本刊實習記者  于詠悠

　　潮水退去后，才知道誰在裸泳。

　　本周二(4月19日)開始，海普瑞(002399)以連續跌停的方式回應了其業績驟降四成的一季報，股價最終落到百元之下，令其148元/股的發行價看上去更像是一個懸于天穹的黑色幽默。

　　事實上，海普瑞并不是一個特例，它只不過是高價發行泡沫破裂的典型代表。我們的統計發現，以截止到4月19日收盤計算，股價超過100元的有12只股票，在這些股票里除去市場較為公認的貴州茅臺、洋河股份外，其余諸如海普瑞、國民技術、沃森生物、碧水源等打著高成長性旗號進行高價發行的股票，在過去的半年中已經連續陷入調整，股價得不到二級市場的認可和支撐。

　　一個值得思考的問題是，在高價發行的游戲規則下，誰是利益的獲得者？

　　仍以海普瑞為例，以148元/股發行，自2010年5月公司上市后，其股價超過這一發行價格的時間屈指可數，長期處于破發狀態，且在業績下滑后股價嚴重跌破發行價。在這樣的狀態下，一方面，二級市場的投資者幾乎是全軍覆沒，想從中獲取收益難于登天；另一方面，通過在上市之前對公司進行合法的包裝，制造出靚麗報表并以高成長性向公眾推介，海普瑞的保薦人、承銷商以及海普瑞自身獲取了驚人的利益。

　　一個簡單的邏輯

　　中小板和創業板，給投資者的印象是其高成長性及高市盈率。這些公司在上市之初，往往被市場冠以具有很高的成長性、很強的盈利能力，從而在一、二級市場上的“聚光燈”下大放異彩。那么，究竟這些高成長性的公司能否經受得住市場的考驗呢？

　　一個簡單的邏輯是，如果公司的高成長性、高盈利能力能夠在未來得到體現，那么發行時的高市盈率往往也能夠得到市場的認可，高股價將會逐漸被市場消化，高股價也將得到持續，反之，公司的股價將持續低迷，甚至陷入破發的難堪局面。 

　　我們發現，以截止到4月19日收盤價超出一百元的11只股票為例，部分百元股如海普瑞、國民技術、沃森生物、碧水源等自發行以來就已經連續陷入調整態勢，股價不能得到有力的支撐。高成長性不能得到延續，股價未見起色，這里有公司經營層面的問題，也有市場投資者認可的問題，還有新股發行機制存在的問題。

公司名稱及股票代碼	4月15日收盤價(元)	上市發行價(元)	發行市盈率
洋河股份(002304)	209.00	148.00	36.36
貴州茅臺(600519)	172.38	31.39	23.93
杰瑞股份(002353)	134.45	59.50	81.78
匯川技術(300124)	132.51	60.00	36.36
科倫藥業(002422)	127.86	83.36	48.16
萬邦達 (300055)	119.50	65.69	71.40
湯臣倍健(300146)	111.20	110.00	115.29
海普瑞 (002399)	128.35	148.00	73.27
國民技術(300077)	110.72	87.50	98.33
沃森生物(300142)	101.90	95.00	133.80
東方園林(002310)	98.35	58.60	50.96
碧水源 (300070)	101.46	69.00	94.52

　　以上表中的截止到4月15日滬深11只“百元股”為例，湯臣倍健、海普瑞、國民技術、沃森生物、碧水源在上市時期都曾經被戴上了高速成長的帽子。具體來看，湯臣倍健、沃森生物的發行市盈率高達百倍以上，此后上市后即遭到市場遺棄，股價持續走低；海普瑞以148元的發行價創出A股發行價新高，而第二天，更是創出了188元的新高，當時有投資者拋出言論認為，188元的價格，就相當于中國石油當年四十幾塊的歷史最高一樣，永遠也別想得到翻身；國民技術也不例外，被推高到183以后，一路下調，跌破百元并非難事；碧水源的走勢則顯得更為“慘狀”，上市第一天高達120%的漲幅，登上當時A股的“股王”，此后則屢次跌破百元。

　　隨著2011年年報及一季度報的陸續出爐，這些高價股一路走低的背后原因也陸續浮出水面。上市之初的高成長性的吹捧也受到了投資者的質疑。

　　海普瑞：你拿什么高成長？

　　海普瑞上市前四年的經營數據顯示，2006至2009年的營業收入分別為2.78、2.99、4.35、22.25億元，復合增長率100%；2006-2009年凈利潤分別是0.48、0.68、1.61、8.09億元，復合增長率高達156%，然而海普瑞將這一高成長性在今年的4月19日被自己打破，一季度業績下降近四成，而且預告，公司2011年1-6月凈利潤比上年同期下降幅度為30%-50%。     

