自今年3月18日，綠大地公告其原董事長何學葵因涉嫌欺詐發(fā)行股票罪被逮捕，廣大投資者紛紛向綠大地提起虛假陳述證券民事賠償訴訟。

　　根據(jù)《最高人民法院關于審理證券市場因虛假陳述引發(fā)的民事賠償案件的若干規(guī)定》，起訴綠大地前提之一是投資者買入綠大地股票應在虛假陳述揭露日之前。然而，關于綠大地涉嫌虛假陳述的揭露日，目前尚存在不同的觀點：一種觀點認為，應當以2010年3月18日綠大地關于被證監(jiān)會立案調查的公告當日為揭露日；另一種觀點認為，應當以2011年3月18日綠大地關于原董事長被逮捕的公告當日為揭露日。

　　《司法解釋》關于虛假陳述揭露日的規(guī)定更側重于虛假陳述揭露的表現(xiàn)形式(例如揭露載體、揭露方式等)，但對更重要的包括揭露日的具體認定原則、標準、方法等在內的實體內容未加以規(guī)定。由于司法實務的千變萬化，證券領域的立法可能相對滯后。筆者認為，對于虛假陳述揭露日的確定，應當從立法本意及法律特征出發(fā)，從以下幾個方面進行把握。

　　市場反應的劇烈性

　　有虛假陳述揭露，必有市場的陡峭反應和劇烈波動，市場反應是確立揭露日的首要判斷標準。虛假陳述被揭露后，該股票的價格必然會出現(xiàn)陡峭劇烈的市場反應，在技術指標上，無論是從日K線圖、價格跌幅、成交量等參照系數(shù)上都能出現(xiàn)趨同的劇烈市場反應。綠大地在公告其被證監(jiān)會立案調查的2010年3月18日當天收盤，其股價跌幅為4.73%；而2011年3月18日公告其原董事長被逮捕后第一個交易日，即2011年3月21日，當天的股價封住跌停，其市場反應明顯比2010年3月18日強烈。因此，從市場反應的劇烈性來看，2011年3月18日更宜作為揭露日。

　　揭露信息的確定性

　　由于揭露信息的確定性直接影響市場反應，因此揭露信息的確定性也是確定揭露日的標準之一。實踐中，上市公司受到行政處罰或相關責任被追究刑事責任前，上市公司往往先就其收到證監(jiān)會立案調查通知進行公告。綠大地2010年3月18日發(fā)布的公告即是此種情況，該公告表明綠大地因涉嫌信息披露違規(guī)而被證監(jiān)會立案調查。

　　但是“信息披露違規(guī)”是一個比較寬泛的概念，并不能確定違規(guī)行為的具體內容、性質、情節(jié)等，由此對綠大地股價造成的利空影響也是相當不確定的。相對而言，2011年3月18日綠大地公告的內容則更為具體和明確，即公司控股股東、董事長何學葵涉嫌欺詐發(fā)行股票罪，明確了所涉嫌的違法行為。據(jù)此，以2011年3月18日作為揭露日也更符合揭露信息的確定性原則。

　　受損投資者范圍普遍性

　　投資者提起虛假陳述證券民事賠償訴訟的條件之一便是在虛假陳述實施之后、揭露日之前買入證券。由于綠大地涉嫌的違法行為是“欺詐上市”，因此投資者在買入綠大地股票的時間上基本都在虛假陳述實施日之后。但是投資者買入綠大地股票的時間是否是在揭露日之前，卻可能因為揭露日的確定情況導致完全不同的結果。

　　如果將2010年3月18日作為揭露日，則在2010年3月18日之后買入綠大地股票的投資者將不具備起訴的條件。相比之下，將2011年3月18日作為揭露日，則可將2010年3月18日之后買入綠大地股票的投資者也納入到索賠主體的范圍中來。因此，將2011年3月18日作為揭露日也有利于擴大投資者的保護范圍，符合《司法解釋》保護投資者合法權益的立法本意。

　　允許出現(xiàn)兩個及以上揭露日

　　《司法解釋》沒有對同一虛假陳述證券民事賠償訴訟中是否可以存在兩個或兩個以上的揭露日作出明確規(guī)定。從國內虛假陳述證券民事賠償司法實務中看，只有在大慶聯(lián)誼虛假陳述證券民事賠償案中，法院以被揭露信息的性質不同分別認定了兩個揭露日(年報欺詐揭露日和欺詐上市揭露日)。

　　就同一性質的虛假陳述，目前國內司法實務中尚未出現(xiàn)認定兩個或兩個以上的揭露日。筆者認為，在綜合考量市場反應的劇烈性、揭露信息的確定性及受損投資者范圍的普遍性的基礎上如仍不能確定揭露日，則應當允許兩個及兩個以上揭露日存在。如以2010年3月18日作為一個揭露日，綠大地在該時點發(fā)布涉嫌信息披露違規(guī)被立案調查調查的公告，股價下跌，該信息所造成的利空影響經(jīng)過一段時間被市場吸收后，股價企穩(wěn)并形成基準價。之后，上市公司再次就虛假陳述行為受到行政處罰，或相關責任人被追究責任進行公告，則會再次造成股價下跌。因此，確定兩個及兩個以上虛假陳述揭露日，既符合法理要求，也具有可操作性。

　　綜上所述，確定綠大地的虛假陳述揭露日應當綜合考慮多個因素。司法實踐中，關于綠大地涉嫌虛假陳述的處理也不排除會采納上述兩個揭露日中的任意一個。但無論以哪個時間作為揭露日，都應當遵循虛假陳述揭露日的法理基礎及《司法解釋》立法本意：虛假陳述被揭露的意義在于其對證券市場發(fā)出了一個警示信號，提醒投資人重新判斷股票價值，進而對股票的市場價格產(chǎn)生影響。這一意義的理論基礎即為“市場欺詐”理論學說。

　　該學說的一個核心論點就是：在一個公開有效的證券市場中，公司的股票價格是由與該公司所有可獲知的重大信息決定的。虛假陳述被揭露后，這是一個毫無疑問市場公認的利空信息，必然會引起股票價格的異常劇烈波動。對“誘多性”虛假陳述來講，最典型的就是股票價格急劇下跌，給投資人造成財產(chǎn)損失。否則，也就談不上虛假陳述民事賠償項目中最主要的構成部分“投資差額損失”，因此，這也是確立“虛假陳述揭露日”的首要意義所在。 (作者單位：北京市大成律師事務所)