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　　張明

　　產業和資本共謀了開始和高潮卻未在結尾達成一致

　　夢醒時分，產業和機構是否還能相依為命？

　　這是圍繞在重慶啤酒(600132.SH，以下簡稱重啤)、嘉士伯(微博)及大成基金(微博)為代表的基金機構難以解脫的糾葛。

　　1月10日，重慶啤酒對外宣布了治療用乙肝疫苗II 期臨床研究療效及安全性的所有數據，在絕大部分市場和醫學專家看來，這無疑是宣布了重啤乙肝疫苗的十年一夢終于破滅。

　　而已連續9個跌停板將這部多方合演的盜夢空間推向了階段性的結尾。

　　然而有人嗜血，有人認賠的結局背后，這場充滿懸疑的劇情對于產業界和資本界來說都將是一部典型的案例。

　　曲終人未散

　　“用與不用效果一樣。”這是華西醫大劉教授對重慶啤酒治療用乙肝疫苗II 期臨床研究療效及安全性所有數據進行分析后得出的評價，同樣的評價還得到多位長期研究生物醫藥的專家認定。

　　這意味著重啤押寶了十年的通過生物醫藥工程制造一個巨大業績增長點的美夢破滅。但重啤方面仍在1月10日表示：“在形成臨床研究總結報告之前，各研究者將繼續對本臨床研究的療效及安全性進行討論分析及總結，目前很難下結論。”

　　“該曲終人散的時候了，這場游戲讓太多的人賺了盆滿缽滿，也讓太多的人血本無歸。”一位接近重啤和大成的重慶資本界人士表示，這其實是一場產業搭臺、資本編故事，競相炒作的一杯泡沫巨大的啤酒，等到泡沫散去，才發現陷入這場合謀的人有的還在夢里。

　　游戲的幻滅開始于2011年12月8日的乙肝項目揭盲結果，當時重啤公布的主要療效指標遠遠不及投資者預期，導致重啤復牌后出現連續9個跌停，股價從停牌前的81.06元跌至31.39元，身在其中的投資者損失慘重。

　　在重啤第二次跌停后，投身其中的大成基金便要求重啤停牌，并同時發函要求罷免重慶啤酒董事長黃明貴，理由是重慶啤酒在統計分析初稿未完成的情況下就率先公布單項數據并復牌，造成不及預期市場大跌。而重慶啤酒董事會亦準許對罷免議案召開臨時股東大會進行審議。但重慶啤酒在2011年12月21日公告中同時指大成基金持股份額超過10%，要表決還需其他股東同意。

　　但目前在重啤的股東結構中，嘉士伯持有重慶啤酒29.71%股份，重慶啤酒集團持有重慶啤酒20%股份，雙方合計持股近50%，而大成基金名義上持股僅約10%。

　　嘉士伯力挺重啤管理層的表態將自己卷入這場紛爭的同時，也讓大成的罷免之舉煙消云散。

　　但重慶市市長黃奇帆責成當地國資委、證監局等介入調查，重啤管理層不合格的表態又將重啤事件的故事情節推向另一個旋渦：誰是這場夢的導演、主演、配角，誰獲利？誰受傷？

　　十年乙肝疫苗夢

　　重啤的乙肝疫苗夢，時間可上溯至1998年底。當時重慶啤酒上市僅1年多，重啤用募集資金中的1435.2萬元收購了重慶佳辰生物工程公司52%的股權，正式進軍生物醫藥領域，而正是重慶佳辰主導著研制治療用乙肝疫苗的項目。

　　但重慶佳辰還不是這場夢境第一個登場的公司。

　　《中國經營報(微博)》記者通過多個渠道了解到，1995年，重啤集團在重慶成立了一家名為重慶華陽科技開發有限責任公司的企業，從事啤酒、飲料產品開發、技術服務，以及啤酒原輔材料，五金家電、百貨等的批發和零售。

　　時任重啤集團法定代表人華正興為重慶華陽科技法人代表、董事長，現任重啤股份董事長黃明貴任該公司總經理，現任重啤股份總經理陳世杰等高管和大部分當時重啤中層干部均在華陽科技持股。

　　就在重啤收購重慶佳辰后不久的1999年2月，重慶華陽科技召開股東大會，股東集資將注冊資本從300萬元增加到735萬元，將其用來購買重啤股份股票。

　　正是這家用來投資重啤股票的關聯公司成了事件的影子。

　　1998年10月，佳辰生物成立后僅兩個月，重啤股份以1.38元受讓1元注冊資本，從重啤集團手中買得52%佳辰生物的股權，成為控股股東。重慶華陽科技以同樣的價格買到了佳辰生物18%的股權。那時，重啤股份的股價已從上市的票面價值1元、發行價5.54元漲至13元左右。

