聶春林 張兆慧

　　天茂集團(000627.SZ)的格局足夠令人困惑。

　　此前天茂集團連發重要通告：一是4月9日，公司宣布終止定向增發20萬噸/年甲醇項目；二是4月15日公司股東大會通過，擬以5元/股的價格對所持20%的天平車險股權共計增資8000萬元，同時以1元/股的價格向國華人壽增資4008萬元。

　　增資完成后，天平車險的股權結構保持不變，而天茂集團持有的國華人壽股份將增至20000萬股，占國華人壽注冊資本的20%，天茂集團將成為國華人壽的第一大股東。

　　天茂集團2009年年報顯示，公司全年實現營業收入9.65億元，凈利潤5026.76萬元，基本每股收益0.074元。在市場熱炒高送轉預期后，天茂集團發布分配方案：每10股轉增8.5股送1.5股派發現金0.17元。

　　由此，這家年收入不到10億元的股東，總股本達到13.5億股。

　　業績平平，卻憑著 “吃光”公積金和未分配利潤也要高送轉，讓市場對天茂集團到底意欲何為眾說紛紜。

　　押寶保險公司存隱憂

　　在了解天茂集團的過程中，多位券商行業分析師均對記者表示，主業為醫藥和化工的天茂集團，目前最大價值是在天平車險。

　　資料顯示，天平車險成立于2004 年12月31日，是國內第一家專業汽車保險公司，天茂集團對其控股20%，是其第一大股東。2009年9月14日，天茂集團發布公告稱，天平車險已和國泰君安簽署上市輔導協議，進入上市輔導期。一旦天平車險順利上市，則將成為“國內掛牌上市的首家產險公司”，而天茂集團持有的20%股權也將隨之升值數十倍。

　　名不見經傳的天平車險因急速推進上市而受到熱捧，天茂集團也由此“母憑子貴”。

　　天茂集團的董事長正是浸淫資本市場多年，被譽為“法人股大王”的劉益謙。經測算，通過其創建的新理益投資管理公司，劉益謙僅用16.86%的股權就將天茂集團控制在手中，僅憑借4%的股權就掌控了天平車險和國華人壽。劉益謙撬動國華人壽的股權杠桿高達33倍，控制權與所有權相差懸殊。

　　從天茂集團增資公告中可以看出，2009年天平車險實現凈利潤1.4億元，天茂集團從中直接獲益2801.9萬元，占據2009年凈利潤總額的55.7%。

　　而2007年以前，天平車險都一直處于業務拓展的虧損狀態，直到2007年才實現收益1000余萬元，開始盈利。2008年，其凈利潤也僅為3715萬元。

　　天平車險吸引眼球的重點并非強勢的盈利能力，而是其嚴格控制規模以保盈利的理念，“非核心業務外包”的低成本力運作手法。天平車險的“非核心業務外包”模式，系典型的“兩頭在外”——銷售外包給以保險代理為主的中介公司，查勘外包給保險公估公司。由此，在短短的時間內，天平車險以極少的人員迅速崛起。

　　天平車險并不是其金融投資組合中的唯一籌碼。早在2007年11月，天茂集團出資5997萬元持有國華人壽 5997萬股，占國華人壽注冊資本的19.99%，成為國華人壽的第一大發起人股東。由此，天茂集團成為國內唯一坐擁產、壽兩張保險牌照的民營上市公司。

　　據媒體報道，盡管離上市目標尚有差距，但國華人壽成立這兩年來，天平車險大批部門精英骨干已陸續被調往國華人壽“助陣”。

　　天茂集團增資公告顯示，國華人壽2009年實現營收40.9億元，凈利潤2748.4萬元。創建僅兩年半，國華人壽通過復制天平車險類似的低成本模式實現了迅速盈利。

　　然而劉益謙極為看好的天平車險，在中南財大新華金融保險學院一位教授看來，也存在著一定風險。

　　上述教授分析，天平車險的外包有兩大隱憂：一是成本難以控制。由于中介公司大多代理多家保險公司的產品，作為一家新成立的天平車險，在規模和品牌與老牌財險公司差距甚遠的情況下，只能低價取勝，而這無形增加了公司的運營成本。二是存在著客戶流失的風險。由于客戶資源掌握在保險中介手中，天平車險難以掌控。

　　而東北證券化工行業分析師邵振華則表示，天平車險盈利并不是像外界宣稱的那樣優秀，市場占有率大概才0.2%-0.3%，公司也并沒有像大家以為的發展那么快，只是由于前期基數比較小，所以顯得發展迅猛。但這種發展速度，在公司規模擴大之后就會停下來。

