創(chuàng)業(yè)板設(shè)置的突出問題在于退出機(jī)制的不完善，新興企業(yè)只要最終能夠在創(chuàng)業(yè)板上成功上市，就基本無需擔(dān)心被強(qiáng)制退市。建立創(chuàng)業(yè)板退市機(jī)制究竟有多難？

　　文 《法人》記者 呂斌

　　2010年10月23日，是中國創(chuàng)業(yè)板的一周歲生日。一年以來，創(chuàng)業(yè)板所引起的瘋狂追捧、矚目甚至質(zhì)疑，皆出乎此前的意料。

　　截至目前，創(chuàng)業(yè)板上市公司已達(dá)100余家，且仍在快速增長，大批中國中小型企業(yè)無不摩拳擦掌，躍躍欲試。

　　在已上市的企業(yè)中，以華誼兄弟、海普瑞藥業(yè)、吉峰農(nóng)機(jī)、神州泰岳、愛爾眼科等為代表的眾多企業(yè)的高管們，無不賺的盆滿缽溢。但隨后到來的高管“套現(xiàn)潮”，令創(chuàng)業(yè)板本來優(yōu)秀的業(yè)績大打了折扣。

　　專家認(rèn)為，創(chuàng)業(yè)板過于突出的“造富”功能導(dǎo)致股市公平缺失，實(shí)際上成了“不創(chuàng)即富板”。此外，創(chuàng)業(yè)板創(chuàng)立之初，并未配套完善的退出機(jī)制，也令外界質(zhì)疑其先天不足。

　　創(chuàng)業(yè)板作為解決中小企業(yè)融資而誕生的交易平臺(tái)，本該為解決企業(yè)發(fā)展而建功立業(yè)，但卻淪為套現(xiàn)的工具，這絕非監(jiān)管者初衷，而因此所引發(fā)的公平和效率缺失等問題，也應(yīng)該得到妥善解決。

　　創(chuàng)業(yè)板“三高”

　　高市盈率、高發(fā)行價(jià)、高超募率被稱為中國創(chuàng)業(yè)板的“三高”特征，與此相對(duì)應(yīng)，有專家將創(chuàng)業(yè)板稱為“造富板”。而今年以來呈現(xiàn)的高管“辭職套現(xiàn)潮”使得這一特征更為清晰。

　　相關(guān)資料顯示，創(chuàng)業(yè)板目前上市的一百余家公司，已造就了300多位億萬富豪。且自今年以來，已有涉及20多家公司的超過40名高管在上市不到半年內(nèi)就辭職“套現(xiàn)”。

　　“‘創(chuàng)富’功能是創(chuàng)業(yè)板的先天功能，但所創(chuàng)造的財(cái)富與企業(yè)發(fā)展不成比例則是創(chuàng)業(yè)板功能偏離的主要原因。”在接受《法人》記者采訪時(shí)，北京隆安律師事務(wù)所高級(jí)合伙人王丹律師表示，根據(jù)《首次公開發(fā)行股票并在創(chuàng)業(yè)板上市管理暫行辦法》，創(chuàng)業(yè)板功能應(yīng)該是“促進(jìn)自主創(chuàng)新企業(yè)及其他成長型創(chuàng)業(yè)企業(yè)的發(fā)展”。在正式開板前，深交所的創(chuàng)業(yè)板籌劃長達(dá)10年，其成立的背景主要應(yīng)該是中國經(jīng)濟(jì)發(fā)展的硬性要求，尤其是以高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)為主導(dǎo)的新興產(chǎn)業(yè)的高速發(fā)展。

　　王丹律師表示，目前外界對(duì)“創(chuàng)富”功能的微詞主要來源于，多數(shù)的創(chuàng)業(yè)板股東及高管不滿足于紙面上的財(cái)富，而更喜歡“落袋為安”，目前高漲的高管套現(xiàn)潮就是突出表現(xiàn)。這也是外界對(duì)于創(chuàng)業(yè)板造富功能的關(guān)注，遠(yuǎn)超其為企業(yè)發(fā)展服務(wù)功能的原因。

