本刊記者 劉衛(wèi) 張冰

　　創(chuàng)業(yè)板泡沫正在走向破滅，還是走向管理層希望的“耐克型拐點”？

　　進入5月，創(chuàng)業(yè)板市場出現(xiàn)小幅彈升，結(jié)束此前連續(xù)三周下挫的態(tài)勢，但陰霾仍揮之不去。

　　2010年6月1日，創(chuàng)業(yè)板指數(shù)以986.02點開盤，到12月底最高攀升至1239.60點，短短半年漲幅高達25%，平均市盈率高達七八十倍。

　　但隨著2010年公司年報以及一季報的公布，創(chuàng)業(yè)板“高成長”的幻象破滅，今年4月份下跌了9.48%，一度跌破900點大關(guān)，最低達到了897.20點。年初至今，這一指數(shù)跌幅高達18%。跌幅超過30%的個股高達55只，破發(fā)率高達37%。目前，創(chuàng)業(yè)板的平均市盈率已經(jīng)下滑到40多倍，幾近腰斬。

　　創(chuàng)業(yè)板曾經(jīng)頂著“高成長”光環(huán)被惡炒。但2010年業(yè)績增速低于市場預(yù)期，低于中小板和主板，創(chuàng)業(yè)板反而成為市場中業(yè)績增長最差、變臉最快的板塊。

　　監(jiān)管當(dāng)局消除泡沫的方法，是創(chuàng)業(yè)板擴容加速，以期拉低平均市盈率。但經(jīng)過了層層審批而來、缺乏基本退市制度的創(chuàng)業(yè)板，帶來的是災(zāi)難還是機會？

　　近日，監(jiān)管部門再下規(guī)定，明確了創(chuàng)業(yè)板發(fā)行條件中對盈利持續(xù)增長的判斷標(biāo)準(zhǔn)，提出了業(yè)績增長軌跡須像“耐克”商標(biāo)的形狀。比如，擬上創(chuàng)業(yè)板的公司可以在2008年業(yè)績可以有反復(fù)，低于經(jīng)濟高漲期的2007年，但隨后的增長幅度如2009年要超過2007年度，才可被認定為“持續(xù)增長”。

　　“耐克型，這也代表了監(jiān)管當(dāng)局對創(chuàng)業(yè)板的期望：先猛跌再長期慢牛。好天真！”一位市場人士不無諷刺。

　　業(yè)績增長最低

　　“市場期望太高，創(chuàng)業(yè)板業(yè)績增長31%，大家覺得不夠。”深交所創(chuàng)業(yè)板公司管理部一名負責(zé)人無奈地說。

　　因為2010年年報統(tǒng)計顯示，同期中小板公司報出業(yè)績增長32.53%，而主板公司平均業(yè)績增長更高達42.1%。

　　這讓上市的時候無不標(biāo)榜自己是高成長性公司的創(chuàng)業(yè)板公司感到尷尬。而在剛剛公布的一季報中，創(chuàng)業(yè)板大量上市公司業(yè)績同比出現(xiàn)下滑。Wind資訊統(tǒng)計顯示，截至5月3日，209家公布了一季報的創(chuàng)業(yè)板上市公司中，凈利潤同比下滑的達到了48家，占比高達23%。

　　深交所綜合研究院分析，認為創(chuàng)業(yè)板成長性的持續(xù)性受壓，主要是因這些公司大多數(shù)正處于快速成長的企業(yè)生命周期階段，但隨著企業(yè)上市后規(guī)模進一步擴大、營運進一步成熟，企業(yè)生命周期開始發(fā)生改變，逐漸步入成熟期，業(yè)績快速增長的難度大大增加。另外，大部分創(chuàng)業(yè)板、中小板公司是在中國經(jīng)濟黃金十年中發(fā)展起來的，業(yè)績很大一部分受益于宏觀經(jīng)濟的增長。然而，受未來宏觀經(jīng)濟發(fā)展可能放緩的影響，企業(yè)能否逆經(jīng)濟周期而上、繼續(xù)保持業(yè)績的高成長性值得關(guān)注。

