用13年的時間來鋪陳，用48次漲停來刺激，用276億元的市值蒸發來散場，這可能是A股歷史上最刺激的迷案。曲折與糾葛，群歡與悲催……這是一場敗局、騙局還是賭局？

　　■文/本刊記者 丁保祥

　　乙肝疫苗已死！就算重啤夢想還在，但人們已然接受了這個落幕退場的信號。

　　春節是銷售旺季，重慶北部新區的重慶啤酒總部貨車來來往往，它們滿載啤酒駛向各地。但是與這不慌不忙的場景相比，二級市場的“股東”們這個年過得分外難受，重啤股價正遭遇一次恐慌式拋售。

　　和60年前的同一天相比，2011年的12月8日，并沒有什么值得被轟轟烈烈寫入史冊的東西——A股市場一只普通個股的跌停，遠不能與日軍轟炸珍珠港相提并論。但是，這次跌停卻給中國公募基金帶來“珍珠港式”的突襲，向整個A股市場的“概念式”炒作進行了兇猛轟炸。

　　這天，重慶啤酒披露了一則消息：乙肝疫苗Ⅱ期臨床試驗的主要療效指標方面，安慰劑組與用藥組無顯著性差異——這相當于雞湯熬熟了，居然只相當于白開水的營養價值。從此開始，重慶啤酒像是在敲一面大鼓，跌停伴著鼓點傾瀉而出，讓風聲鶴唳的資本市場隨之忐忑飄搖。一個月內，重慶啤酒已經由每股80多元的高位暴跌至每股20多元，市值蒸發高達270多億元。

　　2012年1月9日晚，重慶啤酒再次披露信息，顯示Ⅱ期次要療效指標上安慰劑組與用藥組“在統計意義上無差異”，歷時13年的治療性乙肝疫苗研發宣告失敗。

　　最大流通股東大成基金(微博)被架到了火上來烤。持續跌停期間，大成基金先是督促重啤停牌被無視，之后又要罷免重啤董事長。重啤則是我行我素，管理層拒見媒體，相關合作機構封口不言。A股市場上的沖動情緒只能在窩火中變為無奈，漸漸冷卻……

　　但重慶啤酒身上的迷霧并不會散去，大成基金與重慶啤酒從親密無間到反目成仇，上市公司披露的信息與公募、私募基金重金調研的結果南轅北轍，這讓二級市場有理由相信，乙肝疫苗還有太多故事尚未浮現水面。

　　這是一場敗局、騙局抑或賭局？公募私募損失慘重，風險防控受到質疑，上市公司董事長有被罷免風險，口碑一落千丈，糾葛利益的各方似乎都是輸家，但重慶啤酒的謎底只有留給時間去解答。

　　撲朔迷離的前世

　　1998年6月，重慶啤酒宣布控股攀枝花、宜昌、雅安等地的啤酒廠，向重慶直轄一周年獻禮。彼時，啤酒行業的第一輪整合剛剛開始，雪花與青啤鏖戰正酣，在全國各地大肆收購。而重慶啤酒這個“小兄弟”偏居西南一隅，在不溫不火地拓展地盤。

　　感受到行業競爭壓力的重啤似乎對主業少了點信心。在重啤管理層看來，啤酒行業的競爭很激烈，重啤要在穩步發展主業的同時，尋找新的利潤增長點。可一個啤酒企業為何會插手乙肝疫苗呢？

　　一個耳熟能詳的版本是，專業研究啤酒發酵的重慶啤酒廠科研人員發現，啤酒發酵過程中產生的某種物質，似乎能夠提煉出治療乙肝疫苗的有效成分。同時，重啤集團旗下又有重慶生化制藥廠，于是乙肝疫苗研發便成了重啤集團的新業務。

　　另外一個傳聞版本則是，某證券公司自營盤在重慶啤酒大幅虧損，便向重慶啤酒推薦了乙肝疫苗項目，而重慶啤酒當時的某高管妻子恰好擁有重慶佳辰生物工程公司，于是，乙肝疫苗被裝進佳辰生物，重慶啤酒亦通過收購佳辰生物進軍乙肝疫苗。