　　“創(chuàng)業(yè)板市場始于境外的資本市場，境外創(chuàng)業(yè)板市場也創(chuàng)造了許多富翁。”中國人民大學(xué)法學(xué)院葉林教授在接受《法人》記者采訪時(shí)表示，“創(chuàng)造眾多富翁”與是否偏離了創(chuàng)業(yè)板的功能問題沒有太直接的關(guān)系。在判斷創(chuàng)業(yè)板是否發(fā)生功能偏離時(shí)，依然要從創(chuàng)業(yè)板的預(yù)設(shè)功能出發(fā)進(jìn)行判斷。

　　葉林教授認(rèn)為，以高管為代表的創(chuàng)業(yè)板公司富豪，其身價(jià)是與股票市值聯(lián)系在一起的。而股票價(jià)值通常與公司凈資產(chǎn)數(shù)值直接相關(guān)，一旦公司股票獲準(zhǔn)在交易所掛牌，股票價(jià)值就更多地取決于股票的價(jià)格或股票市值。

　　“如果創(chuàng)業(yè)板公司的股價(jià)較低，也就無所謂當(dāng)今的富豪。創(chuàng)業(yè)板股價(jià)較高，也就自然造就了這些富豪。”葉林教授表示，創(chuàng)業(yè)板股價(jià)高企、交投活躍，才是造就富豪的直接原因。

　　退出機(jī)制亟待建立

　　中國創(chuàng)業(yè)板在創(chuàng)建之時(shí)，并未伴隨完善的退出機(jī)制，有人因此稱創(chuàng)業(yè)板“先天不足”，并質(zhì)疑創(chuàng)業(yè)板現(xiàn)行制度下的體制弊端。中國政法大學(xué)資本研究中心主任劉紀(jì)鵬教授就公開表示，公平和效率是保證市場經(jīng)濟(jì)和資本市場持續(xù)穩(wěn)定發(fā)展的關(guān)鍵所在，就創(chuàng)業(yè)板一年以來的發(fā)展情況看，這兩點(diǎn)確實(shí)有待探討。

　　在隆安律師事務(wù)所高級(jí)合伙人王丹律師看來，退出機(jī)制恰恰是創(chuàng)業(yè)板在制度設(shè)置上存在的主要問題。

　　“創(chuàng)業(yè)板設(shè)置的突出問題就在于退出機(jī)制的不完善，新興企業(yè)只要最終能夠在創(chuàng)業(yè)板成功上市，就基本無需擔(dān)心被強(qiáng)制退市。”王丹律師告訴《法人》記者，在這種心態(tài)及制度環(huán)境下，對(duì)于企業(yè)創(chuàng)新發(fā)展等問題自然就不如上市前那么關(guān)注了，也就出現(xiàn)了所謂的“不創(chuàng)即富”現(xiàn)象。

　　王丹律師認(rèn)為，上市公司的“退出機(jī)制”有助于上市公司的“優(yōu)勝劣汰”，提高上市公司的總體素質(zhì)。并且也有利于規(guī)范市場運(yùn)作，減少損害投資者權(quán)益的行為發(fā)生，最終將有利于證券市場的規(guī)范和健康運(yùn)行。

　　在證券市場中，不能維持上市條件的上市公司應(yīng)該終止上市，這本應(yīng)是證券市場的一個(gè)基本機(jī)制，而這種機(jī)制的缺失造成了我國目前創(chuàng)業(yè)板制度的先天不足。

　　“退出機(jī)制應(yīng)與上市規(guī)則同時(shí)發(fā)布，這樣，企業(yè)和投資者就能夠事先知曉相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)，采用必要手段規(guī)避或管理風(fēng)險(xiǎn)，在事實(shí)上降低或減少風(fēng)險(xiǎn)。”中國人民大學(xué)法學(xué)院葉林教授認(rèn)為，在這個(gè)意義上，我國未出臺(tái)完善的退出機(jī)制，這種做法是有問題的，甚至說明我們沒有完全按照市場規(guī)律辦事。

　　此外，后天的監(jiān)管和處罰過于寬松也是外界對(duì)創(chuàng)業(yè)板詬病的因素之一。曾因“史上最高發(fā)行價(jià)”而備受矚目的創(chuàng)業(yè)板上市公司海普瑞藥業(yè)，在創(chuàng)造了造富神話之后，其涉嫌在招股說明中虛假陳述的消息也被曝出。有報(bào)道稱，其宣稱是國內(nèi)唯一獲FDA認(rèn)證企業(yè)的說法明顯與事實(shí)不符，但此類問題在上市審查時(shí)并未被查出，在被曝光后，也沒有受到多少實(shí)質(zhì)性的處罰。

