核心提示：“目前國內，從創業板成立開始，絕大多數的聲音就將其歸為短線炒作，這需要引導和培育長期投資者，當然前提是在上市制度上確保大部分上市公司是安全的。”

　　只有潮退了，才知道誰在裸泳——巴菲特。

　　“股神”的這句名言在有關中國股市的文章中被無數次引用過，而在創業板即將周歲生日之際，用這句話總結創業板過去的一年依然貼切。

　　據Wind統計， 截至9月1日，已上市的創業板公司2010年上半年平均的同比業績增幅不足30%，其中還有近兩成創業板公司公布的2010年半年報業績出現了負增長。

　　而這些已上市的一百余家創業板公司平均的發行市盈率高達60倍以上，與半年報的業績增幅并不相稱。更讓投資者難以接受的是創業板半年報同比增幅不僅遠低于中小板和主板，而且整體來看，創業板上市公司半年報凈利潤的一半來源于IPO募集資金未使用部分的利息。

　　發行價高企和“高成長性”變臉的矛盾成為創業板公司進入2010年后大面積破發的直接推手。

　　面對市場對半年報業績的質疑，一家有過創業板上市公司項目經驗的保薦代表人坦言：“大部分創業板公司全年盈利肯定能達到招股說明書中的預期，我們投行只需對上市公司全年業績負責，即使半年報虧損只要全年不出現虧損就算過關。”

　　“30%的增長絕對不可能支撐40倍以上的市盈率。而且誰敢相信一個公司上半年只有5毛錢業績，全年業績將有5塊錢？”已在A股市場打拼十余年的上海某私募負責人表示。

　　為創業板上市公司的業績和股價之間尋找穩固的支撐，已是市場走向成熟的必經之路。

　　從解禁潮到破發潮

　　時鐘撥回到2009年7月26日，就在這個周日證監會首次受理創業板發行上市申請。

　　當天，位于北京金融街的證監會辦公樓外熱鬧非凡，數十名媒體記者守候在辦公樓入口外希望一窺究竟，前來遞交材料的投行和上市公司代表們面對圍堵的記者則難掩喜悅和興奮。

　　在108家首批申請創業板上市的公司中，最終只有28家被證監會欽點為首批創業板上市公司。

　　然而，這28家“標兵”以平均市盈率56.7倍登陸創業板，僅輝煌了3個月，在迎來首個解禁日后開始出現破發，目前為止，破發的已超過10家公司。

　　創業板公司日后遭遇大面積破發在一些業內人士看來并非意料之外。首批28家創業板上市公司2008年利潤總額同比增長不足40%，不足以支撐56.7倍的市盈率。

　　燕京大學校長華生就認為創業板股價同樣由市場的供求關系決定，“如果確實定高了，股票開盤以后價格就會下來，甚至當天就出現破發。”

　　這樣的股價過山車并非首批創業板上市公司的專利。

　　Wind數據顯示，從首批開始，創業板上市公司發行市盈率一批高過一批，第二批創業板上市公司發行價的平均市盈率在60倍以上，此后的第三批和第四批創業板上市公司，發行價的平均市盈率則分別高達78.1倍和88.6倍。

　　距首批28家創業板公司遞交上市申請材料6個月后，2010年1月30日迎來首次考驗——IPO機構配售股的集體解禁。這批解禁潮的總規模為1.22億股，市值超過50億元。

　　2010年1月30日上午10時15分，星輝車模率先跌破發行價，成為創業板出現的第一只“破發”股，同一天下午，臺基股份也躋身創業板破發的行列。

　　自2010年2月開始，創業板破發的隊伍越來越壯大，首批之外的創業板上市公司也陸續上演股價跳水，并跌至發行價以下。

　　高定價被大部分市場人士視為創業板上市公司的“原罪”。

　　一方面，發行價對應的高市盈率是同期主板和中小板市盈率的數倍，以首批創業板上市公司中發行價市盈率最高的寶德股份為例，其81.67倍市盈率遠高出當時不足30倍的A股平均市盈率。

　　另一方面，高定價隱含的風險令不少投資者望而卻步。

　　一個側面的佐證就是創業板的炒作熱情由成立之初至今逐漸消退，股價和換手率也快速下降。第四批創業板上市公司的首日收盤平均漲幅僅為22.97%，首批創業板公司首日漲幅達106%，第二批和第三批創業板上市公司的首日漲幅分別為45%和32%，均高出第四批創業板上市公司表現。

