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　　林建榮

　　用友軟件主營的管理軟件與宏觀經濟的關聯度較為密切，通常滯后于宏觀經濟，經濟的疲軟會帶來下游客戶投資預算的延后，用友的產品主要集中在對價格較為敏感的中低端客戶，在整個宏觀經濟較為低迷的情況下，業務受影響程度較高

　　本周，一紙三季度業績報告導致用友軟件(600588.SH)股價遭遇自由落體，業績公布的第二天、第三天，股價接連跌停，一周跌幅22.10%。

　　什么原因導致股價大幅跳水？業績不符預期的背后隱藏行業怎樣的頹勢？機構借機出逃又逢低買入是否意味著資金依舊看好用友軟件？

　　股價跳水

　　10月30日，用友軟件發布三季度業績公告稱，前三季度歸屬于母公司所有者的凈利潤為317.83萬元，較上年同期減少96.48%；營業收入為24.57億元，較上年同期增長9.82%；基本每股收益為0.003元，較上年同期減少96.77%。

　　10月30日、31日兩天，公司股價跌幅19.02%，并且一周連拉5根陰線。

　　公司方面認為，三季度業績虧損主要原因在于公司營業成本以及期間費用的控制不當，這兩項影響使得公司的銷售凈利潤率直接跌至0.47%，幾近虧損。

　　分析人士認為，公司主營的管理軟件與宏觀經濟的關聯度較為密切，通常滯后于宏觀經濟，經濟的疲軟會帶來下游客戶投資預算的延后，用友的產品主要集中在對價格較為敏感的中低端客戶，在整個宏觀經濟較為低迷的情況下，業務受影響程度較高。

　　三季度末，公司應收賬款余額約為 15.6億元，較中期末減少約4000萬元，公司盈利質量惡化的風險得以緩解。9月底，公司現金余額為7.4 億元，借款余額達到13.0 億元；由于經營規模擴大，公司銷售費用12.7億元，同比增長16.5%，銷售費用率為51.9%；管理費用為8.6億元，同比增長18.5%，管理費用率35.2%。

　　“軟件行業的客戶一般比較強勢，多為央企、國企等，行業基本上是買方市場，應收賬款很多是常態，而且軟件公司四季度回款比較多，季節性因素比較明顯，和客戶采購結構有關系。”中國民族證券分析師張力對第一財經日報《財商》記者表示。

　　報告期內，用友軟件綜合毛利率為86.1%，較去年同期的87.4%下降1.3個百分點，公司報告期內凈利潤率0.13%，遠遠低于行業平均和公司歷史水平。

　　“純軟件企業的毛利率應該超過70%，但是很多公司做的不是純的軟件產品，做的是軟件服務，實施費用特別高，導致軟件集成項目毛利率會比較低。”張力表示，用友軟件給大客戶服務的時候毛利率會很低，因為要根據客戶要求作出很大的改動，給小客戶服務、提供標準化產品的時候，毛利率就會比較高。所以如果小客戶占比逐步多的話，毛利率也會有所提升，客戶結構一定上決定了公司的盈利水平。

　　機構生分歧

　　在用友軟件股價暴跌的兩天里，上證所的交易信息顯示，無論是游資還是機構，對公司的態度存在很大分歧。

　　10月30日，在買入用友軟件的前5名單中，買入額度第二位的機構共計買入307.5萬元，其余4席均為游資，共計買入690.1萬元，賣出席位前兩名均為營業部，共計賣出2970.9萬元。

　　10月31日，在兩家機構合計買入用友軟件2775.7萬元的同時，有3家機構趁勢賣出公司股票7324.9萬元。當日，游資累計買入公司股票3912.1萬元，賣出5135.6萬元。

　　“業績下滑導致部分機構資金出逃，但面對股價急劇下跌的走勢，也有機構采取逢低補倉的策略以降低持倉成本。”職業投資人郭施亮對記者表示，由于該股一直是機構扎堆的品種，每當出現反彈走勢時，就會有部分機構拉高出貨，很難實現步調一致，股價下跌時，資金的反應也有所分歧。

　　遭遇了兩天的股價暴跌之后，用友軟件大股東立即通過增持托市。11月1日，公司股東北京用友科技有限公司通過上海證券交易所證券交易系統以買入方式共增持公司91.02萬股股份，受此影響股價開始企穩，當天跌幅0.81%。

　　用友軟件公告并未披露大股東增持價格及原因，但以該股10月31日最高價11.40元、跌停價11.07元來估算，用友科技本次增持耗資在千萬元左右。

　　業績頹勢難逆轉

　　雖然公司在四季度工作安排中強調要嚴格控制各項費用，但分析人士認為，在宏觀經濟明顯回暖之前，公司費用率很難出現明顯改善，業績釋放也有待經濟回暖。

　　而在單季巨虧的背景下，股價急跌也給公司再融資前景蒙上陰影。10月15日，公司定向增發申請獲得證監會核準，由此步入定增實施“窗口”。根據增發方案，公司擬以13.58元/股為發行底價，向不超過10名投資者發行不超過13833萬股，募資約18.8億元投向“用友下一代企業與政府應用系統”等三大項目。

　　從定增獲批時的情況看，用友軟件三季報披露前的股價略高于上述發行底價，但隨著近段時間的連續下降，10.82元的最新收盤價已較增發價折價逾兩成，外部投資者對股票的認購熱情只能說有待觀察。

　　對于已經持有用友軟件的機構來說，三季報的公布和最近的股價表現無疑讓它們遭遇了滑鐵盧。

　　三季報顯示，光大保德信優勢配置三季度增持292.15萬股，將持股數量增加至1911.77萬股，占到了公司流通盤的1.95%。Wind數據顯示，用友軟件股價今年10月份以來累計下跌23.21%，每股下跌3.27元。按此計算，如果10月份以來該基金未進行任何減持操作，其三季度末持有的1911.77萬股在10月一個月的浮虧將達到6251.49萬元。

　　截至三季度末，中國人壽保險股份有限公司-分紅-個人分紅-005L-FH002滬持有其2122.94萬股，瑞士信貸(香港)有限公司持有2120.46萬股。按照用友軟件10月份股價累計下跌21.43%，每股下跌3.02元計算，上述兩家機構若未進行減持，其10月份浮虧也都超過6000萬元。

　　股價大幅下跌，重倉機構浮虧，四季度業績逆轉乏力，在內憂外患之下，用友軟件從目前來看還有哪些值得投資者關注的價值呢？

　　“對于四季度，宏觀形勢還不明朗，公司的很多中低端客戶對價格非常敏感，預計該部分收入還將下滑。”注冊分析師余藎對記者表示，回款壓力較大， 2012年業績壓力不小，而目前公司13.58元的增發價構成一定的心理安全邊際，如果發行成功，將可成為股價上漲的催化劑。

　　“隨著利空消息的釋放完畢，股價的下跌已經消化了前期的一系列利空壓力。目前股價也處于近年的大底位置。盡管機構意見不一，但是股價短期筑底后，有望出現反彈的走勢。”郭施亮認為，用友軟件短期可能孕育反彈，但中長線還是有待觀察。

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