　　一名上海的基金經(jīng)理則直言，創(chuàng)業(yè)板整體業(yè)績差和上市前包裝過度、上市前業(yè)績突擊增長有關(guān)。

　　南方基金首席策略分析師楊德龍對財新《新世紀(jì)》記者表示，創(chuàng)業(yè)板公司增速下降原因在于，公司在上市時提前透支了未來幾年的利潤。另外，小公司在行業(yè)中會高速發(fā)展可能是個誤解。楊德龍表示，事實上，很多行業(yè)中，小公司的增速反而沒有大公司增速高。“很多行業(yè)都是贏者通吃，前三家的大公司在行業(yè)中占主導(dǎo)地位，發(fā)展更為穩(wěn)健、快速。相反，小公司則可能面臨競爭上的劣勢。”

　　一名深圳券商的投行部負責(zé)人表示，創(chuàng)業(yè)板業(yè)績變化固然與宏觀經(jīng)濟和所處行業(yè)有關(guān)，但單看企業(yè)，比較直接有關(guān)系又特別體現(xiàn)在創(chuàng)業(yè)板上的，是受制于目前的審核理念。

　　根據(jù)創(chuàng)業(yè)板規(guī)則，擬上市企業(yè)應(yīng)滿足的財務(wù)條件包括：最近兩年連續(xù)盈利，凈利潤累計不少于1000萬元，且持續(xù)增長；或者最近一年盈利，且凈利潤不少于500萬元，最近一年營業(yè)收入不少于5000萬元，最近兩年營業(yè)收入增長率均不低于30%，凈利潤以扣除非經(jīng)常性損益前后孰低為計算依據(jù)。

　　“創(chuàng)業(yè)板其實應(yīng)該是行業(yè)新、發(fā)展剛度過死亡期，達到成長期的企業(yè)，規(guī)模不大，每年保持50%的增長都是有可能的。”這名投行高管表示，“然而，真正在做的過程中，‘中小板按主板標(biāo)準(zhǔn)審，創(chuàng)業(yè)板按中小板審’。”

　　一位投資了幾家創(chuàng)業(yè)板公司的PE界人士也稱：“創(chuàng)業(yè)板號稱凈利潤1000萬元就可以上市，但實際上沒有4000萬元，證監(jiān)會看也不看。”

　　前述投行高管表示，由于審核期、準(zhǔn)備期太長，投資者無法享受到最高速的成長期。企業(yè)完全靠自有資金維持這個過程，實質(zhì)上，如果在這個時期能有外部的資金推動，企業(yè)成長性可能更高。

　　超募資金仍閑置

　　業(yè)績差，不是令投資者卻步的惟一因素。近七成超募資金仍閑置，未產(chǎn)生效益，導(dǎo)致部分創(chuàng)業(yè)板、中小板公司的凈資產(chǎn)收益率有下降的風(fēng)險。

　　5月3日，深交所發(fā)布的報告顯示，創(chuàng)業(yè)板209家上市公司IPO融資金額1618億元，超募資金1002億元，但截至4月底，已安排使用315.6億元，占超募資金總額31.5%，其中用于與主業(yè)相關(guān)的直接項目投資和股權(quán)投資的比例接近60%，償還銀行貸款和補充流通資金的比例超過30%。

　　換句話說，創(chuàng)業(yè)板公司平均每家IPO融資達7.69億元，其中超募4.79億元，一年半下來，真正用于與主業(yè)相關(guān)的投資項目比例還不到20%。

　　超募資金閑置導(dǎo)致創(chuàng)業(yè)板盈利能力急速下降。2010年年報顯示，A股全部上市公司凈資產(chǎn)收益率為14.44%。而根據(jù)深交所統(tǒng)計，同期，中小板為11.72%，創(chuàng)業(yè)板僅為8.73%。

　　擔(dān)心企業(yè)濫用資金，監(jiān)管當(dāng)局對超募資金審核十分嚴格。一名資深保薦人對財新《新世紀(jì)》記者表示，“現(xiàn)在募投項目用得管得比較嚴，超募資金就算躺著存活期也別亂動。”

