【《證券市場周刊》特約作者 陳欣 溫迪】2011年4月25日至4月29日，“攀鋼系”第二次現金選擇權（“攀鋼AGP1”、“攀鋼AGP2”及“攀鋼AGP3”）進入行權期。如果這些選擇權全部被行權，鞍鋼集團將需付出約245億元的巨額資金，攀鋼釩鈦（000629.SZ）還會面臨退市的風險。

　　但截至4月22日收盤，攀鋼釩鈦的股價為14.26元/股，遠遠高于攀鋼AGP1的行權價格10.55元/股和攀鋼AGP2、AGP3的行權價格8.73元/股。在股價遠高于行權價的情況下，理性的投資者無疑將會選擇放棄行權。根據攀鋼釩鈦2011年5月6日的公告，此次行權期內波瀾不驚，一共只有15511份攀鋼AGP1行權，鞍鋼集團已順利逃脫這兩年來時時如芒在背的現金選擇權負擔。

　　負擔的解除，得益于攀鋼釩鈦基本面業績的大幅改善。但筆者細讀攀鋼釩鈦年報發現，其中存在諸多為實現“勝利大逃亡”而進行盈余管理的痕跡。

　　如釋重負

　　早在2008年，攀鋼鋼釩通過定向發行及吸收合并對攀鋼集團所有鋼鐵、釩、鈦及礦產資源業務和資產進行整合，以達到整體上市的目的，整合后的公司也就是現在的攀鋼釩鈦。由于鞍鋼集團有意與攀鋼集團進行重組，鞍鋼集團于2008年5月7日對攀鋼系整體上市提供了擔保承諾，無條件按照9.59 元/股、14.14 元/股和6.50元/股的價格向攀鋼鋼釩、攀渝鈦業和長城股份行使現金選擇權的股東支付現金對價，這些現金選擇權于2009年4月到期。該項承諾曾經使得攀鋼系股票成為市場的熱門套利股票。

　　2008年末，國際金融海嘯的意外沖擊造成整個鋼鐵行業業績與股價急劇下降，也使鞍鋼面臨巨大風險。如果這些選擇權均被行權，那么鞍鋼集團將需拿出210億元左右的巨資收購攀鋼鋼釩45％左右的股權，還將引發攀鋼鋼釩退市的風險，這對鞍鋼集團來說無疑是不可接受的。而這也恰恰是鞍鋼集團在2009年創造性地進行金融創新，給予首次現金選擇權股東第二次現金選擇權的原因所在，將選擇權的行權推遲兩年，從而可以從容布局。

　　2009年鞍鋼集團給予未申報首次現金選擇權的有選擇權股東第二次現金選擇權，可于兩年后的2011年4月25日-4月29日行使第二次現金選擇權，并成功說服絕大部分原現金選擇權持有者換取第二次選擇權。攀鋼釩鈦第二次現金選擇權（下稱“攀鋼AGP1”）的行權價格為10.55元/股；攀渝鈦業第二次現金選擇權（下稱“攀鋼AGP2”）、長城股份第二次現金選擇權 （下稱 “攀鋼AGP3”）的行權價格均為8.73元/股。鞍鋼集團已在2009年4月27日完成第二次現金選擇權的派發，共派發攀鋼AGP1權利1992063785份、攀鋼AGP2權利202638540份、攀鋼AGP3權利195315153份。如現金選擇權持有者全部行權，鞍鋼集團將需付出約245億元的資金。

　　此次鞍鋼集團“勝利大逃亡”的一個重要原因，是攀鋼釩鈦的2010年業績有了根本性的飛躍。2011年3月25日，隨著2010年年報的公布，攀鋼釩鈦股票摘帽，由“*ST釩鈦”變為“攀鋼釩鈦”。如表1所示，公司實現稅前利潤10.90億元，凈利潤由2009年的虧損16.36億元到2010年的盈利10.62億元，凈利潤實現接近27億元的大逆轉。股價也從2010年11月初的約9元/股，一路飆升至2011年4月的14元/股左右，大大高于其第二次現金選擇權的行權價格。