　　兩種說法的真實性已無從考證，但當時重慶生化制藥廠是重啤集團旗下子公司，有醫藥生產的背景是不爭的事實。

　　1997年10月30日，重慶啤酒登陸A股市場，募集資金2.13億元，其中有1435萬元后來被用于從集團公司收購重慶佳辰生物工程公司52%的股權；1999年8月25日，重慶啤酒通過配股募集資金1.11億元，其中8710萬元用于重慶佳辰生物工程公司增資，重慶啤酒的持股比例增加至93.15%。借助高校的科研實力，利用其生物研發成果，就成了重慶啤酒“多元化”的戰略重點。第三軍醫大學教授吳玉章，將處于基礎研究階段的“治療性乙肝疫苗”項目以2300萬元的價格，賣給了佳辰生物。

　　這是一個在國內國際都屬于前沿概念的生物醫藥科研項目。如果疫苗研發成功，其利潤的想象空間巨大。當前中國約有9300萬乙肝病毒感染人口，世界范圍內則有3.5億感染人口。即使最保守的券商研究員也承認，一旦重慶啤酒的疫苗產品上市后，10年內可以產生800億元以上的銷售收入、過百億元的凈利潤。

　　當時重慶啤酒領導人將疫苗描述為：“深思熟慮后制定的跨世紀藍圖”。他們認為，在主業與新的產業發展之間有很強的互補性，“既可獲得新的利潤增長點，又可通過生化研究進一步提高啤酒產品質量”。

　　為防止競爭對手挖角，2005年末，重慶啤酒又將佳辰生物8%的股權，以贈與方式獎勵給吳玉章和邊疆兩位專家。到2010年底，重慶啤酒累積投入了3181.9萬元。投入背后，重慶啤酒底氣十足：“該藥一旦投產，其利潤貢獻將遠遠超過現有啤酒產業，并將推動重慶啤酒跨越式發展”。

　　隨后，十多年的臨床試驗階段到來，希望與失望交替浮現。一個周期漫長的多元化擴張，一個想象空間巨大的新產業項目，正在搭建重慶啤酒80多元股價的跳水高臺。

　　畸形的股價

　　“概念”是A股市場少不了的興奮劑，疫苗之于重啤也是一樣。但是，在2006年II期臨床試驗啟動之前，重啤公布疫苗研發進度消息的頻率并不高，在市場上還沒有掀起大波瀾。8年中，只有三則公告談及了疫苗項目。

　　在疫苗進行臨床試驗的同時，國內啤酒行業的整合漸漸完成，青啤、雪花、燕京等企業的瓜分版圖日益明朗。重慶啤酒也開展了與紐卡斯爾啤酒的合作，并適當在浙江、安徽等省份整合了幾個中小型啤酒企業。但這只普通的食品飲料股，醫藥概念的色彩逐漸加重，它的形象被股市渲染成了某種奇異的畫面。在“妖股”、“莊股”的異樣眼光中，股價在上升，市盈率遠遠超過了啤酒業同行。

　　到2008年底，“悲催”主角大成基金開始登場。此時，大成基金手上之有41.6萬股重慶啤酒，是為分散風險而被動持有，大成并沒察覺到重慶啤酒的投資價值。但是，領導層大面積洗牌之后，基金的投資結構也開始發生改變。

　　大成基金的一位醫藥行業研究員，曾參與復旦(微博)大學的乙肝疫苗項目的研究與臨床試驗，他將重慶啤酒推薦給了大成的基金經理們。或許是被乙肝疫苗的前景所打動，領導層隨即帶領研究團隊到重啤實地調研。而這次拜訪的時機有點微妙，千里之外的重慶，另外一批人也正在醞釀著決策。

　　乙肝疫苗的臨床Ⅱ期A階段，“40多個試驗病人在用藥后約一年的觀察期內沒有出現效果”，試驗并不成功。在2007年底的總結報告上，重啤沒有公布這一結果。但是，媒體報道稱，隨后兩年，吳玉章依然堅持對受試患者進行跟蹤隨訪，發現部分病例對藥物有反應，并出現了E抗原轉陰的結果。這成為展開新一輪試驗的理由。2009年1月，重慶啤酒啟動了Ⅱ期B試驗，擴大了試驗人群。