　　“同退出機(jī)制的缺失一樣，對(duì)于創(chuàng)業(yè)板企業(yè)上市后的后續(xù)監(jiān)管也是目前創(chuàng)業(yè)板制度不完善的表現(xiàn)之一。”王丹律師表示，這些不完善的方面還有待監(jiān)管部門在信息披露、公司治理、保薦人制度等方面做進(jìn)一步明確的規(guī)定。

　　如何回歸理性

　　相對(duì)于主板而言，創(chuàng)業(yè)板股票投資的風(fēng)險(xiǎn)性相對(duì)較高，而發(fā)展成為一個(gè)健康有序、交投活躍的市場，無疑最符合創(chuàng)業(yè)板的設(shè)計(jì)初衷，也將使得創(chuàng)業(yè)板市場更好地為企業(yè)發(fā)展服務(wù)。

　　一直以來，國內(nèi)企業(yè)總把上市看做非常神圣的事情，認(rèn)為只要上市就意味著創(chuàng)造財(cái)富，投資者們對(duì)于新上市公司的瘋狂追捧也在很大程度上推動(dòng)了“三高”現(xiàn)象的產(chǎn)生。此類缺乏理性的上市動(dòng)機(jī)和投資行為，十分不利于中國資本市場的發(fā)展。

　　“任何制度都不是一蹴而就的，即使是在創(chuàng)業(yè)板市場相對(duì)成熟的國家，創(chuàng)業(yè)板規(guī)則也不得不適應(yīng)經(jīng)濟(jì)和社會(huì)發(fā)展而不斷改進(jìn)。”葉林教授對(duì)《法人》記者表示，我國創(chuàng)業(yè)板市場是新的市場形式，它既有新生市場固有的亟待改進(jìn)的缺陷，也需要根據(jù)不斷變化的情況而加以調(diào)整。

　　在葉林教授看來，針對(duì)我國創(chuàng)業(yè)板的制度設(shè)置而言，必須考慮兩方面因素：一是從靜態(tài)角度觀察，我國目前創(chuàng)業(yè)板的制度設(shè)置存在何種問題；二是從動(dòng)態(tài)角度觀察，我國創(chuàng)業(yè)板市場未來將遇到何種問題。

　　葉林教授認(rèn)為，我國創(chuàng)業(yè)板和主板生存在同樣的社會(huì)和經(jīng)濟(jì)環(huán)境中，所面臨的問題也相對(duì)類似，比如在審核、保薦、公司治理和虛假陳述等方面，相關(guān)的監(jiān)管仍未到位。

　　“對(duì)于創(chuàng)業(yè)板遇到的特殊問題，有的學(xué)者作出了一些總結(jié)，如解決超募、高發(fā)行價(jià)、高市盈率、突擊入股等，我認(rèn)為這些問題只是現(xiàn)象，而不是規(guī)則上的問題。”葉林教授認(rèn)為，從規(guī)則層面上看，可以考慮以下幾個(gè)問題：

　　一，在堅(jiān)持市場化和反欺詐原則的前提下，發(fā)展中介組織，合理評(píng)價(jià)創(chuàng)業(yè)板股票的投資價(jià)值，以市場力量解決高市盈率問題，而不是借助行政手段解決市盈率問題；二，針對(duì)不少創(chuàng)業(yè)板企業(yè)直接融資后無法實(shí)現(xiàn)預(yù)期經(jīng)營目標(biāo)問題，強(qiáng)化創(chuàng)業(yè)板企業(yè)和保薦人等的信息披露義務(wù)和說明義務(wù)，盡力避免問題集中爆發(fā)而引起的問題；三，有必要盡快制定和完善創(chuàng)業(yè)板企業(yè)的退出機(jī)制；四，必須加強(qiáng)投資者教育和引導(dǎo)制度的建設(shè)，盡量使其避免創(chuàng)業(yè)板市場的投資風(fēng)險(xiǎn)。

　　來源： 《法人》雜志 (責(zé)任編輯：張雪慧)