　　公司對這一業績變化的解釋為：報告期內平均銷售價格較去年同期下降所致。國信證券分析師賀平鴿認為，業績下滑主要是兩個原因，一是本期計入營業成本的是10年采購的肝素粗品、價格處在高位；二是下游肝素納價格有所下滑。公司的毛利率大幅下滑14.65%至28.94%。

　　海普瑞的主要產品肝素鈉原料藥99%以上供應海外市場，客戶遍布全球，包括世界知名的跨國醫藥企業，為全球最大的肝素鈉原料藥供應商，也是肝素原料藥細分市場上的龍頭老大。而對于這個龍頭老大未來的成長性，在眾多分析師看來，未來的公司的成長性將受到較大的挑戰。

　　上海證券分析師趙冰認為，雖然肝素類藥物有著廣泛的市場用途和確切的臨床療效，且預計未來使用量仍將繼續穩定增長，但是國內的市場競爭也日趨激烈。我國目前已經至少有四家肝素原料藥廠商獲得了FDA認證。從肝素鈉的毛利率看，千紅制藥2010年僅為17.21%，遠低于海普瑞42.09%的毛利率。他認為，公司產品主要供貨歐美出口市場是海普瑞毛利率高的主要原因，但是這從長遠看，競爭的加劇，海普瑞的高毛利很難維持。

　　事實上，海普瑞下游客戶的高集中度，也將公司的產品議價能力大打折扣。在海普瑞上市的前三年中，前三大客戶銷售額占據了主營業務收入的85%以上。正如趙冰所說，一旦市場競爭加劇，高毛利是很難維持的。

　　國信證券分析師張平(專欄)鴿則認為，海普瑞募投新產能延遲至2012年下半年才能釋放，將陡增2011-2012年的業績壓力。而在此前，他認為2010年業績的增長主要源于銷售均價的上升，2011-2013年業績將主要由銷量的大幅增長來推動。產品價格的下滑雖然已在預期之中，但是IPO擴產項目的投產預計要到2012年7月才投產，遠低于預期。對于2011年的產能無法釋放，價格的下滑，他預計2011年凈利潤將下滑20%，并下調投資評級至“回避”。

　　在上下游產業鏈均面臨較大變化的市場格局下，海普瑞的高成長性不再也就不難理解，第一高價發行股上市后的“狼狽”走勢也似乎找到了最根本的緣由。

　　碧水源：成長遲鈍的跌跌撞撞 

　　碧水源上市之后跌跌撞撞，一路從175.58元的最高價跌到77.01的谷底，后經反復折騰好不容易回到140.48元。眼瞅著已經到攀上上市第一天的價格，卻又遭受唾棄。到作者截稿，已經跌破了一百元的股價。

　　碧水源從上市之日起，因其“背景顯赫”的原因受到市場關注。而其MBR污水處理市場的成長性則是最大的亮點。國內的MBR市場集中度較高，公司在大中型項目上的市場份額達到60%，主要的競爭對手是像GE、西門子等跨國企業集團。當時上市時，券商分析師認為，碧水源作為一家本土的企業，產品和服務的成本較低、貼近市場，同時又掌握了核心技術，與這些國外企業相比有著明顯的優勢。從上市后碧水源公布的業績來看，成長性似乎顯得還可以。污水處理整體解決方案收入4.71億元，同比增長50%，毛利率48.9%，與去年同期持平；2010年實現營業收入5.00億元，同比增長59.61%；凈利潤1.76億元，同比增長65.09%。但是，二級市場并不對其買單。這說明，公司的業績略顯遲鈍，相對于其發行時的94.52倍的市盈率以及隨后二級市場持續較高的市盈率，高股價已經透支了其成長性，已經不符合市場對于百元股的高成長性期待。

　　對于碧水源2010年的業績，平安證券研究員認為，1.76億元的實際業績略低于預期，主要原因是產能的限制以及訂單的確認速度低于預期。國泰君安研究員王威認為，雖然十二五期間污水處理行業仍將高速增長，但是公司的股價已反映了一定成長性，給予了“謹慎推薦評級”。