　　大成基金調研的時間，也是疫苗Ⅱ期B試驗的啟動階段。內部研究員的報告，讓大成的基金經理們告別了懵懂，相信疫苗項目在學術上是可行的，實地調研則讓他們認為“治療性疫苗的行業空間很大，是大概率的成功事件”，項目帶頭人“是一位在做實事的、不浮夸的科學家”。而且2009年初，重慶啤酒的股價在15元上下，這是啤酒股的安全邊際，下跌空間不大。

　　入場！大舉入場！一個季度后，大成旗下的6只基金躋身重慶啤酒十大流通股東。一年半后，大成總計持股4783萬股，占流通股比上升為9.88%，逼近10%的持股上限。大成基金終于完成了對重慶啤酒的全部建倉，建倉成本價格約在20元上下。

　　2009年后，重慶啤酒一改低調姿態，連發18份關于疫苗研究進展公告。無法肯定重慶啤酒是否故意在“放大”疫苗概念，以推動股價的提升、有利于增發再融資，但是每一次與疫苗相關的公告總能引起股價不同程度的上漲。三年中，重啤股價飆升幅度最高達到362%，2010年一年漲幅便達240%。僅重啤一只股票，大成賬上最高浮盈就超過20億元。眾多私募也先后入場，基本上都是賬面飄紅。

　　截止到2011年12月7日，A股175家醫藥企業當中，云南白藥(微博)以400多億元市值居第一；如將重慶啤酒作為醫藥股，它392.30億元的市值將排在第二位，在啤酒行業，青島啤酒(微博)市值為243.57億元，市盈率27.97；燕京啤酒市值177.67億元，市盈率21倍，而重慶啤酒超高的市值背后是107倍的超高市盈率。顯然，一旦乙肝疫苗失敗，將有近300億元的市值將會灰飛煙滅。

　　但是，這所有的一切，包括大成基金大規模重倉的壯舉，都是一場“自由落體”式暴跌的鋪墊。

　　多元擴張的“敗局”

　　正如墨菲定理所說的那樣，“面包落地的時候，永遠是抹牛油的一面著地”。Ⅱ期B階段揭盲數據并未出現預想當中的神奇療效，用藥組與安慰劑組無顯著差異的現實，正式向外界傳遞出“疫苗已死”的信號，重慶啤酒走下了神壇，其重金投入的乙肝疫苗被視為“極其失敗的多元化案例”。

　　坊間傳聞是，吳玉章教授聽聞Ⅱ期B階段揭盲數據后，最開始幾近暈倒，但幾天后對旁人表示“這一切都在自己的預料之中”。“重慶啤酒懷著改變世界的夢想，但可惜的是，吳玉章并不是喬布斯那樣能改變世界的人。”重慶當地一位資本界人士的評價調侃味十足。      

　　姑且認為這不是重啤為資本市場做的“局”，而是從開始到現在始終堅持的實業多元化嘗試。那么去除種種資本市場的邏輯后，投資乙肝疫苗這件事是一場高風險的跨行業擴張。從重慶啤酒1999年涉足治療性乙肝疫苗開始，質疑一直未曾平息。

　　首先，合成肽乙肝疫苗的研發路線有較大爭議。1999年，美國研制出了新的多肽治療性乙肝疫苗，公開資料顯示，該疫苗可以使感染者對乙肝病毒及其抗原不產生免疫耐受狀態(即免疫細胞與病毒相融，不排斥的狀態)，但是其后再無進展。要知道，當二期臨床試驗結果不理想時，歐美的大型醫藥企業往往不會再繼續投資。

　　而且，治療性乙肝疫苗并非是重啤的獨家項目，國內外也有產業背景更深厚的機構在研發。中國工程院院士聞玉梅，在國內最早開始研發“治療性乙肝疫苗”，另外，廣州藥業亦在從事乙肝疫苗的研發。國際醫藥巨頭葛蘭素史克公司推出的替諾福韋，是世界衛生組織推薦的艾滋病持續治療一線藥物，也是歐美權威醫療指南推薦的慢性乙肝首選抗病毒藥物。

