對復星、平安、海航三家意向受讓人而言，爭奪上海家化的目的并不能僅僅局限于自身盈利目的，更應該著眼上海家化未來以及它在自身集團的定位等。

　　本刊記者 秦穎 閆蓓／文

　　上海家化集團股權爭奪戰即將落幕。

　　10月17日晚間，上海家化(600315.SH)發布公告稱，已接上海市國有資產監督管理委員會通知，確認上海家化集團100%股權意向受讓人為上海復星產業投資有限公司(下稱“復星產業投資”)、上海平浦投資有限公司(下稱“平浦投資”)、海航商業控股有限公司(下稱“海航商業”)。

　　把關的不僅僅是原當家人上海市國資委，更多的是上海家化集團經營者的意見和想法。

　　價格仍是制勝關鍵，盡管51億元的競購底價已嚇退不少資金雄厚的潛在買家�！拔覀儠�以競購底價作為基礎，盡量客觀評估雙方的實力，給出合理的財務方案�！边@是平浦投資的計劃；“價格也是海航變數的一部分�！焙髞碚吆：缴虡I不甘示弱。

　　“選擇家化買家，要考慮未來的可持續性發展，能做出更多的品牌�！鄙虾＜一�(集團)有限公司總經理、上海家化聯合股份有限公司董事長葛文耀告訴本刊記者。

　　買家實力比拼

　　正式確認的三家買家，背后各自依托著三家大型集團：復星產業投資背后是上海復星，平浦投資的身后則是中國平安，而海航商業是海航集團的子公司。

　　一位接近上海市國資委的人士告訴本刊記者，國泰君安之前為這三個買家做了一份評估報告，提交給上海市國資委。報告顯示，前兩者在實力上均沒有問題，但對海航商業卻有明確的風險提示，這主要是因為其資產負債率太高。該人士指出：“從上述報告來看，一是對海航商業是否能拿出50億、60億元的資金支付這筆交易有擔憂，二是對家化未來長遠的發展不是很有利�！�

　　一位家化內部人員也告訴本刊記者：“聽說海航對外面的人講，上海家化可以融資100個億。加上它本身的負債率很高，所以我們比較擔心的是海航看中的是家化的優質資產，未來可能用家化去發債、融資等，而不會專注于做我們的品牌、做好產業�！�

　　資料顯示，海航商業于2007年9月11日注冊成立，注冊資本14.5億元，為海航集團全資企業。截至2011年6月30日，海航商業擁有成員企業25家，資產規模175億元。

　　海航集團近年來的頻繁并購并不被業內看好。2009年到2011年，能夠在公開資料中查到的海航對外發行的信托計劃就多達16個，募集資金的規模超過60億元。從2006年至2010年，海航集團的資產負債率自56.79%到75.75%，逐年攀升。

　　“海航做的商業，對家化幫助不大。家化目前入駐的超市就將近10萬家，其中重點超市有4000-5000家，家化本身的銷售網絡已具規模。海航方面的超商業務有的在西北，對我們網絡的鋪開不會有實質幫助�！鄙鲜黾一瘍炔咳耸勘硎尽�

　　此外，復星產業投資和平浦投資則顯得實力相當，但各有差異。

　　資料顯示，復星產業投資成立于2001年11月22日，主要業務領域包括實業投資、資產管理、經濟信息咨詢服務、國內貿易等。注冊資本6億元，其投資的股票包括豫園商城、陜鼓動力等。

　　2011年5月19日，復星集團擬以8458.8萬歐元，入股希臘著名時尚品牌Folli Follie 集團，持股9.5%，成為其最大戰略投資者之一。這是復星集團首度涉足國際時尚品牌。

　　“復星集團跟別人成立保險公司，在國內外有很多成功的收購案例，經營比較穩健�？偟膩碚f還算可以�！鄙鲜鰞炔咳耸吭u價說。

　　上海家化相關負責人表示，復星競購對上海家化并不意外，復星前期與其有過溝通，盡管晚于平安，雙方還就共同發展多元化時尚產業理念達成共識。

　　“如果上海家化對受讓方的資產規模門檻提高，復星就不會出現。”熟悉該交易人士認為：“作為大股東的上海國資委之所以把受讓方或其控股母公司總資產規模確定為不低于500億元，即是留給如復星等更多競購者機會，上海國資委本就希望至少三家入圍。”復星作為中國最大的民營企業集團之一，市值達到800多億元。

