研發風險極高的乙肝疫苗，成為重慶啤酒金字塔的基礎，各種力量銜金鑄塔，

　　二級市場風起云涌逾十年，一夕崩塌

　　□ 財新《新世紀》記者 張冰 鄭斐 戴廉 | 文

　　連續七個跌停，市值跌去一半，且尚無止跌跡象，這也許還未到重慶啤酒研發乙肝疫苗神話破滅后的大結局。

　　12月16日，復牌后的重慶啤酒(600132.SH)股價跌至38.76元，與11月25日停牌前的81.06元相比，市值跌去一半，銜金鑄塔的各路資金嚴重受損。

　　重慶啤酒第十大股東中國人壽(601628.SH)12月15日A股跌幅逾8%，盤中觸及跌停。

　　此前重慶啤酒股份董事會公布的乙肝疫苗二期臨床研究“主要療效指標”初步統計結果顯示，其重金開發的“治療用(合成肽)乙型肝炎疫苗”在對乙肝的療效上與安慰劑相比并無統計學差異，這是引發股價七跌停的關鍵信息。

　　12月15日晚間，重慶啤酒公告稱，乙肝疫苗臨床試驗正在進行，預計可能2012年1月出分析報告。

　　同日晚間，重倉重慶啤酒4500萬股、持股逾9%的大成基金，在深受外界質疑之下書面接受財新《新世紀》的采訪，詳細解釋此項投資的緣由，認為據重慶啤酒公布的數據片段無法得出結論。

　　高難度的疫苗研究

　　重慶啤酒的疫苗神話講了13年。

　　重慶啤酒于1997年10月30日上市，上市不到一年，即收購佳辰生物，后又將持股比例增至93.1%。佳辰生物的目標即為研發乙肝疫苗，負責人為第三軍醫大學的教授吳玉章和邊疆。吳玉章在2002年提出“基于表位的疫苗設計”的技術路線。2005年底，重慶啤酒為了獎勵吳玉章教授，無償贈予吳玉章5%的股權，贈予邊疆3%的股權，以當時凈資產估價合計價值在800萬元左右。

　　以現有治療方法的局限，以及廣泛存在的乙肝恐慌和乙肝歧視，新型乙肝藥物備受期待，其中包括治療性乙肝疫苗。

　　但乙肝疫苗的研制難度非常大，業界一般認為其研究難度不比艾滋病疫苗低，而艾滋病疫苗研制幾十年亦無顯著進展。

　　國內另一款正在進行臨床試驗的治療性乙肝疫苗始于1988年，是由中國工程院院士、復旦大學教授聞玉梅領導研制，名為“抗原-抗體復合型治療性乙肝疫苗”，也未有實驗成功的消息傳出。

　　吳玉章團隊研發的乙肝疫苗二期臨床實驗由擔任組長單位的北京大學人民醫院負責，實驗為隨機、雙盲實驗，有安慰劑對照。

　　據重慶啤酒12月7日披露的結果，“治療用(合成肽)乙型肝炎疫苗”在對乙肝的療效上與安慰劑相比并無統計學差異。一位市場分析人士稱，這相當于宣布疫苗等同生理鹽水療效。

　　中國的新藥上市前均須通過動物試驗及三期臨床試驗。美國的新藥研發失敗率，在二期臨床階段高達95%。重慶啤酒的乙肝疫苗距離成功具極高不確定性，但對二級市場股價的推動卻唯有用“瘋狂”來形容。

　　如果重啤的前述公告代表了最終的臨床試驗結果，無異于宣告重慶啤酒十年營造的乙肝疫苗概念灰飛煙滅。

　　沙地建塔

　　投資重慶啤酒的主力從來都是機構，從有機構投資者統計數據的2003年開始，重慶啤酒就被機構重倉。

　　從2003年的國泰君安、申銀萬國到2006年的華安基金、東方證券、國聯證券、銀河基金、長城基金、上投摩根、宏源證券、長盛基金、華夏基金等機構，再到2009年進場并依然堅守的大成基金，重慶啤酒的乙肝疫苗概念引得機構投資者追捧連連。

　　“我是學生物的，重慶啤酒的乙肝疫苗題材，我從來沒有相信，我也從來沒有投資過。(投資者)愿賭就得服輸。”談起重慶啤酒乙肝疫苗概念，上海一位基金經理向財新《新世紀》記者表示。

　　從2009年開始，賣方分析師著力向買方推薦重慶啤酒，把乙肝疫苗作為最前沿的醫藥學術產品。興業證券分析師王晞發布21篇研究報告，認定該疫苗“前景一片光明”，并“強烈推薦”。

