分析人士如此評價海航近年來并購“成癮”的發展模式：通過并購—融資—再并購的資本運作手段，海航試圖用規模來保證企業發展的穩定，用規模來抵御企業發展存在的風險，將經營風險平均分攤

　　■本報記者 李冰

　　日前，上海家化發布公告稱，未來三年除股權激勵增發外，不提交其他任何形式的再融資方案。

　　上海家化此舉被外界認為是防止海航入主之策。

　　業內人認為上海家化是防止改制后進入的股東方將上海家化作為自己的融資平臺，或者作為債券發行及信托產品的抵押物，從而被動地造成上海家化控制權的轉移。

　　上海家化的擔心并非多余。有人認為，不斷地收購融資對海航來說就像吸食“鴉片”一樣上癮。

　　11月2日，《證券日報(微博)》記者致電海航集團(微博)相關負責人，其表示不想回應有關海航頻繁的并購行為的問題。

　　海航旗下上市公司海南航空(600221.SH)董秘呂廣偉在接受《證券日報》記者采訪時候則以不負責此類業務為由，拒絕對海航收購家化及近期頻繁收購行為進行回應。

　　“對于現在的海航來說其并購的意圖已經不是產業化并購，而是金融并購�！苯咏�海航的知情人士對《證券日報》記者表示。

　　中投顧問高級研究員高博軒在接受《證券日報》記者采訪時表示：“海航近年來的并購、融資、再并購的資本運作手段已經逐漸成為趨勢，海航集團始終在追求極限規模，用規模來保證企業發展的穩定，以經營規模來抵御企業發展存在風險，將經營風險平均分攤�！�

　　并購“成癮”

　　海航集團的官方網站是這樣描述自己：海航集團于2000年1月經國家工商行政管理局批準組建，是一家以航空旅游、現代物流和現代金融服務為三大支柱產業的現代服務業綜合運營商，產業覆蓋航空、物流、金融、旅游、房地產、商業、機場管理和其他相關產業。

　　目前海航集團旗下共有8家上市公司，包括海南航空(600221.SH)、美蘭機場(00357.HK)、西安民生 (000564.SZ)、易食股份 (000796.SZ)等。

　　也許民航業的競爭壓力，讓海航走上了多元化并購擴張之路。現在的海航，并購似乎成了其“專一”的生存模式。

　　特別是從2010年開始，海航集團加快并購步伐，2010年3月，收購陜西三棵樹超市；4月并購天津國際商場、湖南家潤多、收購寶樂商業；8月，又染指江蘇南通超越超市；10月，斥資10億元將上海第三大超市家得利收入囊中。在今年，當上海復星產業退出競購上海家化后，海航又以黑馬姿態競購家化股權。

　　而在華南地區，自去年收購廣東梅州樂萬家超市后，海航在華南也開啟了擴張版圖。日前，海航在廣州推出首個購物中心項目YH城(即YoungMall HappyMore)，并在主力店簽約會上夸下“�？凇保�2011~2013年，YH城將在華南、中南區域增設30家，至2015年，增設數量達300家，具備中國500強實力，在一、二線城市完成整體布局。

　　海外并購方面，海航也同樣“闊綽”，2010年1月收購澳大利亞Allco公司飛機租賃業務后，2011年5月，海航集團又與西班牙NH Hotels連鎖酒店集團簽署協議，以約40億元人民幣的價格，收購其20%的股權。同年7月，海航集團董事長陳峰證實，將與匈牙利國有航空公司Malev HungarianAirlines合作，參與該公司的改制，具體合作方式可能是收購、合資或者聯合組建新公司。

　　今年8月初，海航宣布，將與香港BRAVIA Capital聯合收購GE旗下的SeaCo公司。GE SeaCo公司是全球排行第五的海運集裝箱租賃運營商。8月中旬，從德國法蘭克福又傳來消息，海航旗下的海航機場集團，已通過競購法蘭克福建筑公司Hochtief AG旗下的機場資產初選，是進入第二輪競購的四至五家買家之一。

　　中投顧問高級研究員高博軒接受記者采訪認為：“從海航集團近年的產業擴張來看，覆蓋航空運輸、旅游服務、機場管理、物流、酒店管理、金融服務、地產、商貿零售、航空食品和其他相關產業；近兩年來，海航的國內資本運作過程中趨向整體發展，其中金融服務并購、房地產并購以及零售業并購，并購資金都超過10億。”他同時表示：“數量較多，難以全面列舉�！�

　　“接下來，你還會看到海航集團并購更多的海外項目�！焙：郊瘓F內部人士曾公開表示。

　　從頻繁的海外并購不難看出，海航集團國際化步伐的堅定不移。

　　“資本大鱷”的財務隱憂

　　上海家化的收購是海航目前正在“操縱”想要的收購。

　　10月28日，上海家化召開董事會并審議通過關于董事會未來三年不提交再融資方案的議案，議案稱，鑒于上海家化整體改制后公司實際控制人將發生變化，且公司賬面銀行存款9.41億元，預計未來幾年內現金流持續增長，能充分滿足公司近幾年業務發展需要，董事會承諾未來三年內，除股權激勵增發外，不提交其他任何形式的再融資方案。