　　盈余管理尋蹤

　　攀鋼釩鈦基本面業績的大幅改善到底是其真實經營的改善，還是僅僅為了避免4月到期的第二次現金選擇權而進行盈余管理的結果？在仔細研究攀鋼釩鈦2009年及2010年年報之后，筆者發現，公司2010年的利潤可能存在極大水分，2009至2010年度報表顯示的大翻身，很大程度上可能是公司為了避免第二次現金選擇權行權而進行跨年度利潤轉移和其它盈余管理的結果。具體來說，攀鋼釩鈦報表中以下幾點可能存在盈余管理行為：

　　一是管理費用。表2列出了攀鋼釩鈦近兩年年管理費用的明細。2010年公司管理費用為32.19億元，較2009年的40.59億元，下降8.40億元，約20%。減少的管理費用約為公司2010年稅前利潤的77%。公告中對管理費大幅下降的解釋為“內退人員預計負債減少及公司采取措施壓縮費用開支”。對于“壓縮費用開支”一說，筆者發現，最能夠表現公司壓縮費用開支的項目“差旅費”、“業務招待費”和“辦公費”與2009年相比不但沒有減少，反而分別增加14%、27%和12%。費用減少最多的項目是“修理費”（10.21億元）和“其他”（4.50億元），比2009年分別下降約33%和36%。下降金額分別為5.08億元和2.58億元，占2010年稅前利潤的46.6%和23.7%。公司采取措施壓縮費用開支卻導致了業務招待費增加27%；在公司主營業務收入增加13%的情況下，與公司正常生產運營相關緊密的修理費用卻下降了33%。同時，表3表明，修理費2010年占當年固定資產賬面凈值的比例為3.36%，較2009年的5.14%也有大幅下降。所以攀鋼釩鈦2010年修理費用的大幅下降看起來有些不符合邏輯。一種可能是攀鋼釩鈦將一部分主要修理提前在2009年進行，這樣2010年的修理費用就可以大幅降低，從而提高2010年的利潤。假設2010年公司的修理費占固定資產賬面凈值的應有比例為2009、2010年的均值4.25%，則修理費會增加2.71億元。更糟糕的可能性是由于攀鋼釩鈦有意推遲許多正常的修理，或者是將實際發生的修理費用推遲到2011年確認。

　　此外，年報中提到的“內退人員預計負債減少”可能體現在管理費用明細中的“其他”項。2010年攀鋼釩鈦的“其他”管理費用為4.5億元左右，比2009年的7.1億元左右下降了36.44%，達2.6億元。2010年公司在職員工74459人，離退休員工59997人，比2009年分別下降6%和14%。在職員工的人數下降幅度與工資薪酬費用的下降幅度相匹配。但這里的疑點是離退休員工下降比例14%，為何下降幅度如此之大？這里減少的約10000名離退休員工去哪里了？與管理費用的“其他”項的大幅下降是否也有聯系？在沒有進一步數據證實的情況下，不能排除攀鋼釩鈦通過在2009年高估內退人員預計負債，在2010年減少內退人員預計負債來進行盈余管理。

　　二是資產減值準備。先看其中的壞賬準備：表4的數據表明，2010年公司的壞賬計提為0.14億元，僅占當年應收賬款賬面余額與其他應收賬款賬面余額之和（31.84億）的0.45%，相比2009年公司的壞賬計提比例4.42%大幅下降。同時對比同行業公司可以發現，2010年行業龍頭寶鋼股份（600019.SH）和四川本地鋼鐵龍頭重慶鋼鐵（601005.SH）的這個比例分別為2.13%和1.96%。這些數據顯示攀鋼有利用計提壞賬準備進行盈余管理的可能。假設2010年公司的壞賬準備計提與應收賬款賬面余額與其他應收賬款賬面余額之和的比例為寶鋼股份與重慶鋼鐵的平均值2.05%，則2010年攀鋼釩鈦的壞賬計提費用應增加0.51億元。

　　再看存貨跌價準備：表5顯示，2010年公司的存貨跌價計提為0.60億元，僅占當年存貨賬面余額（95.50億元）的0.62%，相比2009年公司的2.03%大幅下降。同時2010年，鞍鋼股份（000898.SZ）和重慶鋼鐵的這個比例分別為9.45%和7.39%，就連行業龍頭寶鋼股份也有2.21%。不僅如此，公司還對2009年的存貨跌價準備進行了0.23億元的轉回。這些數據顯示攀鋼釩鈦有利用少計提存貨跌價準備，或利用存貨跌價準備轉回來進行盈余管理的嫌疑。假設2010年公司的存貨跌價準備計提與存貨賬面余額的比例為鞍鋼股份、重慶鋼鐵和寶鋼股份的平均值的6.35%，則存貨跌價計提費用會增加5.47億元。保守來說，存貨跌價準備計提哪怕是達到公司2009年的水平或寶鋼股份2010年的水平，也應該在2%左右，假設正常無轉回，則存貨跌價計提費用會增加1.3億元。

