佟彥  孫麗  張澤晗  文

　　中國A股市場重組概念股票上演“帽子戲法”屢見不鮮，世紀光華(現(xiàn)為ST光華)股價表現(xiàn)出的特別之處在于：停牌前股價無異動，連續(xù)漲停后股價不回調，而最后三個板的換手率達54%，實屬異事。

　　2009年1月11日，大部分投資者都已經在打點行囊安排遠行計劃了，世紀光華(000703.SZ，現(xiàn)名*ST光華)在事先沒有征兆的情況下臨時停牌。2月11日，世紀光華復牌，宣告恒逸集團聯(lián)合鼎暉兩期基金將入主，此后連拉7個漲停，漲幅進入個股排行榜前20名。

　　解構世紀光華重組案例的交易結構，不能不佩服運作者的獨具匠心。

　　ST光華的前世今生

　　在國內資本市場，提起新加坡上市公司“陽光控股”和河南輝龍集團的董事局主席郭迎輝，可能不算是知名人物。甚至在網上搜索，也很難查到幾條確切的信息。只是在其麾下的河南匯誠投資有限公司收購世紀光華一案中，郭作為幕后老板才終于走到前臺。

　　郭迎輝，男，1996年起進入房地產開發(fā)行業(yè)，先后創(chuàng)建焦作市金德利房地產開發(fā)有限公司、新鄉(xiāng)輝龍置業(yè)有限公司、安陽輝龍房地產有限責任公司、新鄉(xiāng)市輝龍中興新區(qū)房地產開發(fā)有限公司、河南輝龍物業(yè)管理有限公司等房地產開發(fā)或物業(yè)管理公司，開發(fā)商業(yè)、住宅房產近150萬平方米。

　　2005年底，河南匯誠投資有限公司受讓河南九龍水電集團有限公司持有的世紀光華28.68%的股權，總價9600萬元，郭迎輝及其掌控的匯誠投資成為世紀光華的新主人。此前，世紀光華已經兩易其主。

　　匯誠投資入主世紀光華之時，不排除當時郭迎輝有抄底裝入地產業(yè)務的考慮。但當時正值A股市場自1999年以來的大底部，世紀光華在重組后，股價也不足3元。A股市場惡劣的再融資環(huán)境迫使郭為地產業(yè)務另謀出路。2006年上半年，郭迎輝控制的陽光控股有限公司(Sunshine Holdings Limited)在新加坡上市，世紀光華徹底喪失了主業(yè)轉向房地產的機會。

　　新主人郭迎輝顯然缺乏同時養(yǎng)兩個兒子的能力，世紀光華在嫡弟陽光控股分走地產家產后，逐漸淪落萎縮了。好在世紀陽光家道還算清白，1.3億元負債中的一半由匯誠投資持股抵押，而其投資性地產的評估值也夠覆蓋全部債務的了。

　　1.4億元的總股本，資產變現(xiàn)能力強，債務干凈，世紀光華自然成為近兩年借殼大戲的一線名角。從2008年11月起，世紀光華股價從2.07元的谷底，月K線幾乎連收16根陽線，至恒逸集團確定收購時，股價已經漲至10元以上。

　　恒逸集團火線入場

　　恒逸集團并不符合郭迎輝腦海中最初的白馬王子形象。恒逸集團擬置入的恒逸石化，除了規(guī)模外，乏善可陳。激烈競爭的市場，斷崖式下跌的歷史業(yè)績，畸高的負債率，把恒逸石化擋在了A股市場IPO門外。

　　實際上，僅在2009年，世紀光華正式接觸過的買殼方就不下7撥。2009年底，東北某開發(fā)區(qū)與世紀光華的談判已近收官，買方完成對上市公司的盡職調查后，要求郭迎輝和匯誠投資把世紀光華的資產、負債和業(yè)務清理干凈，這就是“人隨資產走”的來由。最后，雙方在3億元左右的“殼費”上陷入分歧。

　　此時，恒逸集團火線入場。恒逸集團本無法滿足郭迎輝的胃口，但是，一個精巧的結構設計，最終讓其抱得美人歸。我們來看精彩的資本騰挪術。

　　世紀光華、匯誠投資(原實控人)與恒逸集團等于2010年2月5日簽署了《框架協(xié)議》：

　　(1)匯誠投資以1.95億元收購ST光華全部資產和負債，且人隨資產走；

　　(2)ST光華向恒逸集團等定向發(fā)行4.5億股(每股發(fā)行價9.78元)，恒逸集團等以所持有恒逸石化100%的股份作為對價認購，恒逸石化預估值約為40.68億元；

　　(3)同時，匯誠投資以協(xié)議方式將其所持世紀光華1224萬股轉讓給恒逸集團，轉讓總價現(xiàn)金2.96 億元，匯誠投資仍持有剩余2000萬股；

　　(4)未能在交割日前清理完的世紀光華的負債和或有負債，由匯誠投資代為清償，匯誠投資實際控制人郭迎輝為此承擔終極擔保責任。

　　恒逸集團等指恒逸集團及鼎暉一期、鼎暉元博、邱建林和方賢水，為收購一致行動人，其中邱與方為恒逸集團前兩大自然人股東，邱為恒逸集團實際控制人。

　　皆大歡喜背后的荒謬

　　這是一筆讓交易各方獲益不菲的買賣：

　　1.恒逸集團等新的控制人收益不菲。恒逸集團實際以1億元現(xiàn)金獲得一個凈殼，其置入資產恒逸石化估值6.36倍市盈率，按照高波動性化工行業(yè)企業(yè)的私募定價看，估值不低。此外，恒逸石化的近三年平均負債率高達80%左右，實控人恒逸集團等杠桿化的財務收益不菲，而財務風險轉嫁給了上市公司ST光華。