　　蹊蹺的是，2000年4月1日，重慶華陽科技停止了一切營業活動，宣布解散注銷，并將其獲得的佳辰生物股份轉讓給重啤股份。“這其間華陽科技的高管分紅就有好幾百萬元。”知情人士透露。

　　但一家啤酒集團為何要投資乙肝疫苗項目？如果能獲巨利，上述高管為何又將通過華陽科技持有的佳辰生物股份轉讓給重啤股份呢？

　　據了解，華正興表示，當時，重啤集團發展較快，陸續收購了攀枝花、宜昌、西昌、六盤水等城市的啤酒廠，啤酒產量已達40萬噸。但啤酒行業競爭激烈，在穩步發展主業的前提下需要尋找利潤增長點。“而佳辰的合作方重慶第三軍醫大學科研成果處在全國領先水平，市場潛力巨大。而重啤集團有品牌優勢，上市公司有資金資源優勢，合作互補性極強；此外重啤也有自己的生物制藥廠，具備向生物高科技產業進軍的基礎。”

　　此后，華正興向重慶市主管領導打報告稱，在啤酒發酵過程中產生的某種物質，似乎能夠提煉出治療用乙肝疫苗的有效成分，重啤研發治療用乙肝疫苗得以立項。

　　“此后，重啤不斷增加對于生物工程領域的投資力度，以及乙肝疫苗項目的不斷公開進展，讓很多投資者甚至忘掉了公司啤酒的主營業務，而將重啤視做一家生物醫藥公司。”上述接近重啤的重慶資本界人士表示，這期間，重啤憑借尚未研制出的乙肝疫苗就受到了機構和股票投資者的持續追捧，股價從上市初期的12元上漲至最高的83元，股價上漲近40倍。

　　“大成極為看好重啤乙肝疫苗項目，這將是生物工程領域的一次革命，我們看好重啤年底前每股將漲至百元以上。”這是2011年8月大成基金一位負責人對記者的私下表態，但時值乙肝疫苗II 期數據公示，這位負責人面對記者的采訪，只無奈的表示：“事情太復雜，現在不方便說太多。”

　　數據顯示，持有重慶啤酒的大成系列基金中，大成創新成長、大成景福基金、大成精選基金、大成景陽基金、大成行業基金、大成財富管理、大成優選、大成景宏等，上述基金截至2011年三季末合計持有重啤超過4000萬股。

　　“大成的進入成本平均在30多元/股，為了提升重啤的投資價值，包括大成在內的資本圈多次發出專題報告或會議鼓吹重啤的價值，其中包括活躍在川渝地區一位姓馬的人士。”上述人士表示，然而II 期數據尚未完全確認，重啤提前公布數據讓很多機構只能倉皇殺跌，“從這點上來看重啤股份管理層和機構并未達成最后的共識，他們共謀了故事的開頭和高潮卻未在結尾上取得一致。”

　　嘉士伯的苦惱

　　盡管大成等部分機構受屈于重啤管理層，未給順利獲巨利出逃留下足夠的時間和空間，而重啤在發布公示的同時，也稱由于一直沒有拿全關鍵性數據，所以導致失誤向公眾致歉。但截至記者發稿時重啤跌至每股26.21元也同時讓力挺重啤管理層的大股東嘉士伯受傷不已。

　　嘉士伯對重啤乙肝疫苗項目給予厚望。嘉士伯亞洲區高級副總裁白榮恩曾指出，2010年之所以高溢價競購重啤集團持有的重啤股份12.25%股權，乙肝疫苗預期是重要因素。

　　但在附著在啤酒上的乙肝疫苗泡沫消失之后，重啤還將回到本來的面目。

　　“獲利離開的可能是部分機構或者涉獵其中的重啤管理層，但留下的肯定還是嘉士伯、重啤集團。對于嘉士伯來說，重啤這場資本游戲的代價有點過大了。”一位國金證券的食品飲料行業分析師表示，2004年嘉士伯僅以5.25億元便接手蘇格蘭紐卡斯爾持有的重啤19.51%股份，而2010年則以23.85億元高價才獲得重啤另外12.25%的股權，合計下來，嘉士伯以29.1億元獲得重啤31.76%的股份，而剔出乙肝疫苗項目后，重慶啤酒的合理價值不高于10元/股，嘉士伯很可能要承受近10億元的浮虧。

　　“擺在嘉士伯面前的是要么繼續收購重啤集團所持有的股份，要么將其在中國內地的啤酒資產打包注入重啤股份。”這位分析師表示，但重啤集團在重啤股份之外的資產并不值錢，2011年重啤集團華東資產拍賣流拍，說明嘉士伯在高價接手重啤股份的同時還留有與重啤集團博弈的后手，但如今，經歷重啤乙肝疫苗項目夢碎之后的兩者是否還能達成一致，繼續在啤酒產業的版圖上突圍存在諸多疑問。

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