　　同樣面臨成長遲鈍的還有國民技術。

　　國民技術作為國內IC第一股，在2011年實現50.77和51.37%的營業收入和凈利潤增長，業績公布后，股價持續走低，到作者截稿，股價徘徊在103元附近，百元關口近在咫尺。

　　市場對于移動支付未來強大的市場空間而對國民技術另眼相看，但是目前，據國民技術內部不愿透露姓名人士指出，公司主要產品之一的手機支付卡的第三代通信標準已經被別的公司搶先申請了專利，因此公司的產品技術上實現要落后其他公司，產品利潤因此大幅下挫也是理所當然的。

　　對于2011年的這一業績，國信證券分析師認為，1.63元的攤薄每股收益明顯低于市場的一致預期(1.84元)以及早起的2.03元的早期樂觀預期。這一業績差異主要源自2010年下半年公司中國移動移動支付戰略的調整。公司移動支付芯片及其整體解決方案收入占比從2010年上半年的32.61%(1.25億元)下降至下半年的16.27%(0.52億元)，2011年該業務仍將面臨很大的不確定性。公司主要的風險來自移動支付、CMMB等標準、政策的進展，2011-2012將是其業務發展的關鍵時間窗口。

　　湯臣倍健：如何消化百倍市盈率

　　湯臣倍健是中國膳食營養補充劑行業非直銷領域領先企業，擁有行業非直銷領域龐大的銷售網絡和連鎖網絡，擁有國家藥監局營養補充和保健食品批文數量排名第三，僅次于安利和同仁堂；擁有行業內強勢的渠道性品牌，是目前我國民族品牌中較少具備與外資品牌相競爭相抗衡條件的企業之一。相比較其他的膳食類公司，湯臣倍健在品牌宣傳上采用大牌明星如姚明等，是塑造企業形象的一大題材。

　　對于湯臣倍健的成長性，似乎基本上符合了券商的預期。2010年實現營業收入3.46億元，同比增長68.58%；實現凈利潤9211萬元，同比增長76.54%，興業證券認為這一業績符合之前的預期，長江證券甚至給予了略超過預期的評價。

　　既然業績符合預期，又體現出了良好的成長性，緣何股價自上市后就“喋喋不休”，甚至在近期還跌破了發行價，良好的業績公布后股價也未見有起色。關鍵還在于發行價實在太高了，已經透支了企業未來的成長，股價顯得有些“消化不良”。

　　湯臣倍健于2010年12月15日上市，發行價110元，攤薄市盈率高達115.29倍。為一探湯臣倍健這一發行價究竟是否偏高，記者查看了當時各大券商給出的申購建議。申銀萬國對其申購建議是：網下申購不建議過分追高湯臣倍健；網上申購結合相對中簽概率、基本面及收益率，湯臣倍健申購次序也是位于同期上市的香雪制藥之后，并認為其合理申購價格應該在93-106之間。

　　同樣的情況也出現在了百元股沃森生物上。相比湯臣倍健，機構對沃森生物的關注程度似乎更高，據本刊記者的不完全統計，沃森生物年報披露后，共有六家機構對其進行了年報點評，其中不乏中金這樣的大牌券商，每股收益同比增長102.3%，基本符合預期，這是中金對沃森生物2010年業績的評價。沃森生物的年報公布后，在3月29號出現了跌停的現象，可見成長性對于百元沃森生物略顯不足，而造成這一現象更深層次的原因則要歸因于高達133倍的市盈率，嚴重透支股價，令投資者望而生畏，只能選擇撤離。

　　左右逢源的“機構投資者”

　　眾多百元股在上市初，由于所處行業及高成長性，備受機構投資者的追捧，股價經過上市之初的瘋狂后，在慢慢回歸理性價值的同時，機構的看法各不相同。

　　以海普瑞為例，2010年年報中公布的十大流通股股東中，易方達旗下三只基金都對海普瑞進行了不同程度的減持，直至2011年一季度季報公布，這三只基金已經完全消失在了前十大股東名目。一季報公布后，嘉實持股43.17萬股，成為第一大流通股股東，但是實際上，該基金也在第一季度減持了2.7萬股。

　　而沃森生物則令各大機構陷入了被套的局面。在2010年年報中披露的前十大流通股股東中，機構占據了九個席位，公募、私募、券商自營均持有沃森生物。不知道這些機構是出于對公司前景的看好，還是之前在新股申購時就已經介入并未抽身，沃森生物自上市后的表現，估計也令這些機構“頭疼”。