　　深交所規(guī)定，創(chuàng)業(yè)板上市公司應(yīng)在超額募集資金到賬后六個月內(nèi)，存放于募集資金專戶中，其用途應(yīng)當(dāng)用于公司主營業(yè)務(wù)，不能用于開展證券投資、委托理財、衍生品投資、創(chuàng)業(yè)投資等高風(fēng)險投資以及為他人提供財務(wù)資助等，上市公司須根據(jù)公司的發(fā)展規(guī)劃及實際生產(chǎn)經(jīng)營需求，妥善安排超額募集資金的使用計劃，提交董事會審議通過后及時披露。

　　同時，在實際使用超額募集資金前，上市公司還應(yīng)履行相應(yīng)的董事會或股東大會審議程序并及時披露。對于超募資金用于永久補充流動資金和歸還銀行貸款的金額，規(guī)定每12個月內(nèi)累計不得超過超募資金總額的20%。

　　今年3月，深交所又在創(chuàng)業(yè)板公司公開譴責(zé)標(biāo)準(zhǔn)意見稿表示，如果將募集資金用于炒股、創(chuàng)業(yè)投資等高風(fēng)險投資，涉及金額超過500萬元，即將被深交所公開譴責(zé)。

　　監(jiān)管當(dāng)局的苦心可見一斑。但此舉也遭來市場反彈。有保薦人表示，募集項目的錢到上市公司專號管理是有問題的。錢進了企業(yè)，是歸公司所有，不是歸股東所有，股東對公司享受的是股份。錢歸公司所有，為股東大會、董事會決策所用，不單獨就這一筆就股東負責(zé)，而是就公司整個狀況對公司股東負責(zé)。

　　“此外，募投項目做備案需要一年時間、審核期需要一年，整個建設(shè)期兩年，其間市場環(huán)境早已變化。審核時還需要明確的數(shù)字，對企業(yè)來說，兩年至三年的項目不可能規(guī)劃得這么細。”

　　這名保薦人透露，目前，監(jiān)管當(dāng)局在實際審核中還禁止企業(yè)將募集資金用在收購上，“過發(fā)審會時就不鼓勵募集資金用于收購。如果超募拿去收購，審核就更復(fù)雜，復(fù)雜到企業(yè)寧可把自有資金拿去收購，拿募集資金做項目。”

　　證監(jiān)會的初衷，可能是擔(dān)心通過層層審批拿到了上市資格的企業(yè)缺乏主業(yè)、靠買賣資產(chǎn)來創(chuàng)造利潤。但“倒掉了洗澡水的同時亦倒掉了嬰兒”。“這實際使得企業(yè)通過資本市場募集資金用于行業(yè)并購的做法，在A股幾無可能。”一位行業(yè)并購專家表示。

　　用擴容化解泡沫

　　創(chuàng)業(yè)板的高速擴容，改變了市場的供求關(guān)系。

　　目前，在創(chuàng)業(yè)板上市的企業(yè)有212家，創(chuàng)業(yè)板和中小板基本上保持了平均每周6家左右的新股上市速度，這使得小盤股的溢價水平明顯回落。

　　“只有100家、200家公司時，泡沫肯定有，但是到了600家、1000家，泡沫就沒有了。下一步創(chuàng)業(yè)板的上市速度不會放緩。”中國證監(jiān)會的一位人士明確了監(jiān)管層的用增量化解泡沫的想法。

　　5月10日，網(wǎng)上發(fā)行的三只創(chuàng)業(yè)板新股東方電熱(300217.SZ)、安利股份(300218.SZ)和鴻利光電(300219.SZ)，首發(fā)市盈率首次回落到35倍以下。

　　來自深交所的數(shù)據(jù)顯示，截至5月3日，209家創(chuàng)業(yè)板上市公司的平均市盈率為47.62倍，與年內(nèi)高點80多倍相比，幾近腰斬。市場人士預(yù)計，隨著中小板與創(chuàng)業(yè)板的擴容，首發(fā)市盈率或向30倍以下回歸，而首發(fā)市盈率的下降會進一步向二級市場傳導(dǎo)，加速小盤股的估值回歸。