　　上述約定無疑對上海家化接盤者的資本實力提出了更高要求，更有傳聞指競購者海航正多方籌措并購資金。

　　某機構分析師分析認為，近年來，海航負債率持續上升，其以“貸款—負債—擴張—再貸款—再擴張”的發展路徑也遭質疑，其并購往往并不是預先設計好的，而是看到什么項目能掙錢，就介入什么項目，并購了大量項目之后，才將其歸納為七個或者八個板塊，再通過質押等方式獲得進一步擴張的資金。這也對海航突然殺入上海家化作了一定的注解。

　　上海家化此舉似乎也表示出了對海航財務問題的擔憂，似乎也印證了上述說法。

　　中投顧問高級研究員高博軒對于此次的收購評價稱，從投資價格來看，我們認為上浮20-30%的報價的確較高，不符合資本運作成本最優化的思考角度，也不符合正常企業資本運作的后期發展。從上海家化的負債率和凈利潤增長率來看，上海家化的確是非常優秀的融資平臺，符合海航的“資本獵頭”標準。

　　因為海航的財務狀況一直是個迷。

　　“海航核心實力是在航空、物流領域，而如今產業鏈擴張分布非常廣，這樣的擴張具有很大的風險。”逸馬國際顧問公司總裁馬瑞光表示。

　　根據公開資料顯示，海航集團的資產負債率呈逐年上升的態勢。從2008年的資產負債率為67.59%，2009年上升至75.01%，到2010年則進一步上升到了75.75%。另外，截至2010年末，海航集團凈資產99億元，對外擔保額卻達到116.80億元。

　　與此同時，海航似乎慣用的資產挪移手法就是“左右手”互倒。曾操縱其持有的6家航食子公司相應的股權與寶商集團進行置換，以獲取寶雞商業100%股權，之后海航將置換得來的寶雞商業100%的股權賣給民生百貨，海航此舉就是靠出售“非優質”資產部分股權，集中獲得零售業資產股權。但業內對海航這種過頻繁的收購做法隱藏的債務風險卻表示擔憂。

　　海航曾經將自己的并購擴張思路概括為“以航空上下游相關產業為主的并購鏈條”。在海航對外擴張的過程中，也的確先后并購了新華航空、山西航空等航空公司；美蘭、鳳凰等機場；以及并購了大量的酒店和旅行社的股份，但海航也大量介入了金融、商業零售、地產、文化等與航空主業關聯度不大的產業。

　　不過不斷并購擴張的海航集團，資金緊張似乎已經不是秘密。

　　“據我所知，海航集團從來沒有過不缺錢的時候。”有海航集團員工對媒體公開坦誠。

　　海南航空曾公開發行50億公司債券。發債的募集說明書披露，截至2010年末，海航集團共獲得各商業銀行綜合授信2092億元。在這些授信額度當中，已使用1096億元，尚未使用的授信額度還有996億元。

　　海航集團還善于利用上市公司增發、私募、信托等手段來獲取資金，完成并購資金的多面求解。

　　是否在“吸”命？

　　中投高級顧問高博軒接受采訪時介紹，海航集團的并購資金渠道來源相對豐富：一方面，海航集團內部存在‘互補式’的資金鏈，由于海航集團內部的資金流通相對順暢，海航集團通過資產換置進行不同子公司之間的資金轉換，籌集并購資金；另一方面，海航集團以并購獲取新的資產，再利用新的資產融資、發行債券獲取更多的并購資金，為下一次并購做資本支持。

　　2011年7月，海南航空再次發布公告，宣布將通過定向增發募集資金總額不超過80億元。與此同時，海南航空的控股股東大新華航空有限公司也在內地和香港進行私募融資，獲得的注資超過80億元。

　　接近海航集團的一個知情人士在接受《證券日報》記者采訪時候表示：“海航集團現在將自己視為一個大的投資基金，海航集團旗下有一家名為‘海航資本(微博)控股有限公司’的金融公司，該公司可以開展投資銀行、租賃、信托、保險、證券、基金、融資擔保等多項金融業務。目前這些金融業務，都在為海航集團提供融資服務，他們很大一部分工作壓力就在于不斷為集團的并購籌集資金。例如，海航集團旗下的渤海信托公司近年來就發行過多期信托計劃，用于海航系的項目運營或對外并購。”

　　據他介紹，海航集團作為一個大的投資平臺，相比小的投資基金，具有更高的可行度。同時由于海航集團具有產業背景，在其開展并購時，常常向并購對象承諾，可以為其帶來市場商機和新的業務，這也為海航能在市場上成功并購一些優質項目提供了幫助。

　　中投顧問高級研究員高博軒最后對記者表示：“海航集團的資產負債率2005-2010年逐年上升：2008年負債率為67.59%、2009年為75.01%，2010年為75.75%。由于海航集團的并購資金渠道非常廣闊，所以海航目前的狀況仍較為樂觀。一方面，海航集團內部“互補式”資金鏈保證了資金流通相對順暢；另一方面，海航集團以并購獲取新的資產，再利用新的資產融資、發行債券獲取更多的并購資金，目前這一舉措雖然受到影響，但是不會有很大影響。另外、海航集團的現金流非常穩健，出色的盈利能力保證了海航的穩定。”

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