　　誰能率先推出療效明顯的乙肝藥物，誰將在市場中搶占先機。競爭中重啤已然落后，它高估了自己的研發能力。

　　其次，資金與風險承受能力。新藥開發歷來是高投資、周期長的高風險項目。在研發實力、資金投入等方面，重啤并無先天優勢。新藥開發的失敗率非常高，而且往往動輒數億甚至數十億美元的投入，2006年全球醫藥行業研發投入前十五強的企業，平均投入高達50億美元。相比之下，重慶啤酒億元人民幣的投入有些相形見絀。

　　而且歐美企業底蘊強大，即使新藥研發遇到失敗，也不會形成終局性的失敗。而像重慶啤酒這種押注于一種疫苗或新藥，一旦失敗便是結局，而且經驗難言轉化為其他項目的成功。如果要開創更多具備競爭力的研發項目，重啤又沒有打造一家底蘊十足的新藥研發企業的實力。

　　另外，疫苗項目也難以與重啤的主業形成行業合力。從釀造啤酒的過程當中，發現治療乙肝的物質，許多人將這個傳聞視為笑談——這方面內容只能在當年的媒體資料中翻出，但是在疫苗項目失敗的事實面前，各種理由都已是可有可無的點綴。

　　更何況，重慶啤酒的高管團隊并無任何醫學背景。

　　以董事長黃明貴為首的11位董事會成員及陳世杰為首的高管團隊，他們均在啤酒行業浸淫多年，但無任何醫藥專業背景及醫藥行業的工作履歷，這注定了重慶啤酒高管在乙肝疫苗項目臨床試驗上僅僅只能充當看客的角色，并不能把乙肝疫苗的成敗掌握在自己手中。

　　巨大的市場需求，放大了微乎其微的成功率。把寶押在單一的、未來不確定的疫苗項目，重慶啤酒的“多元化”像是在玩投機游戲。

　　股市經典的“騙局”

　　券商研究員的推薦研報，像是在鯊魚穿梭的溫水里，潑了一瓢鮮血，成為了重慶啤酒股價狂飆突進的催化劑。

　　那些報告或是論據豐富、滿紙理性，分析投資價值的語氣樂觀且堅定；或是富于人文氣質，感性十足，展望未來的描述意味深長。從2009年開始，平安、國信、興業證券(微博)、國泰君安、上海證券等券商都對重啤發布了強烈推薦的研報，其中平安與興業證券最有代表性。

　　平安研報預計重啤的乙肝疫苗“有可能3年后上市銷售”，“保守測算其上市后第一年可以實現近5億元銷售收入和2億元凈利潤，上市后10年內……產生數百億元的銷售收入”。但事實證明，三年后的2012年，重慶啤酒的乙肝疫苗上市日仍是遙遙無期。

　　興業證券的系列研報更搶眼球，《橘子快紅了》、《橘子紅了》……研報認為疫苗很有可能超過現有治療藥物，成為一線用藥。“橘子紅了，我們只需要在樹下等待摘果實”、“自主創新是沙漠之花”，這些直觀真切的標題與句子，讓無數投資者憧憬著乙肝疫苗的美好未來。

　　令人費解的是，在乙肝疫苗II期B階段臨床試驗結果并不明朗的情況下，眾多券商研究員為何會力挺重慶啤酒？如果券商研究員的薦股之詞純屬于“捕風捉影”的話，那么這樣不負責任煽動市場狂熱情緒的做法構不構成欺騙？此外，在II期B階段數據揭盲前，二級市場上曾出現重慶啤酒集團準備“保底轉讓”1500萬股重慶啤酒的傳聞，如果這則傳聞的始作俑者真是重慶啤酒集團，那誤導二級市場判斷的行為構不構成一種欺騙？

　　在乙肝疫苗的信息披露上“惜字如金”，使得重慶啤酒成為了A股市場十年來信息最不對等的投資標的，例如，普通的中小散戶甚至不如遠在大洋彼岸的美國，NCTS網站已經披露了大量II期B階段的試驗設計。乙肝疫苗的研發，本身就存在很大的不確定性，只有研究組的專業技術人員、直接相關人知道實情，而投資者對預期又比較樂觀，這就造成了重啤的熱炒，甚至可能成為內幕交易的溫床。