　　華泰證券的一份分析報告指出，今年和去年1月至5月的創(chuàng)業(yè)板數(shù)據(jù)表明，隨著創(chuàng)業(yè)板股票的連續(xù)下挫，申購創(chuàng)業(yè)板新股的資金也在直線回落，高達37.25%的破發(fā)率讓場外申購資金望而卻步。5月份發(fā)行的首批創(chuàng)業(yè)板新股中，發(fā)行市盈率最高的電科院(300215.SZ)中簽率高達18.7%。

　　一名基金經(jīng)理表示，新股中簽率高說明參與者甚少，現(xiàn)在有些創(chuàng)業(yè)板個股，流動性很差，每天成交只有十幾萬股。

　　“創(chuàng)業(yè)板價格回歸，甚至是50%左右的價格回歸，說明轉(zhuǎn)折點已經(jīng)出現(xiàn)。但是，目前市場對創(chuàng)業(yè)板參與程度也不高，成交量微小，市場悲觀，找不到確定性的機會，現(xiàn)在是震蕩市場，資金參與度不高。今后破發(fā)會成為常態(tài)。”這名基金經(jīng)理斷言。

　　一些基金經(jīng)理干脆指責(zé)監(jiān)管當(dāng)局要對創(chuàng)業(yè)板的新上市公司質(zhì)量負責(zé)。楊德龍對財新《新世紀(jì)》記者表示，目前發(fā)行速度太快，監(jiān)管、審批應(yīng)更嚴格，保證上市公司質(zhì)量。另一名基金經(jīng)理則指出，“很多爛企業(yè)，什么做紙質(zhì)撲克牌的企業(yè)也上了市，監(jiān)管又去哪兒啦？”

　　永遠的制度缺失

　　退市的震懾，本來是市場基本調(diào)節(jié)機制的一部分。但正如主板一樣，創(chuàng)業(yè)板的退市制度遲遲出不來。

　　接近深交所的消息人士透露，原因不在深交所，包括理事長陳東征等在多個場合多次提出，愿意在創(chuàng)業(yè)板上積極推行退市制度，希望創(chuàng)業(yè)板不搞重組和借殼，交易所已上報兩稿，最新一稿定位于退市將緩沖到三板，但決定權(quán)在證監(jiān)會。

　　證監(jiān)會上市部副主任歐陽澤華今年3月表示，證監(jiān)會已經(jīng)成立退市工作小組，正在研究完善退市制度，目前已草擬相關(guān)方案。他表示，退市制度的基本原則和主要框架思路已基本落定。“這是個整體方案，包括主板和創(chuàng)業(yè)板一起考慮。”

　　但一名接近證監(jiān)會的知情人士表示，目前在證監(jiān)會內(nèi)部，退市制度仍處僵局。

　　雖然政策推動者希望在主板、中小板、創(chuàng)業(yè)板做個整體的改革，一步到位，一次性解決歷史問題，但遇到的阻力遠遠超過在創(chuàng)業(yè)板先行先試。

　　上述消息人士表示，在交易所看來，目前在創(chuàng)業(yè)板的企業(yè)，盡管有一些業(yè)績不佳，但是還沒有上市公司到了要退市的地步。

　　因此，退市制度的推出，目前來看并不迫切。

　　一名投行高管表示，以上市當(dāng)年、次年的業(yè)績來評判創(chuàng)業(yè)板，其實看得太短。“最可能的做法是，企業(yè)應(yīng)該是盡可能信息披露更加充分一些，同時外部環(huán)境，包括市場、媒體、監(jiān)管部門，需要對創(chuàng)業(yè)板的失敗有一個容忍度。”

　　“但退市制度的缺失、買殼賣殼可能的存在，實際上為上市公司上了一道保險，公司做得再差也沒關(guān)系。這是個扭曲的制度。”一位市場人士說。

　　本刊記者范軍利對此文亦有貢獻