韓瑞蕓

　　這幾乎是高盛直接投資部第一次與媒體的直接對話。安武，高盛直接投資部在亞洲的主管，主要負責私人股權投資、房地產及大型基礎設施投資基金。許明茵，參與了多項高盛對中國內地公司的投資，目前是中國海王星辰、雷士照明和海普瑞的董事。他們為我們解說了一個不一樣的高盛。

　　近來飽受爭議的海普瑞(002399)，曾以148元的A股最高發行價創下了A股超募倍數的新高，使得股東之一的高盛在三年時間里以6000萬投資換取了近90倍的賬面收益。當然，由于鎖定期的存在，高盛目前還沒有拿到一塊錢的現金，所有收益只是“紙上富貴”。

　　在高盛投資海普瑞之前，前后有7家公司投資海普瑞，其中，持股比例最高的深圳源政投資有限公司也于2007年6月4日將其持有的22.93%股權悉數出讓。這期間，不少PE與投資銀行直接投資部門人員都考察過海普瑞，但最終只有高盛實施投資。此后5個月，海普瑞便成為出口美國肝素鈉的國內唯一供應商。

　　如同巴菲特投資可口可樂獲得豐厚回報，外部投資令公司價值增長的歷史一次次地重演，區別只是在于，有一種傳奇被奉為無上的“神話”，而另一種則被視為“紙醉金迷”。

　　1.“神秘”直投

　　高盛，這臺贏利發動機如今又開始高速運轉了。

　　經歷了近半年的業績低迷，5月10日，高盛集團發布的監管文件顯示，高盛的交易部門在今年第一季度的全部63個工作日中，實現了每日至少2500萬美元的利潤，其中有35天每日利潤逾1億美元。

　　交易業務在季度中的每個交易日都實現盈利，這是高盛首次取得如此成就，但也有人擔心，由于高盛仍深陷“欺詐門”，這樣的業績可能招致人們對其業務模式和市場行為的批評。

　　在中國，高盛更是近來的輿論熱點：作為農業銀行IPO的主承銷商，有可能入股泰康人壽，及其投資海普瑞的豐厚賬面回報……

　　5月25日，坐在記者面前接受專訪的是高盛直接投資部分別負責亞洲和中國業務的兩位高管：董事總經理安武，以及董事總經理許明茵。

　　這幾乎是高盛直接投資部第一次與媒體的直接對話。而該部門在旁人看來是高盛未來中國業績增長的引擎。

　　雖然市場關注熱點不乏一些敏感話題，比如西部礦業(601168)投資中高盛投資獲利豐厚等問題，又如雙匯發展(000895)在上市前的大比例分紅極大地降低了高盛的持股成本等等，雙匯發展在2002年上市，高盛2006年投資雙匯國際。

　　一個以往頗顯神秘的部門就此生動起來。

　　安武，目前是高盛直接投資部在亞洲的主管，主要負責私人股權投資、房地產及大型基礎設施投資基金。他獲得了耶魯大學哲學學士、哈佛法學博士和工商管理碩士學位。

　　許明茵，嬌小的一個香港女性，她的經歷不同于其他投資銀行人士。她曾取得哈佛生物學學士學位，此后又獲得哈佛工商管理碩士學位。她參與了多項高盛對中國內地公司的投資，目前是中國海王星辰(NPD.NYSE)、雷士照明控股有限公司(2222.HK)和深圳市海普瑞藥業有限公司(002399.SZ)的董事。這三家公司目前的總市值超過800億人民幣。

　　兩位高管在高盛及其直接投資工作已超過十年。經歷了三次較大的經濟起伏——1998年的亞洲金融危機、2000年的科技泡沫以及2008年的全球金融風暴，他們說直接投資是個艱辛和需要忍受寂寞的行業：某一項投資無論賺錢與否，來自輿論或者公司內部的壓力總是存在。

　　現在肯定不是高盛的高潮時期，但安武卻很樂觀，他說，“但無論處于何種境遇，客戶都一如既往地信任我們”，“我們覺得非常幸運”，“也希望這件事(SEC起訴高盛)能夠早日解決”。

　　2.海普瑞仍是“紙面富貴”