　　但上述局面并不影響劉益謙在保險領域的一路狂奔。

　　業內人士分析，對于金融領域的投資，天茂集團極有可能會待國華人壽培育壯大后，將兩家保險公司整合成一家保險集團，實現上市獲利。但此說法未得到天茂集團證實。

　　二甲醚雞肋

　　而此前天茂集團主打的二甲醚“新能源”牌，也成了其發展雞肋。

　　“現在行業內大家都活得很悲慘，天茂在資源上又沒有任何優勢，增發也不順利，預計該公司將不會再做二甲醚項目了。”邵振華分析。

　　而4月9日天茂集團發布公告稱，公司將終止20萬噸/年甲醇項目增發，更印證了天茂集團在化工領域遇到的困局。

　　2009年9月，國務院出臺了《關于抑制部分行業產能過剩和重復建設引導產業健康發展若干意見的通知》。之后，國家發改委等部委介入甲醇產業調控，要求近三年停止審批或備案新建或單純擴大產能的焦炭、電石、甲醇等傳統煤化工項目。

　　“其實公司本身也不愿意做了，加上發改委也很難批下來，所以就干脆終止了。現在兩個20萬噸/年二甲醚項目產能利用率也都不高，大概才70%多一點。”邵振華介紹道。

　　記者從多位化工行業分析師那里證實，天茂集團的二甲醚項目盈利情況并不佳，若按照目前甲醇的價格計算，根本賺不到錢，只是因為原材料引進有一定時間差，才可以賺很少的毛利，但受制于目前價格的波動，公司也不大敢做相關投入。

　　事實上天茂集團在化工行業的困境已經持續了很長一段時間。

　　從2008年下半年開始，金融危機由金融領域向實業領域蔓延，到2008年第四季度，甲醇及二甲醚的價格均下降達50%以上，產品價格基本達到歷史最低點。

　　從天茂集團3月10日發布的募集資金年度使用情況的專項說明中可以看到，由于市場需求不足，造a成20萬噸二甲醚生產裝置開車不飽滿，產能利用率僅為61.67%。

　　接近天茂集團的人士透露，天茂集團最開始的目標就是做大二甲醚項目，因為二甲醚行業特點就是拼規模和資源，到現在已經是國內最大的二甲醚生產商之一，但后來卻發現二甲醚盈利情況并不樂觀。年報顯示，2009年天茂集團在二甲醚項目上盈利僅為3498萬元，毛利率僅7.97%，與最開始的盈利預期相差甚遠。

　　邵振華分析，在新能源方面，二甲醚一直比較邊緣，并且二甲醚試點很難推廣起來，市場競爭也很激烈，才導致了目前天茂可能選擇放棄的境地。

　　實業發展迷局

　　而天茂集團主業里僅剩的驚喜，出現在醫藥板塊。

　　從2009年的業績來看，天茂實業在醫藥板塊的收入遠好過化工板塊。年報顯示，天茂集團在醫藥行業營業收入達到2.58億元，毛利率為17.17%，比化工行業高出9.51%。

　　天相投顧分析員對記者分析，公司已擁有的3000噸/年布洛芬生產能力和300噸/年皂素生產能力，隨著國家出臺醫藥產業振興計劃，后期將極大促進公司醫藥產業的發展。

　　資料顯示，2009年公司醫藥板塊主打產品之一的布洛芬通過了美國FDA官員現場檢查，為布洛芬的進一步國際化提供了利好，毛利率由此同比提高3.3個百分點。

　　在特色原料藥方面，右旋布洛芬產銷超過30噸，比2008年翻了一番；托拉塞米實現技術突破，成本降低，產品進入歐洲市場。在新產品開發方面，公司也積極推進克拉屈濱、阿扎胞苷和甲溴后馬托品等新產品項目的研發，為公司的特色原料藥發展打下了一定基礎。

　　多位券商行業分析師均在受訪過程中對記者坦承，由于長期以來天茂集團投資方向的動蕩和不明確，很大程度上影響到了他們對于天茂后期發展和股價的預計。而從目前來看，公司將放棄二甲醚相關項目，轉而重新將目光投入醫藥領域。

　　“天茂一開始搞醫藥，后來醫藥發展不好，化工市場受到市場追捧就上化工，但是項目上去之后發現化工也不行了，而醫藥反倒是增長比較快。”從一位接近天茂集團的人士口中，能多少聽出天茂集團投資模式的散漫和無頭緒。

　　而按照其掌舵者劉益謙的投資風格以及近期對于天平車險和國華人壽的大方出手，也有業內人士分析，天茂后期在天平車險上市以后對所持股權的處置方法，也將是公司發展方向的一個選擇。

　　饒有興味的是，記者查詢天茂集團多年的股東大會記錄后發現，這位在資本市場上叱咤風云的董事長劉益謙，近幾年來卻幾乎未在公司的股東大會上現身過。

　　天茂集團內部人士稱，劉益謙很少到公司來，卻拿著稅后30萬元的年薪，而其副總年薪則僅為7.2萬元。