　　僧多粥少加劇創業板波動

　　如果說某些創業板上市公司未能實現高風險、高定價、高增長的統一導致了股價破發，那么百余家創業板上市公司和上萬億的機構資金的不對稱則是創業板估值體系紊亂的另一緣由。

　　“申萬創業板指數”自2009年11月5日的1000點起步，于2010年4月升至1300點的高位，而同期上證指數漲幅6%，而且創業板的換手率也超出主板近3倍。

　　今年前4個月創業板大幅跑贏主板與基金入市密不可分。

　　在創業板成立之初，參與者以散戶和私募為主。公募基金并未大規模進入，僅有少數基金參與打新。然而2010年3月以來，公募基金從單純打新盈利轉而在二級市場頻繁進出。公募基金被監管層默許參與創業板投資以后，創業板行情被新資金左右。

　　目前，2.3萬億元的公募基金資金規模是創業板市值的7倍。

　　“有些公募基金比私募更激進，在創業板的追漲熱情讓同行咂舌。”上述私募負責人稱。

　　不過，創業板不僅漲得快，下跌速度同樣驚人。

　　在4月房地產調控政策的利空影響下，申萬創業板指數隨后一個月的跌幅近三成，遠大于同期上證綜指。

　　如碧水源一個月間股價縮水四成，另一創造高股價神話的創業板上市公司神州泰岳，4月19日-5月19日，一個月時間股價下跌了27%。

　　神州泰岳2010年半年報顯示，其流通股股東中排名前六位均來自銀華基金旗下公募基金。

　　而創業板的明星公司華誼兄弟2010年半年報公布的前十大流通股東均為公募基金。

　　基金盤踞創業板前十大流通股股東已不是偶然事件，例如2010年半年報還顯示有數只創業板股票的第一大流通股股東均來自華夏基金。

　　在大量資金的鋪墊下，創業板股價要想回歸實際價值顯然變得困難。同時，公募基金的全情投入還為創業板上市公司發行價回調設置了又一重障礙。

　　“管理層放棄了對發行價的干預，基本實現了市場化詢價。而在現有的格局中，作為發行人與承銷商，以及參與詢價的機構在客觀上都有推高發行價的內在沖動。于是，大規模的高價發行成為當今市場的一種常態。” 申萬研究所市場研究總監桂浩明指出。

　　在目前的IPO詢價制度下，參與詢價的機構大部分為公募基金，那么在一級市場和二級市場的兩層定價下，公募基金實質掌握了較大的話語權。

　　這也難怪近一段時間，頻頻有報道稱基金因參與創業板投資被監管層窗口指導。

　　國際經驗提示

　　當然，要推進創業板邁向成熟，絕對不能從限制入場資金著手。還應多采取市場調節手段。

　　網絡股泡沫破裂是全球投資者熟知的創業板大事件，環顧海外市場，創業板成熟經驗主要有兩條，一是保證豐富的上市資源，另外還要培育長期投資者。只有加大供給且引導長期投資才能使創業板估值趨于理性，減少創業板股價短期的大幅波動。

　　例如1999年創立的香港創業板在短暫的喧囂之后逐漸面臨上市資源枯竭的困境，2006年該板僅有6單IPO，募資不足18億港元，后一年，情況更加惡化，新上市公司僅兩家。以致在2008年，監管層不得不對上市財務標準、審核機構及轉板程序等進行各項改革，希望香港創業板獲得新生。

　　據公開資料顯示，英國另類投資市場、日本JASDAQ、韓國高斯達克、加拿大TSX-V及美國納斯達克這五個市場的總市值和成交量在過去5年的增幅均在1倍以上，公認為創業板市場的成功案例。

　　而上述5家成功的創業板市場，其上市公司數量均在1000家以上，相比之下，A股創業板在上市資源上還有較長的路要走。

　　在擴充上市公司數量的同時，堅守可靠的上市門檻亦是必要條件。

　　上述保薦代表人表示：“目前，日益顯現的是上市后備資源不足。從提高投行業績、爭搶市場份額的角度出發，保薦人肯定傾向于降低上市門檻，但是上市公司質量越來越差最終將導致投資者對創業板喪失信心。”

　　在市場擴容的同時還要保證市場供應的質量，這是創業板市場其合理估值的基礎。

　　“創業板并非是所謂的短線炒作，偏重于長期投資的機構投資者應成為創業板投資主體。”在中國有參股基金公司的某國際資產管理公司中國區首席代表認為。

　　該人士介紹，英國另類投資市場一半以上的投資者為機構投資者，而歐美的機構投資者多為長期投資操作，這使創業板保持相對的穩定性。

　　“目前國內，從創業板成立開始，絕大多數的聲音就將其歸為短線炒作，這需要引導和培育長期投資者，當然前提是在上市制度上確保大部分上市公司是安全的。”該人士稱。

　　另外，為吸引投資者長期投資，在制度上也應該有一些引導，比如在英國，投資者持有另類投資市場的股票在兩年以上，就可免繳資本增值稅。