　　公募與私募的輪番炒作，再加上券商研報的鼓吹。13年中，重慶啤酒有48個漲停板，在1999年4月到6月、2005年6月到2007年6月、2008年9月到2010年11月的幾段牛市行情中，分別上漲1.8倍、20倍、7.8倍。這就是一個擊鼓傳花的博傻游戲，每個人都明白這個游戲的風險，卻都不相信接過最后一棒并摔倒在地的是自己。

　　這種情況下，重慶啤酒上演了2011年A股最血腥慘烈的一幕。用13年的時間來鋪陳，用48次漲停來刺激，用276億元的市值蒸發來落下帷幕。

　　大成基金的“賭局”

　　建倉成本不過20元/股，但即使是重慶啤酒攀高至80元/股，收獲了20多億元之后，17億元資金出逃之時，大成基金依然選擇堅守。它真正相信“重慶啤酒能漲到120元/股，甚至300元/股”，孤注一擲，放手一賭。

　　在二級市場投資者的眼中，大成基金跟“賭徒”無異，在賺了幾倍利潤的情況下并沒有及時收手，當重慶啤酒暴跌后，“急紅了眼”的大成基金一方面要求重慶啤酒立即停牌，一方面提交了罷免重慶啤酒董事長黃明貴的議案。

　　不過，重倉豪賭重慶啤酒的作法終于釀下了苦果，這家頭頂“十大基金公司”光環的基金公司遭遇到巨額贖回，在這樣的情況下，大成基金被迫拋售其他股票套現應對。受此影響，大成系開放式基金的其他重倉股也自然會下跌。12月9日至14日，大成重倉的萊茵生物漲跌幅為-17.43%、長春高新-10.72%、海南海藥-6.32%、王府井-9.36%、康美藥業-5.71%。

　　在此之前，大成也曾經踩過三安光電、康美藥業、雙匯發展的“地雷”。這一次又把大量籌碼放到一只業績影子都看不到的股票上，甚至達到10%的持股上限，這讓大成基金的風險控制體系遭受了質疑，而且“大成投資的許多個股，未來成長性不確定，主業的投資價值并不高，很多只是概念性的東西。”重啤的疫苗產品在哪里？疫苗收入在哪里？在一個經濟環境糟糕、二級市場整體低迷的環境下，一枝獨秀的個股是不是本身就有些反常？

　　盡管大成提出了罷免重啤董事長的議案，但可以肯定的是，無論罷免議案能否通過，大成基金在重慶啤酒上面遭遇的巨額浮虧已經很難挽回，在賭局中已接近失敗。

　　而且，一個零和博弈的局面已然形成。大成基金認為“重慶啤酒有投資價值”的依據在于重慶啤酒提供的公開信息，如果大成基金的投資推理與判斷沒有錯，那么重慶啤酒提供的信息肯定存在瑕疵；但另一方面，如果重慶啤酒提供信息沒問題，那么大成基金則需回應自己類似于賭概念的操盤方式。

　　大成基金已經與重慶啤酒呈現劍拔弩張之勢。

　　重慶啤酒可能會成為A股歷史上經典的迷案，圍繞在重慶啤酒的迷霧從未散去。

　　“陰謀論”的說法一直投資者中口耳相傳。有人猜測，重慶啤酒此輪暴跌很可能是“陰謀”，某些貪婪的資本可能出于利益的考慮，安排了這次重慶啤酒的暴跌，達到“洗出大成基金，同時自己在低位接盤”的目的，然后再等待乙肝疫苗實現翻盤之日獲取最大的利益，因為只有這樣“才能解釋為什么重慶啤酒不響應停牌，重慶啤酒管理層的態度會突然起變化”。這是一場敗局，騙局抑或賭局？無論是公募、私募，還是投資者，都想從乙肝疫苗上獲得的一個真實的答案，但遺憾的是，真相有時候不僅會遲到，而且可能會永遠缺席。