　　2.匯誠投資套現(xiàn)5億元左右。除了直接套現(xiàn)1億元(2.96-1.95)外，其剩余2000萬股目前市值4億元左右。恒逸石化2009年貢獻給ST光華凈利潤6.5億元，合增發(fā)后攤薄每股收益1.1元，支撐20元左右的股價應該沒有問題。原實控人郭迎輝之所以能夠接受1億元現(xiàn)金離場，一定獲得了恒逸集團和鼎暉方面的業(yè)績承諾。目前行情，一個凈殼的價格在1億-2億元左右，匯誠投資做了筆劃算買賣。

　　3.鼎暉兩只基金2009年12月24日從恒逸集團手中受讓恒逸石化8%股權，受讓時恒逸石化估值為38億元，付現(xiàn)3億元。兩月后，ST光華重組時，該筆股權估值3.25億元，溢價8.34%。重組完成后，該筆股權市值在7.2億元左右，溢價107%。

　　4.因為原實控人郭迎輝與新的財務投資人鼎暉方面參與，邱建林和恒逸集團必然有義務保證前兩者獲利脫身。鼎暉交易回報一般要求至少3倍，而該筆股權3年內不能流通，恒逸石化需在期限內盡最大努力兌現(xiàn)業(yè)績承諾。

　　表面上看似皆大歡喜的歡宴，會有什么問題嗎？問題出在恒逸石化40.68億元的預估值上。

　　世紀光華2010年2月5日披露了此次交易的《交易預案》，稱按照貼現(xiàn)現(xiàn)金流量法(DCF)，恒逸石化加權平均資本成本為10.61%，其股權預估價值為40.68 億。

　　《交易預案》中選定同行業(yè)的上市公司S儀化作為參考系，S儀化2009年1-9月的凈資產收益率為5.34%，而恒逸石化的同期值為28.25%。

　　在恒逸石化估值期，S儀化市盈率為53.07倍，市凈率為3.78倍，而恒逸石化的同期值分別為6.36倍和2.91倍。

　　《交易預案》據此稱，“恒逸石化的指標顯著高于同行業(yè)上市公司，說明恒逸石化以相對較少的凈資產創(chuàng)造了更多的利潤，資產價值遠高于同行業(yè)上市公司。因此，標的企業(yè)的評估價值未失公允”。

　　貼現(xiàn)法評估公司價值的兩個最敏感的參數(shù)是營業(yè)收入增長速度和資本成本。恒逸石化在營業(yè)增速上乏善可陳，也就搞不出花樣來。魔鬼藏在資本成本里。

　　從教科書角度看，恒逸石化關于加權平均資本成本的計算邏輯中規(guī)中矩，但會讓從事化纖行業(yè)的業(yè)內人士笑掉大牙。

　　化纖行業(yè)周期波動非常劇烈，如在2008年，化纖行業(yè)利潤同比下滑74%。根據國泰君安的研究，近12年來化纖行業(yè)平均毛利率僅為13%左右，是第二產業(yè)中最低的。

　　根據常識，處在高波動性、競爭激烈的低毛利行業(yè)里，企業(yè)一定要留出足夠的財務安全邊際，否則隨時有滅頂之災。我們來看一組數(shù)據(見表)。

　　A股上市公司中，9家與恒逸石化的主業(yè)相似，他們近三年平均資產負債率最高的為62.1%，平均值為38%。而《交易預案》引用的S儀化，近三年均值僅為19.89%。照此邏輯，因債務成本遠低于股權成本，企業(yè)負債率越高，加權資本成本必然越低，而資本成本是企業(yè)整體運營的風險刻度。也就是說，負債率越高，企業(yè)面對的系統(tǒng)性風險也就越低，這豈不滑天下之大稽？

　　鼎暉兩期提供背書

　　在用貼現(xiàn)法評估公司價值時，資本成本每增加1%，估值會降低5%—8%。恒逸石化畸形的高負債率，即便賦予其20%的加權資本成本也不為過，真如此，恒逸石化的估值要打對折了。老于江湖的鼎暉豈不明白這個明顯的偽邏輯？

　　實際上，沒有鼎暉參與，這種明顯的估值偽邏輯很難蒙混過關。鼎暉兩期基金于此次《交易預案》披露前兩個月火線入股恒逸石化，當時恒逸石化估值38億元，顯然也大體遵從這個估值邏輯。

　　大腕鼎暉都認可這個估值，別人還能說三道四嗎？畢竟，對大多數(shù)股民來說，節(jié)省判斷成本也是巨大收益。鼎暉在整個交易環(huán)節(jié)中，扮演的就是背書人的角色。

　　鼎暉圖什么？時下IPO前的私募項目，交易市盈率動輒十幾倍，還要承擔IPO前審核風險和IPO后股價波動的風險。

　　而本次重組中，鼎暉接受的交易市盈率只有6倍左右，如操作得當，鎖定期(36個月)結束后，完全有可能以三倍甚至更高的收益離場。恒逸集團要對盈利預期負責，完不成指標，由他補齊凈利潤。這種買賣顯然比拼搶IPO前的項目劃算。

　　誰來為這場歡宴最終埋單？結論似乎有了。但《預案》畢竟只是《預案》，宴席正在中場，結果最終如何？我們拭目以待。

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