文/本刊記者 張學慶

　　提要：在創業板即將迎來“出生滿歲”之際，廣大股民還來不及享受上市公司業績高增長的成果，卻眼見高管們前赴后繼“勝利大逃亡”，這幕壯觀景象成為中國股市的一大奇觀。

　　“創業誠可貴，守業價更高，若為錢財故，兩者皆可拋。”這或許是創業板公司某些高管心態的真實寫照。

　　在創業板即將迎來“出生滿歲”之際，在這個迅速造富的市場，最讓不少原始股東期待的是，一年的限售股解禁期到了，他們終于可以開始拋售所持股份，從紙上富貴變成真正富豪了，于是一場創業板高管前赴后繼“勝利大逃亡”的壯觀景象上演了，成為中國股市的一大奇觀。

　　“三高”未創先富

　　創業板開設后獨創的“三高”(高市盈率、高發行價、高超募集資金)“特色”讓創業板還未“創業”就已暴富。首先，發行市盈率高。平均發行市盈率67倍，更有甚者高達127倍；其次，發行價高。平均每股發行價33元，最高的公司達88元；再次，資金超募比高。百家企業招股書中預計募集資金總計230億元，平均每家2.3億元；而實際募集資金竟高達710億元，平均每家7.1億元；百家企業總計超募480億元，平均每家超募4.8億元，平均超募比達210%。超募最高的公司本預計募集資金3.4億元，實際募集23.8億元，超募20.4億元，超募比達608%。

　　創業板成了不創即富板，試想有了這么多的募集資金創業者們還能保持多少創業激情？這對正在嗷嗷待哺的創業者們一個很負面的效應：只要能夠上市，一切問題都會解決。

　　造就近400位億萬富翁

　　眾多的資金聚集創業板，已極大推高了公司上市之后的股價。目前創業板相對估值嚴重高估，市盈率已達到68倍，而同期中小板、全部A股、滬深300的市盈率分別為45倍、19倍、15倍，創業板估值分別是以上板塊的1.5倍、3.5倍和4.5倍。年初至今創業板市盈率下降了4.5%，但同期滬深300和全部A股市盈率分別下降35%和29%，創業板的相對高估值被進一步拉大。

　　高估值造就了創業板財富的暴增，據不完全統計，截至9月17日，120家創業板公司中，有381位自然人股東所持股票市值達到上億元，占前十大股東個人股東的一半左右，如果再算上間接持股，億萬富豪則更多。

　　即將迎來解禁

　　隨著解禁期的臨近，富豪們兌現的愿望也日趨強烈。11月份創業板首批上市公司將迎來大小非解禁潮，首批上市的28家創業板公司，除寶德股份發行前所有股東3年限售外，其他27家公司都在11月1日有一批小非解禁。據統計，當月解禁股本總量119857萬股，是28家公司當前流通股本的 1.15倍。按8月31日收盤價計算，該批解禁股票市值將達到336億元，占當前整個創業板流通市值的30%。

　　在限售到期的大小非中，不少創始股東在上市之初就承諾鎖定所持股份3年，即使不承諾，根據法規，上市公司董監事和高管即使到了解禁期，也不能悉數拋股。

　　根據《公司法》第142條規定：上市公司董事、監事、高級管理人員在任職期間每年轉讓的股份不得超過其所持有本公司股份總數的25%；所持本公司股份自公司股票上市交易之日起1年內不得轉讓。上述人員離職后半年內，不得轉讓其所持有的本公司股份。

　　顯然，董監事及高管如果要全部拋售所持股份需要4年時間。如何趁市場的高估值兌現所持的股份可能是一些高管絞盡腦汁所日思夜想的棘手問題。辭職套現最終就成為了一條捷徑。如果辭職的話，半年后就可以全部賣出所持股份。如果是選擇上市半年后就辭職，那么當辭職期滿半年時，公司也上市滿一年，正好可以全部兌現。不過，如果按深交所對中小板公司董監事和高管持股的有關規定執行，即使辭職也要更長時間才能全部拋售。

　　深交所在《關于進一步規范中小企業板上市公司董事、監事和高級管理人員買賣本公司股票行為的通知》中稱，中小板上市公司高管每年減持公司股份數量不能超過自身持有數量的25%；在高管申報離任6個月后的12個月內，減持公司股份數量不得超過自身持有該股份總量的50%；12個月期滿后，將全部解鎖。

　　這個在2008年4月28日就出臺的規定，為什么創業板公司沒有比照實施？深交所是否對創業板有“網開一面”的寬松管理？

　　辭職高管增多

　　市場人士注意到，今年以來，創業板公司高管辭職的人數多了起來，雖然辭職的原因多種多樣，有正常工作調動的，有換屆的，也有因夫妻分居兩地為團聚的，但不可否認，為套現的也大有人在。

　　今年2月份，華力創通監事會主席徐瑋和梅泰諾副總經理施文波的辭職，成為創業板持股高管辭職的先例，徐瑋持有公司50萬股、施文波持有公司225萬股。徐瑋辭去監事會主席后還擔任公司財務部經理，不過，財務部經理已不在公司高管之列，而施文波則不再擔任公司任何職務。他們所持股份在公司上市一年后悉數全部解禁，拋股也就成為可能。

