黑色金屬、建筑材料等。

　　三，前期去庫(kù)存進(jìn)程較慢，但三季度庫(kù)存壓力大幅增加的行業(yè)，未來去庫(kù)存進(jìn)程仍然存在較大不確定性，需謹(jǐn)慎規(guī)避。行業(yè)層面主要包括有色金屬、農(nóng)林牧漁等。

　　三、盈利預(yù)測(cè)：仍有向下調(diào)整空間

　　1、盈利預(yù)測(cè)持續(xù)下調(diào)，四季度仍有下調(diào)空間

　　伴隨上市公司三季報(bào)陸續(xù)披露及持續(xù)不及預(yù)期，10月份以來市場(chǎng)一致盈利預(yù)期大幅下調(diào)。滬深300指數(shù)2012年凈利潤(rùn)增速一致預(yù)期從10月8日的7.6%下調(diào)至當(dāng)前的5.4%，大幅下調(diào)2.2個(gè)百分點(diǎn)；而滬深300剔除金融后市場(chǎng)盈利預(yù)期下調(diào)幅度更大，2012年凈利潤(rùn)增速預(yù)期值從0%下調(diào)至-3.8%。鑒于上市公司前三季度凈利潤(rùn)占比全年70%以上，上市公司全年業(yè)績(jī)大幅下滑較為確定，當(dāng)前市場(chǎng)預(yù)期仍有下調(diào)空間。

　　2、必需消費(fèi)行業(yè)全年業(yè)績(jī)有望超預(yù)期

　　10月份以來，食品飲料、餐飲旅游、醫(yī)藥生物為代表的必需消費(fèi)品盈利預(yù)測(cè)均小幅上調(diào)(不超過5%)，體現(xiàn)出較強(qiáng)的防御性；而黑色金屬、信息設(shè)備、電子等板塊則出現(xiàn)超過10%的盈利預(yù)測(cè)下調(diào)。對(duì)比主要行業(yè)三季報(bào)業(yè)績(jī)與當(dāng)前市場(chǎng)預(yù)期，金融、家電、餐飲旅游、食品飲料等行業(yè)三季報(bào)業(yè)績(jī)?cè)鏊偻�市�?chǎng)預(yù)期差距較小，全年實(shí)現(xiàn)市場(chǎng)預(yù)期的概率較高；而信息設(shè)備、輕工制造、黑色金屬、農(nóng)林牧漁、有色金屬等行業(yè)三季報(bào)業(yè)績(jī)同市場(chǎng)預(yù)期相比仍存在較大缺口，全年盈利預(yù)測(cè)仍存在下調(diào)空間。

　　四、全年業(yè)績(jī)展望：四季度有望企穩(wěn)，下調(diào)全年盈利增速

　　上市公司三季度業(yè)績(jī)大幅下滑主要源于營(yíng)收增速和毛利率水平的下降，其中，營(yíng)收增速下降本質(zhì)上反映了經(jīng)濟(jì)總需求持續(xù)疲軟，而毛利率水平大幅下降則是反映了上游成本價(jià)格與銷售產(chǎn)品價(jià)格變化帶來的綜合效應(yīng)，宏觀指標(biāo)上則主要體現(xiàn)在PPIRM、PPI以及CPI上。雖然三季度上市公司盈利增速仍處在大幅下滑通道，但其背后影響盈利的決定性因素有望在四季度逐漸好轉(zhuǎn)：

　　第一，GDP增速小幅回升將帶動(dòng)營(yíng)收增速企穩(wěn)。上市公司營(yíng)收單季增速與GDP單季同比增速的歷史相關(guān)性達(dá)到55.5%，且2007年以來二者在拐點(diǎn)處體現(xiàn)出較強(qiáng)一致性。鑒于2012年四季度GDP同比增速相對(duì)三季度將出現(xiàn)小幅回升，預(yù)計(jì)四季度上市公司(剔除金融、兩油)營(yíng)收增速企穩(wěn)概率較大。

　　第二，去庫(kù)存末期上市公司產(chǎn)品價(jià)格壓力有望緩解，毛利率改善值得期待。本輪去庫(kù)存周期從2011年10月開始，目前已經(jīng)歷13個(gè)月。對(duì)比前兩輪去庫(kù)存周期(分別始于2004年和2008年)，即使考慮到本輪庫(kù)存去化時(shí)間會(huì)有所延長(zhǎng)，但目前也基本處于去庫(kù)存周期的末尾階段。在經(jīng)歷前期庫(kù)存大幅消化基礎(chǔ)上后續(xù)上市公司的產(chǎn)品價(jià)格壓力有望逐步緩解，并驅(qū)動(dòng)毛利率水平逐漸改善。

　　綜合來看，在GDP增速小幅回升帶動(dòng)營(yíng)收增速企穩(wěn)、去庫(kù)存末期上市公司毛利有望改善、并疊加2011年四季度低基數(shù)效應(yīng)，上市公司業(yè)績(jī)(剔除金融、兩油)四季度逐步企穩(wěn)概率較大。但考慮到前三季度上市公司利潤(rùn)總和通常占全年凈利潤(rùn)規(guī)模的70%以上，即使四季度業(yè)績(jī)?cè)鏊儆兴�企穩(wěn)，全年業(yè)績(jī)大幅下滑仍較為確定。根據(jù)我們對(duì)上市公司營(yíng)收增速、毛利率水平、以及財(cái)務(wù)費(fèi)用率的情景分析，下調(diào)全部A股(剔除金融、兩油)全年凈利潤(rùn)增速至[-10%，-15%]。

　　行業(yè)配置上，受益以下兩個(gè)方向的行業(yè)和公司有望取得相對(duì)收益：一是全年業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)穩(wěn)定并有望超預(yù)期的行業(yè)和公司，在年底估值切換窗口下有望繼續(xù)享受估值向上空間，主要包括食品飲料、醫(yī)藥生物、餐飲旅游；二是行業(yè)前期去庫(kù)存力度較大，當(dāng)前接近去庫(kù)存尾聲，且有望受益于制度改革紅利的交集板塊，主要包括和市政水利及能源改革相關(guān)的建筑建材、機(jī)械等板塊。

　　(執(zhí)筆：王韌 張華恩)

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