　　“我們知道，我們對自己公司的看法，和普羅大眾如何看待我們在市場中的角色和做法之間，存在一定的脫節。”高盛集團董事長兼首席執行官勞爾德·貝蘭克梵(Lloyd Blankfein)5月7日在2010年高盛股東年會上所致開幕詞中作如此表示。

　　事實上，高盛在中國的直投業務，無論成功與否，也總是會伴隨著爭議。海普瑞便是爭議焦點之一。

　　許明茵在高盛對海普瑞的投資上起了重要作用。她或許能夠部分地解釋，前后7家公司撤出對海普瑞的投資后，高盛還能堅持挺進了股東行列。而且，在完成投資后的5個月后，海普瑞幸運地成為出口美國肝素鈉的國內唯一供應商。

　　招股說明書披露，公司第三大股東為GSPharma，持有公司4500萬股，占公司股份的12.5%。以148元的發行價計算，其持有的股份賬面價值高達66.6億元，獲利超過93倍。

　　“因為鎖定期的存在，股票的定價對我們來說只是個可作為參考的數字，雖然我們也會關注它的股價。” 許明茵說，海普瑞募集資金非常多，但他們一股也沒有賣，一塊錢也沒拿到。

　　許明茵表示，即使超過合約所規定的鎖定期，高盛也不一定會出售股票。許明茵說，你可以看一下高盛對中國工商銀行(601398.SH；1398.HK)的投資，在三年鎖定期解禁后，高盛仍然部分持有該銀行股票。

　　安武也再三對記者強調，高盛向來是做長期投資的，而不是頻繁買賣套現，在中國也是如此。

　　安武還表示，由于直接投資部在歐美取得了較好的經驗，高盛于1992年開始在中國內地進行第一項直接投資。安武最愿意提的例子是，高盛對中國平安的投資，高盛自1994年進入，2006年賣出，前后持續了13年。

　　安武說，從2003年至今的7年時間里，高盛在中國內地直接股權投資的項目超過20個，但這期間只退出了3家公司，高盛仍然是其余二十多家公司的股東。

　　3.“小股東”的大生意

　　不過，無論何時退出投資，只要海普瑞的股價不出現大幅異動，高盛在該項目上能掙個盆滿缽滿，這幾乎已經成為板上釘釘的事實。

　　然而，當問及單項投資的平均預期收益率時，安武則相當謹慎和保守，他說投資收益還是要看項目的風險程度。高風險項目當然要求比較高的投資回報，因此很難既定一個收益率標準。那通常情況呢？安武說，高盛的直投部門一般會爭取單個項目在5年左右時間里達到投資額雙倍的回報。

　　當然，許明茵也提醒稱，項目的投資回報跟投資規模是密切相關的。有一些項目因為投資金額比較小，所以看起來總體回報率很高，但實際上對高盛來說效益卻并不那么明顯。但有些投資規模比較大的、上億的項目，對于直投部門業績的影響就會相對比較顯著。

　　安武表示，就投資占比而言，高盛在亞洲的投資，包括中國，基本上都只是作為小股東。從投資比例來看，高盛投資占比的區間在5%-40%，平均比例為15%-20%。

　　根據安武提供的數據，在中國，高盛單個項目的平均投資額為5000萬美元。當然這一投資金額是動態變化的，一些公司自身價值增長很快，高盛的投資規模也會相應增加。但5000萬美元的投資額與美國相比仍然只是個小數目。因為經濟發展程度和PE行業發展進程不同，高盛在美國的股權投資最少金額為2.5億美元，最高的投資規模區間在10億-20億美元。

　　安武說，他們做到了投資的良性循環。十多年來，在亞洲包括中國，沒有一起是高盛做控股的投資。“主要理由是，高盛在該地區的策略是針對增長型企業的投資，希望配合、輔助企業家把公司做大。公司成長，行業成長，經濟成長，高盛也會受益。”

　　盡管因為海普瑞及SEC事件近期飽受爭議，安武依然表示，“我們還是傾向于盡量多的投資于中國內地，特別是一些風格比較穩健的公司。”從1992年在中國投資第一個項目起， 18年來高盛每年都在中國有所投資。不過，投資的具體項目與行業，外界不甚清楚。