　　在他們之前，同花順董秘方超和監事易曉梅在今年1月18日雙雙辭職，這距該公司去年12月25日掛牌上市僅15個交易日，雖然是創業板公司高管上市后最快辭職的，他們均沒有直接持有股份。

　　隨后，銀江股份和華測檢測在相繼有副總經理和獨立董事辭職。2月份，又有朗科科技獨立董事莫少霞、大禹節水董事高占義等高管辭職，不過，他們都不涉及到直接持股。

　　3月10日，網宿科技公告稱公司董事、總經理和獨立董事辭職，其中董事、總經理彭清持有431.5萬股，由于其辭職，他所持股份也將在今年10月30日解禁。

　　在所有辭職離職高管中，截至目前以碧水源的董事、副總經理梁輝持股數額為最多，達841.5萬股，對應9月27日的市值為7.44億元，到明年上市滿1年時，其所持股份可全部流通。

　　本刊統計顯示，截至2010年9月24日，創業板120家上市公司中，有26家公司發布了有關公司董事、獨立董事、高管人員、監事的辭職公告。另外，有3家公司只是在董事會、監事會決議公告中公布了有關人士的辭職消息，包括同花順、超圖軟件和華誼嘉信。共有45人辭去了公司原職務。在這45人中，有22位是不持有公司股份的人士，包括10位獨立董事、3位董事、3位高管和6位監事。在持有股份的辭職高管中，又有兩種情況不解除鎖定，第一種是作為控股股東本身已承諾鎖定3年；第二種情況是辭去原職之后仍兼任董事、監事的，也不解除鎖定。另外，還有一部分是屬于正常的換屆或者調動。

　　深交所表示，“不排除個別高管趁機辭職套現，但目前掌握的情況來看，效應在一定程度上被放大。”深交所并未公布有多少非正常辭職人數。

　　負面效應顯現

　　雖然辭職人數從全部創業板公司高管的比例來看，并不算很高，但“辭職效應”將給創業板市場造成負面影響。因為市場更多相信，高管辭職減持是對公司前景悲觀的表現。確實，支撐創業板高估值的高成長性不復存在，中報數據顯示，創業板公司高成長乏力。按照整體法計算，創業板113家企業上半年業績同比增長25.8%，低于同期主板56.9%、中小板46.8%的增幅，從中期數據中無法看出創業板高速增長的跡象。

　　百余家創業板公司中，有兩成公司業績同比下滑。首批上市的28家創業板公司，至今年年中已有7家公司業績下滑，占比達四分之一。其中寶德股份上半年凈利潤下降幅度高達82.07%，成為“變臉”最嚴重的創業板公司。此外，漢威電子凈利潤下降49.78%，網宿科技凈利潤下滑29.97%；而新寧物流、華誼兄弟、中元華電和特銳德凈利潤也均出現了不同程度的下滑。

　　從創業板業績增長的分布情況看，若將業績增長率超過100%作為高增長標準，7家公司進入此行列，占比 6%；將增長率低于0作為問題公司的標準，則22家公司進入，占比接近20%； 其余公司的業績增長率分布在0~100%之間。

　　中原證券分析師認為，創業板中的企業雖然多屬細分行業龍頭，前景可期，但能夠真正體現為業績快速增長的公司還是占比太少，無法支撐板塊整體性高估。

　　如果再按照上市時間將創業板公司分為3組，分別為2009年上市的 36家、2010年上半年上市的54家、2010年下半年上市的23家，3組企業的中期利潤增長率呈現明顯遞增，分別為18%、27%、31%。用同樣的方法統計中小板，則并未顯現出如此明顯落差。由此可推導出一個結論，創業板公司在上市之初業績增速較快，之后呈現逐漸回落，甚至出現負增長。投資者不得不懷疑相關公司為達成上市目標而采取透支未來業績“包裝上市”的辦法，進而喪失對創業板的信任基礎。

　　風險不斷加大

　　而與業績下滑形成反差的是，創業板高估值已聚集的風險越來越。以成熟市場為參考，2005年以來納斯達克市盈率相對紐交所始終保持1倍的溢價，主板15倍市盈率對應納斯達克為30倍左右。依此經驗類推，按照當前A股整體19.4倍的PE水平計算，創業板估值下限應在40倍左右，則對應創業板指數需要下跌40%或至600點。

　　而在上世紀末網絡泡沫崩盤前夕，1999年納斯達克網絡股炒作達到最瘋狂狀態，74倍市盈率是主板的3倍，而之后的2000年初泡沫隨即破滅。據此衡量，當前創業板無論70倍左右的絕對估值，或3.5倍于整個A股市場的相對估值均到達頂部區域，接近崩盤的極限。

　　分析師表示，理性的市場投資者相信創業板當前的“高估值、低增長”不會持久，遲早需要回歸價值，而回歸路徑不外乎兩條。路徑一是由價格回落得到，即演化為“低估值、低增長”；路徑二是由業績增長提速得到，即演化為“高估值、高增長”。分析師認為，根據經驗判斷，路徑二往往適用于個股，而對于板塊的整體價值回歸則傾向于通過路徑一來實現，類似當年的網絡股集體崩盤。

　　或許持股高管也看到了終有崩盤的一天，擔心自己的持股終將價值回歸，而那時的股價市值可能將大幅縮水，因此想趁崩盤前來個“勝利大逃亡”。