　　三是遞延所得稅。表6顯示，2010年公司所得稅費用為0.28億元，相對2009年的2.9億元有近89.7%的下降。仔細研究報表我們發現這種巨大差異的原因不是按照稅法應交所得稅額大幅下降，而是因為2010年公司使用了約1.30億元的遞延所得稅資產抵稅，而2009年公司卻多交了約1.98億元的所得稅來抵扣遞延所得稅負債。這與公司2009年大幅虧損，2010年摘帽ST的時機匹配起來，公司也有利用遞延所得稅來進行盈余管理的嫌疑。假設2010和2009年平均使用遞延所得稅資產與遞延所得稅負債的話，2010年不但不能使用1.30億元的遞延所得稅資產抵稅，反而要補交0.34億元作為抵扣遞延所得稅負債之間的差額占了稅前利潤的15.04%。

　　四是固定資產折舊費用。從表7可以看到，2010年公司固定資產折舊費用2.96億元，占其固定資產賬面凈值的9.73%，2009年的比例是8.78%。而鞍鋼股份2010年和2009年的比例分別是12.22%和11.61%，寶鋼股份的比例分別是11.06和11.31%。從中可以看出攀鋼釩鈦的固定資產折舊比例始終保持低于鞍鋼股份和寶鋼股份的水平，這也會極大地提升利潤。當然，筆者對公司的具體固定資產還不夠了解，也有可能此項差異主要是由攀鋼釩鈦固定資產本身性質所決定的。

　　估值回歸之旅

　　如果按照前面保守假設的“修理費會增加2.71億元”，“壞賬計提費用會增加0.51億元”，“存貨跌價計提費用會增加1.3億元”和“要補交0.34億元作為抵扣遞延所得稅負債”都發生的話，暫時不考慮固定資產折舊費用和管理費用中“其他”項的影響，則公司的稅前費用增加，2.71+0.51+1.3=4.52億元，稅前利潤將變為10.90-4.52=6.38億元。如果按照年報中按稅法及相關規定計算的當期所得稅（1.58億元）占稅前凈利潤（10.90億元）的比例14.5%來計算，同時繳納遞延所得稅負債0.34億元，則所得稅費用變為6.38×14.5%+0.34=1.26億元。最終凈利潤變為6.38-1.26=5.12億元，與年報相比下降50%以上。

　　這樣調整之后，攀鋼釩鈦2010年的每股收益約為0.09元。按2011年4月22日收盤價14.26元/股以及2010年年報每股凈資產2.77元計算，其調整后市盈率約為160倍，市凈率為5.14倍，凈資產收益率為3.2%。

　　從表8所示各個指標的分析可以看出，按照2010年報表披露的盈余水平，攀鋼釩鈦市盈率為75倍，市凈率為5.14倍，市售率為1.89倍，當前估值水平均大大高出同行業巨頭鞍鋼股份和寶鋼股份，即使與重慶鋼鐵相比也在市凈率和市售率指標上大大超出。按照目前披露的盈余水平，如果合理的價格應回歸至行業平均市盈率，市凈率或市售率附近的話，攀鋼釩鈦的價格應該在4-5元左右。如果考慮到可能的盈余管理所造成的影響，其調整后市盈率可能在160倍左右，其它估值指標也要進行相應調整，引起其估值水平進一步偏離行業水平。攀鋼釩鈦的合理價格可能還應更低。

　　以往支撐攀鋼釩鈦股價的重要因素之一是鞍鋼集團的現金選擇權，隨著行權期的結束該因素已消失，而且目前鞍鋼集團對攀鋼釩鈦的重組還存在許多不確定性。

　　鞍鋼集團已經實現“勝利大逃亡”，那么攀鋼釩鈦的小股東們呢？

　　本文作者陳欣為上海交通大學安泰經管學院會計系副教授，溫迪為全球運營領袖MBA項目學生。

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