　　接近復星人士坦言，“在復星18年的發展歷史上，還從未一次拿出50多億元真金白銀進行投資的案例。”盡管收購主體是上海復星產業投資有限公司，該計劃仍牽動整個集團，復星高層近期一直就該問題開會討論，計劃于10月24日前出爐最終結果。顯然，其重視程度并非業界傳聞，復星僅是競購的陪標者。

　　而最后一家平浦投資則最被業內人士看好。

　　平浦投資為平安創新資本全資子公司，平安創新資本為平安信托旗下全資子公司，而中國平安為平安信托的母公司。平浦投資的工商資料顯示，其于2011年6月7日注冊，注冊地為上海市盧灣區濟南路，注冊資金5.01億元。經營范圍為實業投資、投資管理、投資咨詢及相關業務。

　　平安信托為中國平安進行非資本市場投資的主要平臺，通過平安創新資本拓展中國平安在物業投資、基建投資和股權投資等方面的業務。此外，本刊記者還注意到，上海糖煙酒集團和中國平安同是平安信托的股東，分別持股0.12%和99.88%。

　　“中國平安是一個混合所有制的企業，國資、外資都有，但總的來講是內資企業。像這樣一家沒有明確的‘老板’的企業，決策機制將很靈活，更市場化，也更符合上海家化的發展需要�！鄙鲜鋈耸空劦�。

　　據了解，平浦投資為籌備巨款兵分兩路：首先計劃通過平安信托募集不少于20億元，充實現有資本。平浦投資注冊資本5.01億元的玄機在于，僅留100萬元用于日常運作，其余5億元作為并購款的一部分，以保證金的形式先行支付；并購款的另一半則通過向銀行申請并購貸款實現。

　　中國平安內部人士表示，平浦投資作為單一目的性公司，而不是利用現有中國平安集團的投資平臺，主要是為了簡化并購貸款申請流程，專款專用。這也是前期與銀行溝通的結果。

　　“動用至銀行可提供的并購貸款50%上限，就是加大并購杠桿�！币晃淮笮退侥蓟�金董事總經理總結，平安此舉非常高明，利用被收購方的良好信譽，降低其大規模動用資金的風險，僅出資5億元，卻撬動51億元的并購項目。

　　目前，平浦投資已與工行上海分行和建行上海分行就相關并購貸款事宜有所接洽，這兩家銀行與上海家化集團有長期業務合作關系。

　　上述人士分析，通過信托平臺籌資運作，不排除背后有一些隱形資本介入。此前有很多私募資金看好該股權轉讓，也曾與上海家化集團接洽，但最終未入圍。如果通過信托渠道，這些資本又能重新參與。

　　平安的方案志在必得，但不曾想公告一出，半路殺出兩個“程咬金”，讓平安備感壓力，并有意提高出資。

　　最新進展是：一旦股權歸屬確定，中國平安才會啟動上述融資方案。平安接受提價可能在于，在原計劃基礎上，增加自有出資部分。上述大型私募基金董事總經理表示，平安自有出資部分可能會增至總并購額的15%。

　　評估家化價值

　　上述評判標準顯示，價格高低因素其實僅20分差距。而“彈性”最大的空間則在：競購方是否注重家化的未來發展。

　　掛牌公告也呼應了這一考慮：受讓方或其控股母公司的總資產規模不低于500億元，并須具有支持家化集團業務發展的相應資源，與家化股份主營業務不存在同業競爭關系。

　　此外，出讓方上海市國資委還要求，受讓企業必須同意接受上海家化(集團)有限公司整體改制職工安置方案；認同家化集團多元化時尚產業發展戰略；受讓后對家化集團有明確的發展規劃；承諾受讓后將繼續使用和發展旗下所有家化品牌，并著力提升相關品牌在國際上的知名度。且受讓方持有家化集團實際控制權5年內不得轉讓，且家化股份實際控制人5年內不得發生變更。家化集團和家化股份總部及注冊地仍在上海。

　　1985年，葛文耀正式接手這家輕工企業時，年產值只有400萬元規模。目前，公司掛牌價格為51.09億元，26年間，資產翻了1277倍之巨。

　　“從其上市公司家化股份的財報上看，其現金流有8億元，占總資產1/3，近幾年營業收入以每年20%的速度增長，其負債結構、資產質量和成長性都相當優質。”一位投行人士分析說。