　　4.西部礦業爭議

　　西部礦業是高盛另一項頗受爭議的投資。爭議的重點在于，高盛到底賺了多少錢，以及高盛與前股東是否存在著利益輸送。

　　根據《西部礦業股份有限公司首次公開發行上市招股說明書》，2006年7月20日，東風實業與Goldman Sachs Strategic Investments (Delaware) L.L.C。(下稱 Goldman Delaware)簽訂《股權轉讓協議》，東風實業同意將其持有的西部礦業10%的股份，共計3205萬股轉讓給Goldman Delaware。

　　10個月后，由于西部礦業大比例的向全體股東轉增和送紅股，高盛在西部礦業的股權猛增至19230萬股。此后的3個月，2007年7月12日，被譽為中國礦業明珠和資源之王的西部礦業隆重上市，股價一度高至68.5元，此后隨著全球宏觀經濟的滑坡，該股股價最低跌至5.30元。

　　2009年3月5日，西部礦業發布公告，稱2008年8月7日至2009年3月3日，高盛通過上海證券交易所集中交易系統出售所持西部礦業公司11915萬股股份，所減持股份占公司總股本的5%。該次減持后，高盛目前仍持有公司股票7315萬股，占總股本的3.0697%。

　　有一種說法稱，高盛持股西部礦業19230萬股的全部投資成本只有9610萬元，而減持部分股權的回報高達974.3%。也就是說，高盛以每股3元的價格從西部礦業前股東東風實業受讓了最初的3205萬股。

　　此次采訪中，安武與許明茵均表示不愿談及具體個案，對西部礦業只字未提。

　　但高盛投行人士對記者表示，高盛最初從西部礦業前股東獲得的10%股份，由于接近西部礦業IPO，因此這筆交易并不“廉價”。不過該人士不愿透露具體的收購價格。

　　這位人士說，高盛對西部礦業投資的鎖定期為12個月，即西部礦業股價最高時，高盛所持股份的總市值超過10億美元，但不能兌現。他同時表示，西部礦業近幾日持續徘徊于每股11元左右的股價，這一價格已經接近了高盛當時部分減持時的退出價格。他稱，高盛因該筆減持交易獲益1億多美金。

　　高盛在2008年8月7日至2009年3月3日減持西部礦業股票時，其間股價最高為24元，最低為近6元。

　　目前高盛仍然持有西部礦業7315萬股，5月28日復權后的價格約為34元。由于高盛不愿透露入股價格，無法精確計算其盈利情況。

　　對于外界質疑西部礦業于上市前大比例地向全體股東轉增和送紅股的行為，該高盛人士稱，盡管高盛在西部礦業內部擁有一個董事席位，但仍無法控制一些企業個體的行為。而售股給高盛的前股東是獨立股東，與高盛及西部礦業管理層無任何關聯，因此他認為，不存在利益輸送問題。

　　對高盛投資西部礦業的爭議，仍無任何明顯證據推斷對錯。

　　不過有國內證券從業人士對記者表示，證券監管部門至今未表示對此項交易的疑慮，說明高盛對西部礦業的投資及退出程序可能是合規。但這項交易目前所公開的諸多細節不盡合理，確實引人聯想。

　　該人士表示，西部礦業投資一案恰好從某種程度上說明高盛利用一切空隙尋找利益的商業特性。其中一些創新手法的運用，既能說服利益相關體，同時也能使高盛個體利益最大化，“這值得國內企業學習”。

　　5.項目篩選的“雙百”工程

　　雖有諸多爭議，但到目前為止，從賬面上看，高盛在中國的絕大部分投資已是顯而易見的成功。

　　如何挑選到一個有潛力的投資項目？高盛給出的答案是：“雙百”工程，即兩個“100”。

　　“第一個‘100’的意思是，其實我們在決定投資一個項目前會實地去看很多項目，平均要看100個才會投1個，篩選的過程非常嚴謹。”許明茵對記者表示。

　　她進一步解釋稱，如此高的淘汰率，“一方面在于，每年經手的項目有上千個，但坦白說有一些送過來的文件內容不夠詳盡，無法說明公司的狀況，這會過濾掉一部分。另一個原因是，篩選的過程是非常高標準，近乎保守的。”

