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　　前有IPO低承銷費率擋道，后有人力成本的剛性制約，這是山西證券旗下控股子公司中德證券面臨的現狀，讓母公司山西證券投行業務毛利率遠低于上市同行。

　　本刊記者 袁京力／文

　　4月14日，山西證券(002500.SZ)公布2010年年報，不過，令外界感到錯愕的是，該公司投資銀行的收入雖然達到3.2億元，相關的營業支出也大幅上升至2.7億元，營業利潤率為14.3%。

　　這在所有已發布年報的上市券商中位列倒數第一，比排名倒數第二的招商證券(600999.SH)低近20個百分點。

　　作為15家上市券商中唯一的中外合資券商，肩負山西證券承銷業務的中德證券雖然在2010年斬獲了7單IPO項目，收入實現大幅增長，但新公司成本的剛性及IPO承銷費率不及行業平均水平，沒能讓山西證券盡享IPO盛宴。

　　落后于同業的承銷費率

　　承銷費率遜色行業平均水平是一個重要原因。

　　投行業務收入與山西證券相距不遠的為國元證券(000728.SZ)和興業證券(601377.SH)，其營業利潤率分別為54%和62%，遠高于山西證券的14%。

　　2009年的IPO大擴容，成立于2009年8月的中德證券適逢其會，這家由山西證券和德意志銀行分別持有66.7%和33.3%的合資券商，承擔了原山西證券的承銷保薦業務，2010年完成了7家公司的IPO，股票主承銷額為66.5億元，由2009年的第40位上升至2010年的第26位，在合資券商中僅次于中金公司。

　　具體到項目，除母公司山西證券的IPO是與中信證券并列主承銷商之外，其余6個項目均是獨家主承銷。其中，在深圳主板、創業板和中小板上市的公司分別為1家、1家和5家。但主承銷收入并沒有與承銷額的快速增長同比增加。7家IPO合計實現了49.68億元，主承銷收入為1.48億元，承銷費率為2.98%。

　　去年共計347家企業實現IPO，承銷費用為167.12億，平均費率為4.70%。其中，中小板公司承銷費率為4.66%，創業板公司承銷費率為5.24%。

　　相對而言，山西證券平均承銷費率比行業平均水平低不少。即便把承銷母公司山西證券IPO收入剔除，中德證券在其余6只中小股票的承銷費率約為4.65%，仍遜于行業平均水平。

　　成本之殤

　　成本的居高不下，直接影響山西證券投行業務的毛利率。

　　根據山西證券的年報，該公司投資銀行營業支出為2.76億元，比2009年增長99%，小于122%的收入增幅，但在已經公布年報上市券商中位居第一。

　　據年報，在各項業務中，大部分上市券商的投行均面臨著成本的快速上升，但山西證券的營業成本上升更快。

　　以興業證券為例，該公司投行實現2.4億元的收入，支出為9033萬元，收入增長263%，營業支出增長17%，毛利率為62%。山西證券一位負責人向記者表示，毛利率較低，原因有二，一是有中德證券獨立運作，單獨的辦公場所帶來的固定資產折舊及相關的管理費用比較高；二是合資投行的人力成本相對平均水平也比較高。據該內部人士透露，至少前者的費用在今年會有較大增長。

　　中德證券年報顯示，2009年實現了1.23億元的收入，而營業支出為1.1億元，其中，工資及福利費用為9018萬元。以當時中德證券百人計算，平均工資及福利費用接近百萬元。

　　一位總部在北京的本土小券商保薦人告訴記者，他每個月工資、津貼合計13萬元，而獎金另算，即便項目少時也能發放相當于6個月工資、津貼的獎金。

　　“保薦人保底工資一般在200萬元以上，這是一大筆固定成本。”宏源證券分析師黃立軍表示。

　　據了解，成立之初中德證券的保薦人為15人，目前為20人，在具有保薦資格的券商中位列30名之內。其保薦人工資達到200萬元的水平，則意味著每年都至少支付超過4000萬元的固定成本。

　　“支出是剛性的，如果未來IPO收入能達到5億元，它的營業利潤自然會上升。”上述內部人士表示。

　　在剛成立的2009年，因為IPO項目較少，中德證券一度陷入虧損邊緣。

　　2009年底，中德證券主承銷的九洲電氣進行IPO，后者在2010年1月8日正式上市交易，但其一筆3300萬元的承銷費用在2009年底被中德證券確認，避免了中德證券的虧損。

　　但此模式可持續性尚存疑問。