　　2009年年報顯示，能夠數得到的機構基本都參與該股，到2010年一季度，這些基金又都退出來了，僅剩大成、南方、華夏和東北證券寥寥數家機構。

　　2011年中報，57只不同機構下屬基金持有重慶啤酒，機構參與熱情達到頂峰。三季報則顯示，大成基金、中國人壽、易方達等機構投資人均不同程度重倉重慶啤酒。

　　一位啤酒行業研究員向財新《新世紀》記者表示，如果不計算乙肝題材，重慶啤酒行業的啤酒市值大概在35億到40億元之間。重慶啤酒此次停牌前，總體市值近400億元，意味著股價跌去90%才算合理。

　　停牌謎團

　　重慶啤酒11月24日即發布乙肝疫苗項目提示性公告，稱將于三天后公布乙肝疫苗臨床試驗結果，并宣布股票將于11月28日起停牌。

　　“為何要提前兩個交易日宣布停牌，這史無前例，很奇怪。”一位醫藥行業資深研究員表示。

　　讓人驚訝的是重慶啤酒11月24日和25日兩天的巨大交易量。此前重慶啤酒最大日成交量為488萬股，但11月24日、25日卻分別達到573萬股和1576萬股的歷史峰值。11月25日，停牌前最后一個交易日，重慶啤酒以漲停報收。

　　根據上交所的數據，11月24日賣出的前五大賬戶均為機構專用賬戶，共計賣出3778萬元，其中東北證券賣出2066萬元，賣出機構賬戶還包括國泰君安、宏源證券以及國盛證券旗下的營業部。

　　11月25日，根據上交所的數據，機構仍是拋售的主力。其中一個機構拋售獲利3667萬元，另一機構3311萬元，華泰、中信、浙商名下券商營業部也是拋售前五大主力。

　　中信證券一位人士透露，停牌前有兩種不同版本的消息傳出，一說成功，一說失敗，讓人費解。

　　更令人不解的是，旗下有九只基金持有重啤的大成基金在獲利3倍的情況下堅守不出。

　　其中，據公開凈值和三季報進行估算，從11月22日起，大成創新成長基金持有重慶啤酒的比例已經顯著超過其基金凈值的10%，達到11%和12%。

　　據接近監管層的人士說，大成基金違規超比例持股問題在重慶啤酒公告前已暴露，但大成基金沒有在11月24日、25日重慶啤酒公告前暴漲的兩天進行有效減倉，而到重慶啤酒公告復牌后，股價連續跌停，已出貨無門。

　　“超比例持股問題暴露出基金公司的風控缺失。”這位監管層人士表示。

　　12月3日，本應復牌的重慶啤酒以暫未取得臨床試驗結果為由，繼續停牌三個交易日，于12月8日復牌。

　　12月8日，重慶啤酒開盤即告跌停，成交僅11.21萬股，與停牌前相比有天壤之別。

　　“以現在的交易量根本無人接盤。現在很難說原因，也許是判斷出現了問題？”一位保險投資機構人士表示。

　　基金的反擊

　　當疫苗夢滅，曾經親密的聯盟也開始瓦解。

　　12月8日，大成基金表示重啤公布的實驗結果異常，需要進一步的解釋。

　　大成基金醫藥研究負責人呂猛同日回復財新《新世紀》記者采訪時即提出質疑。

　　呂猛認為，根據公告，兩個用藥組的治療效果都達到了e抗原轉陰率接近30%左右的水平。如果單看這一結果，則“治療性疫苗遠遠超過了一線用藥的水平”。

　　問題在于，安慰劑組同樣達到了罕見的28.2%的轉陰率。呂猛稱，“需要有關專家做出進一步的分析和解釋。”

　　根據大成基金提供的資料，呂猛力主投資重慶啤酒。呂猛本人是前述尚未成功乙肝疫苗“乙克”的研究專家聞玉梅的弟子。

　　12月15日，大成基金首席投資官、投資決策委員會主席劉明接受財新《新世紀》記者書面采訪時表示，大成基金不存在投資失誤。“重慶啤酒是大成基金研究最深入、跟蹤最緊密的股票之一。”

　　大成基金稱，“即便不考慮乙肝疫苗項目，重慶啤酒正常的啤酒業務業績也基本支撐大成基金的成本價格�！�

　　大成基金2009年入股重慶啤酒的實際成本估計在20元左右，停牌前曾浮盈30億元，卻沒有選擇賣出。

　　劉明強調，投資重慶啤酒經過了深入研究、持續跟蹤，而基本面沒有發生變化，“其股價尚未達到我們對其的價值判斷水平。因此沒有選擇出貨。”

　　“沒有預期到的，就是重慶啤酒會突然發出這樣一條并不完整充分、投資者也無法由此作出判斷的公告，這樣的信息披露方式以及對市場造成的極端影響此前是沒有估計到的�！眲⒚鞣Q。

　　現已有投資者到證監部門反映上市公司違規，亦有未經最終證實的消息稱，監管部門要對大成基金進行調查。至今尚無公開信息顯示監管部門已經對重慶啤酒展開調查。