　　許明茵表示，對一個項目的選擇，高盛方面會從公司業績、客戶定位與組合、業務戰略、會計、法律、公司治理、人事、環保甚至企業家風格等等各個方面來考察一家企業，特殊行業比如科技類的，也會雇一些專家來配合調研。

　　“我們是做投資的，不會去賭。有些東西如果不知道、看不透的話，我們是不會參與的。這就是為什么你可以看到我們目前投資的這20多家公司，都屬于穩健型的企業。”許明茵說。

　　另一個“100”是指，當對項目投資資金到位時，高盛會對該公司做一個100天的改進計劃，也就是針對公司急需改進的幾個方面，由高盛提出一些改進建議。

　　許明茵認為，對吉利汽車的投資就是“雙百”工程的好例子。

　　“當時我們百里挑一選擇吉利汽車來投資，我們發現這確實是一家很好的公司。在做100天計劃時，我們就給出吉利汽車幾方面我們認為很重要的建議，比如公司的海外銷售、采購業務，在發展戰略上如何在中國或海外市場完成布局，還有資金使用方面應該如何效益最大化。我們認為這些建議對公司未來發展是非常有意義的。”許明茵說。

　　雖然高盛目前投資的20多家中國企業中，私人企業占據了絕對比例，但對于國有企業的投資，高盛也會開放對待。在美國，高盛的股權投資亦會區分增長型企業與重組型企業。

　　“未來如果有投資機會，而且法規也允許的情況下，我們也會認真看待各種投資機會的。硬幣都有正反兩面。私營企業雖然反應靈敏，但規模較小，變數較大；而國有企業的好處是穩健，但因為規模較大，投資金額可能也會比較多。況且國有企業多半經過歷史的變遷，我們需要多學習和了解，目前也不乏成功案例。”安武對記者說。

　　6.認識股權投資

　　安武說，上世紀90年代美國和日本這兩個經濟體都有自己的問題，但十年之后的結果卻大相徑庭，“我們認為PE這一產業的興起，對美國的經濟復蘇起了很大的積極作用”。

　　“比較美國和日本走過的截然不同的道路，會發現有趣的結果。20世紀80年代，美國PE投資蓬勃發展，途徑是購買經營效率低下的公司資產，將資本和其他資源重新集中投入到盈利的業務，同時重組、出售或關閉不盈利業務；到了90年代，杠桿融資和其他效率更高的融資方式成為獲取收益的重要途徑。”高盛集團副董事長兼亞洲區董事長麥克·埃文斯曾撰文將股權投資重要性提升到了美國經濟復興的關鍵因素高度上，他認為，上述兩種途徑幫助美國免于遭受日本企業界的命運。在美國進行創新改革的同一時期，日本卻對股東利益缺乏響應，并對困難時期的重組準備不足。

　　“一個新興產業在誕生之后，只有當該產業的發展既有利于自身行業和公司發展，也有利于相關利益體，同時有利于整體經濟，只有當這三贏局面發生，這個新興產業才能夠順利發展。”安武對記者表示。

　　安武還稱，高盛股權投資有三大理念。首先，這是一項長期的投資，平均股份持有期是5到8年。

　　第二個理念是，高盛的股權投資希望能給公司帶來價值，而不是僅僅提供錢而已。

　　“股權投資多半會使我們成為董事會成員之一，這可以幫助提高公司治理，對其未來的發展戰略及業務布局做出建議。高盛同時也可以在企業需要時提供并購等相關業務的咨詢，抑或幫助雇傭適合于企業的人才等等。”安武認為。

　　“高盛的第三個投資理念是，我們所做的投資必須要有利于企業客戶、有利于高盛業績，同時也有利于中國整體經濟。我們想要達到一種三贏的循環。”安武認為，“有兩方面事實可以佐證這一投資理念的實施情況。”

　　一方面，高盛股權投資的行業比較分散，有教育類、健康醫療、金融服務、消費、風能發電等各行各業，“凡是增長型的公司高盛都有興趣做投資”。

　　“另一方面，高盛一家企業可以做到這些，那如果有很多家PE一起做，對整個經濟體的積極效益就會更加明顯。雖然我們作為最早期的國外投資者，但仍然覺得這個行業有很大增長空間。這就是我們所希望的三贏的局面。”安武對記者說。