　　事實上，上海家化集團憑借旗下多個日用品牌，如六神、美加凈、佰草集等，近兩年又涉足奢侈品行業，被謂為“中國日化行業第一品牌”。

　　即使在2008年遭遇金融危機前后，也表現搶眼。據其年報顯示，2008年上海家化化妝品銷售收入同比增長了25%；綜合毛利水平為51.43%，同比增加了5.72個百分點。

　　“家化在品牌發展上做得還是不錯的，目前這三個買家都沒有這個能力�！备鹞囊�說道。

　　“平安集團屬于金融資本，并沒有做產業經營經驗，從平安的投資經驗來看，其機制靈活，善于財務投資，這倒給家化未來的發展以一定的自由空間�！鄙鲜鐾缎腥耸扛嬖V本刊記者，“但在之前的接觸中，我認為上海家化在品牌的‘生產’、‘制造’上還未形成穩定有效的經驗。佰草集的成功是個案，其他品牌的成功還待觀察。一旦葛文耀退休，上海家化的走向可能會出現‘青黃不接’的時期�！�

　　對此，葛文耀回應說：“他們可能不理解，其實我在家化一個字都不簽，一分錢都不管。目前家化完全放權，管理比較規范，團隊也越來越成熟。而且家化也不止是佰草集一個品牌，像今年光六神和佰草集兩個品牌，各自預計銷售超20億元。”

　　溢價空間有限

　　上海家化集團以51.09億元掛牌出讓，被稱為日化界的“天價征婚”。根據2010年12月公告股權轉讓停牌前30天平均股價九折計算，家化集團股權最低價格已超過60億元�；叵�1985年，上海家化董事長葛文耀接手這家輕工企業時，公司年產值只有400萬元的規模。

　　原有60億元估值中，包括上海家化集團歷史上唯一一筆較大債務約3億元。除了旗下擁有的家化聯合股份公司約30%股權，上海家化集團非上市資產主要包括集團辦公樓、三亞海棠灣項目以及少量土地；此外還包括中美合資莊臣清潔用品公司以及中日合資高砂鑒臣香料公司以及三亞亞龍灣家化萬豪酒店等參股企業。

　　其價格之高，曾在2010年年初確定改制意向時，嚇退多家潛在競購方，包括當下資金實力雄厚的PE鼎暉、中信資本、聯想弘毅等私募基金大佬。

　　經過數月的剝離，資產瘦身的上海家化集團以51.09億元的價格掛牌出讓。但上述頗具二次改制經驗的私募基金并未現身。

　　上述上海家化負責人解釋說，很多私募基金放棄的原因之一是，面對高價位的交易，私募基金希望與上海家化簽署對賭協議。這是私募基金最善用的手段，借此降低高溢價的風險。對賭內容是上海家化業績高增長指標，年增長率在30%以上，這對正在改制的上海家化而言是不能承受的挑戰。半年報顯示，上海家化主營業務收入增長22%，凈利潤增長率恰為30%，這是上海家化利潤增長最好的年份，但一味追求數字上的業績增長并非上海家化的訴求。

　　送走利益追求者，上海家化渴求志同道合者。不可否認的是，價格仍是競爭最重要的籌碼。但上述家化負責人并不認為溢價空間很大：相比51億元作價參考的上海家化36.55元的股價計算，時至今日，股價已下降至32元-33元區間，資本市場減值達到了4億元以上，加上原本上海家化在牛市里的估值偏高，溢價空間非常有限。

　　留給上海家化的時間已不寬裕，上海國資計劃于2012年達成正式協議。除了股權轉讓外，上海家化的管理層也預留了騰挪空間。

　　2008年，上海家化實行了第一次高管股權激勵，受政策所限，國資部門對該實施方案進行了修改，其中，葛文耀等100多人分別以8.94元的價格持有公司11.5萬股股權。禁售期為兩年，鎖定期為三年。“要求苛刻很多，數量減少很多，約束增加很多。”葛文耀當時一連用了三個“很多”來形容方案修改之多，特別是在授予數量上大幅減少42%，董事長個人授予數量下降超過80%。

　　若此次股權轉讓成行，上海家化有可能實現原方案，并借改制之機，擬定新股權激勵方案。據了解，新一輪股權激勵方案將在集團整體改制后實施，前提是確定新股東后協商確定。上述知情人士分析：“這將是多贏之舉，新方案將體現改制的新面貌，將管理團隊利益、新股東投資回報、與經營績效綁定，這也為新股東提供了預期投資回報的信心保證�！