編者按：

　　沉寂多年的MBO(管理層收購)又逐步興起，而目前我國資本市場對此缺乏有效的融資工具和政策指引，對交易主體、協議定價、運作過程等設計便成為實施的關鍵。為此，《公司金融》特推出 MBO系列相關案例，以饗讀者。

　　甘肅皇臺酒業股份有限公司(以下簡稱：皇臺酒業)由始于1985年的甘肅涼州皇臺酒廠改制而成，主發起人為甘肅皇臺實業(集團)有限責任公司(以下簡稱：皇臺集團)。

　　2000年8月7日，皇臺酒業(000995.SZ)在深交所上市，成為甘肅省首家上市的白酒企業，亦屬當地龍頭企業。

　　然而，上市后皇臺酒業的命運十分曲折。

　　上陣父子兵，聯手演繹股權轉讓

　　●  第一步，倒手法人股

　　截至2001年年中皇臺集團欠皇臺酒業約3922.68萬元其他應收款，其中3342萬元系皇臺酒業為皇臺集團墊付的銀行借款。

　　2001年11月17日，皇臺酒業發布國有法人股變更公告，其原第一大股東皇臺集團持有的占該公司總股本65.01%的9101.756萬股國有法人股，全部劃轉給北京皇臺商貿公司(以下簡稱：皇臺商貿)持有，股份性質仍為國有法人股。

　　為了配合這次股權劃轉，皇臺集團以其擁有的位于甘肅武威的皇臺大廈作價6199萬元償還其拖欠皇臺酒業的債務，在抵銷債務之后的余額作為上市公司的負債管理。

　　股權劃轉后，皇臺商貿成為皇臺酒業的大股東，而皇臺商貿是皇臺集團的獨資控股子公司，兩者的實際控制人都是武威市涼州區國有資產管理局。也就是說，皇臺酒業的實際控制人沒變，只是大股東之間換了“馬甲”。

　　●第二步，假手合資公司

　　皇臺酒業時任董事長張景發100%控股武威鼎泰亨通有限公司(后來改為北京鼎泰亨通有限公司，以下統稱“鼎泰亨通”)。

　　2003年7月，其子張力鑫以土地和其它實物資產作價1.495億元(實質是張景發的資產，只不過是借其兒子的名義過戶)對鼎泰亨通進行增資，占比60%。

　　這樣，張力鑫成為鼎泰亨通名義上的控制人。

　　●第三步，轉手大股東股權

　　2003年末，皇臺酒業大股東—皇臺商貿實際控制人皇臺集團，按照原國家經貿委等八部委《關于國有大中型企業主輔分離輔業改制分流安置富余人員的實施辦法》文件精神，對皇臺酒業進行改制。

　　此次改制包括安置在職員工、買斷部份員工工齡等，需要資金支付，但是大股東沒有支付現金，而是選擇用股權換資金的方式，此時便引入了鼎泰亨通。鼎泰亨通墊資為皇臺酒業的改制買單，也即作為支付股權轉讓的對價。然而，對于轉讓總價多少？支付方式是什么？皇臺酒業的公告并沒有給予詳細披露。

　　2003年12月5日，皇臺酒業公告稱，公司控股股東皇臺商貿決定將其持有皇臺酒業1011.9316萬股(2002年年報10轉增1股)中的4466萬股(約占總股本29%)轉讓給鼎泰亨通；12月19日，國務院國資委批準并完成了相關過戶手續，而此時離上述股權轉讓的披露僅僅過了兩個星期。

　　轉讓過后，鼎泰亨通成為皇臺酒業成二股東，持有29%股份，皇臺商貿持有股份則變成了36.01%(如圖一)。

　　大股東讓位，張氏家族順勢上位

　　接下來，作為控股股東的皇臺商貿資金面開始收緊，再加上有銀行貸款到期。為了償還貸款，皇臺商貿持有皇臺酒業的國有法人股也從2004年開始陸續進行拍賣。

　　2004年11月和2005年7月共有300萬股被拍賣給北京盛世恒昌商貿有限公司(以下簡稱：盛世恒昌)；皇臺商貿持有股份剩余5245.93萬股，約占總股本34.06%，仍為大股東。

　　2005年11月，皇臺商貿所持皇臺酒業165萬國有法人股股權于被司法拍賣給深圳市天成利貿易有限公司(以下簡稱：天成利貿易)，并于2006年7月辦理了過戶及性質變更登記。

　　天成利貿易原控股股東及法定代表人為張力虎，在上述股權拍賣前，法定代表人變更為張文波，其時亦任皇臺集團副總一職，在2008年6月份開始擔任上市公司皇臺酒業董事兼副總。而如今，張力鑫持有天成利貿易60%的股權。