　　7.SEC起訴之后

　　不過，高盛在繼續業務上的大顯身手之前，必須先解決來自SEC(美國證交會)對高盛“欺詐客戶”的指控。

　　高盛集團董事長兼首席執行官勞爾德·貝蘭克梵于5月7日在2010年高盛股東年會上所致開幕詞中說：“對公司而言，過去幾周顯然是一段艱難又令人失望的時期。最重要的是，質疑指向了公司基本價值觀的核心，即我們如何對待我們的客戶。”

　　投行的特殊性決定必須獲得客戶的信任，因此幾乎所有的投行都宣稱，客戶的利益永遠是第一位的，這是核心原則。現在，這一核心原則遭遇了外部的不信任。

　　業內人士擔心，對高盛“欺詐客戶”的指控已經或者即將發生一連串的事件：SEC的調查引發了市場擔憂，致使高盛股價劇烈波動，如今正處于政治旋風中心的高盛，可能會因此導致其客戶流失和頂尖人才流失，而這又加重了市場的擔憂情緒。

　　危機當前，安武與許明茵均表示，針對美國方面的負面新聞，高盛團隊一直與其客戶有很緊密的溝通和解釋，“目前來看，SEC事件并沒有對高盛在華業務產生很大的消極影響”。

　　美國SEC對高盛交易的調查，令中國國內沉靜些許后再次刮起了對高盛為首的外資投行聲討的浪潮。這其中包括西部礦業“不道德的掠奪性”發行方式和利益輸送問題，深南電“陷阱式”衍生品對賭協議，眾多央企的所謂套期保值巨額虧損，甚至是更早的中航油事件，以及最近海普瑞極富爭議的發行價格，高盛都卷入其中，其角色備受質疑，高盛在國內公眾的聲望也迅速下跌。

　　但許明茵表示，“到目前為止，客戶都表現出信任和支持。我們也希望這種信任與支持可以延續下去。在此期間，對中國的投資也許會出現一些曲折，但不會間斷。”

　　“坦白地說，很多投資，當事情發生以后再往前看，有些人會覺得我們最初做這筆投資就知道是沒有風險，因此才會有如此高收益的。但實際上，很多項目大家都在看，只有我們投資了，這也證明，最初的投資風險肯定還是存在的。當我們把錢打到投資企業的賬上時，我們會整晚地睡不著覺，就是擔心風險的問題。”許明茵說。

　　2009年6月，高盛亞洲特殊資產投資原聯席負責人張奕加盟一家中國私募公司。2010年4月高盛大中華區主席胡祖六辭去合伙人職務，傳聞稱其轉投PE。

　　就近期高盛中國高管及人才流動的問題，安武也解釋稱，投資銀行業的人員流動本就頻繁。

　　“高盛全球共有逾3萬名員工，但合伙人只有三四百位。所有員工，包括合伙人在內，都必須不停地證明自己的價值，才能得以升遷或被降職。在這點上，高盛與其他投行存在較大差別。”安武稱。

　　“我承認，現在是本公司歷史上非常重要的時刻。在以往的艱難時期，公司總能圍繞其核心價值共渡難關。盡管我對公司延續了140年的核心準則充滿信心，但顯然我們有必要進一步更新該準則了。”貝蘭克梵在股東大會上表示。

　　他同時指出，當前來看，對公司的董事會和管理層來說，沒有比全面評估高盛所有業務運作更重要的工作了。因此，董事會和公司管理層將成立一個“業務標準委員會”。該委員會將負責審查公司在運營中是否遵循了核心價值和其他業務準則。

　　另一方面，SEC對高盛的指控仍在繼續，但華爾街人士普遍認為雙方和解的希望較大。

　　據報道，美國伯恩斯坦研究公司(Bernstein Research)銀行分析師布拉德·赫茨(Brad Hintz)于5月27日聲稱，高盛集團可能需付出6.21億美元的代價才能與SEC就欺詐訴訟達成和解。

　　根據以往美國政府與華爾街的和解協議，赫茨認為SEC會同意接受2.5億美元罰金，而高盛可能需另外補償投資者3.71億美元。這筆賠償金將使高盛每股收益減少1.05美元，赫茨認為這對高盛來說將是痛苦的。