　　如此看來，皇臺商貿與天成利貿易的股權交易淵源極深。

　　2006年12月，皇臺商貿所持皇臺酒業940萬股國有法人股又被司法拍賣給深圳市喬舟興科技發展有限公司。

　　由于皇臺酒業在2006年實施了“10股轉增5.32股”的股改方案，經過二次拍賣后(如圖二)，皇臺商貿持有皇臺酒業股份從最初5545.9316萬股降至4140.9316萬股，約占總股本的23.34%，而鼎泰亨通則以4466萬股晉升為皇臺酒業大股東，張力鑫也由此成為皇臺酒業名義控制人。

　　這也意味著，伴隨國有股東所持股份被逐步拍賣，皇臺酒業的實際控制人則由國有股東轉變為私人企業，皇臺酒業完成MBO(如圖三)。

　　皇臺商貿的法定代表人及董事長是張景發，鼎泰亨通的名義控制人是張力鑫。仔細推敲，其實皇臺集團一早已經掌控在張氏家族手里，關鍵是通過什么方式將控制權合規化。

　　如果鼎泰亨通直接通過收購躍升為大股東，將直接導致國有控股權的旁落，那么必然受到相關法律的制約。鼎泰亨通不是進一步的收購，反而是皇臺商貿的股權逐步拍賣減持，才躍升為大股東的。而通過大股東股權逐步拍賣減持的方式，不但能規避相關法律的制約，而且控股皇臺酒業亦變得名正言順。

　　幾點關注

　　一、如表1所示，皇臺酒業十年來的凈利潤有近半的年度虧損，而且虧損總額遠遠大于凈利潤總額，扣除非正常損益后的凈利潤虧損更是驚人。2004年4月和2009年4月都“披星戴帽”，現在仍為*ST股。

　　二、張景發借兒子之名實現受讓皇臺商貿的股權，皇臺商貿與天成利貿易之間的關聯交易，這些關鍵步驟沒有信息披露，游走在法律的邊緣。試想，若股權交易之際有詳細的信息披露，張景發父子間的股權轉讓還會如此順利？張景發父子MBO還會如此穩妥？

　　三、皇臺酒業和控股股東之間進行著頻繁的資產置換，當中不乏關聯交易，而這些交易并沒有實現皇臺酒業的良性發展，反而陷入業績虧損的泥潭；張景發在設計代持股的時候，沒有解決控股權的受讓問題，人算不如天算，最終引發家族紛爭，導致公司管理混亂。這些成為了控股權出讓的原因。見鏈接。

　　四、從資金的收益來看，鼎泰亨通在2009年至2010年一季度減持套現約5573.69萬元，2010年鼎泰亨通轉讓3477萬股給上海厚豐投資時獲得約22113.72萬元(約合每股6.36元)。不考慮期間各類關聯交易和資產置換等重組收益，鼎泰亨通憑借買入和賣出上市公司的股權就已經獲利約1.4億元，這還沒有計算現時持有*ST皇臺0.69%股權的市值。這樣看來，張氏家族雖然出讓了控股權，但是收益卻十分豐厚。■

　　鏈接：

　　2008年1月15日，皇臺酒業發布《甘肅皇臺酒業股份有限公司第三屆董事會2008年第一次臨時會議決議公告》。公告稱董事會已通過相關議案，原董事長張景發則因身體原因辭去公司董事及董事長職務，張力鑫取代其父張景發出任上市公司法定代表人兼董事長一職。

　　而接下來的事情讓張力鑫始料不及。

　　2008年4月，張景發因病逝世，隨即引發張家的遺產糾紛。北京市二中院2009年判決鼎泰亨通100%股權均歸張景發所有，理由是張力鑫對鼎泰亨通增資的實物資本均為張景發所有。

　　另一方面，皇臺酒業連年虧損，張力鑫無心經營，遂生退意。

　　2010年2月25日，皇臺酒業發布《甘肅皇臺酒業股份有限公司詳式權益變動報告書》。報告指出，根據2010年2月9日在上海市簽署的《北京鼎泰亨通有限公司與上海厚豐投資有限公司關于甘肅皇臺酒業股份有限公司之股份轉讓協議》，上海厚豐投資有限公司(以下簡稱：上海厚豐投資)以人民幣22113. 72萬元的價格受讓北京鼎泰亨通有限公司所持有的*ST皇臺34,770,000股股份(占*ST皇臺股份總數的19.60%)。

　　經過上述權益變動過程，目前上海厚豐投資有限公司總計持有*ST皇臺的股份為34,770,000股(流通股)，占*ST皇臺總股本的19.60%，成為*ST皇臺第一大股東。

　　近日，*ST皇臺計劃融資收購凈利潤和資產負債率都較高的承德避暑山莊企業集團，旨在以再重組的方式改善上市公司業績，結果怎樣，我們拭目而待。