銀河2009年投行收入為5.77億元，同比增長9%左右。而國泰君安投行收入為3.95億元，同比則下降32%

　　理財周報投行實驗室研究員 滕曉萌 朱昌斌/文

　　中國股市不斷擴容，但有一批老牌券商卻默默地讓出了部分舞臺，也許是蛋糕不合胃口，這些老牌券商全部轉戰債券發行。

　　理財周報記者比較2009年券商證券承銷業務發現，像銀河、國泰君安這樣的大券商，其IPO業務在當年基本陷于停滯，投行業務幾乎全靠債券發行支撐。

　　但押寶債券是否就能抵回棄守IPO的損失呢？據目前公布的年報顯示，銀河證券2009年證券承銷收入為5.77億元，比2008年同比增長僅9%左右。而國泰君安2009年證券承銷收入為3.95億元，比2008年的5.8億元下降32%。

　　IPO陣地逐年丟失

　　根據證券業協會的官方數據，在2009年有證券承銷的50家券商中，銀河證券和國泰君安以26只、24只的絕對數量分別名列第六位和第七位。但如果將債券和股票分開計算，則銀河證券2009年承銷了23只債券、3只股票；而國泰君安承銷了20只債券、4只股票。

　　這令銀河證券和國泰君安債券承銷數量占總體證券承銷數量的比值分別達到88.5%和83.3%，在所有券商中分別排名第三位和第四位——在它們前面的，是一直專注債券領域的華林證券、和在債券承銷上占據先天優勢的中銀國際(按照目前規定，只有中金公司、中信證券和中銀國際證券可以從事短期融資債和中期票據發行業務)。

　　相比較2008年統計數據，銀河與國泰正逐年棄守股票承銷陣地，這當中包括市場關注的IPO領域。2008年，國泰君安承銷了16只債券、7只股票，其債券占總體業務的比重為69.9%，同期銀河證券的比重是78.6%，兩者比重均低于2009年。

　　債券承銷成本低、風險低、利潤低

　　“和股票相比，債券發行的利潤肯定是更低的。”一位券商資深人士向理財周報記者表示，2009年，增長最快的債券發行市場是企業債，而2007年發改委財金司曾經出過一個“承銷企業(公司)債券傭金收費標準規定”，后來又數次重申企業和券商不得擅自調高或者降低收費標準，因此目前平均承銷費率仍然維持在1%左右。而股票承銷，最保守的估計，單個項目費率也不會低于2.5%。2009年，中信證券承銷神州泰岳，費率甚至高達6.6%。

　　該券商人士表示，盡管單個債券項目利潤率肯定低于單個股票項目，但是券商仍然愿意從事的原因在于：債券發行成本低、風險低、時間短。股票市場針對的主要是個人投資者，因此可能出現股票發行方案超過市場承受能力的情況。而債券市場主要是機構市場，基本不太可能出現債券“砸手里”的情況。

　　相對股票發行而言，債券發行對于數據、方案的可信度和精細度要求不是那么高。目前債券發行的管理機構為國家發改委，券商從與一家公司簽訂合同，到進場調查、擬定說明書、發行，最快兩個月就可以完成。“因此如果一家公司的債券發行團隊資源和經驗都足夠的話，一年能做十幾只債券，累計的利潤也會很可觀。”

　　目前業內公認在債券發行上有優勢的券商包括中信證券、銀河證券、國泰君安、中金公司、中銀國際和中信建投。據Wind統計，2009年，以債券承銷金額論，中金公司、中銀國際和中信證券依然排名靠前。

　　依靠大量債券業務，據目前公布的年報顯示，銀河證券2009年證券承銷收入為5.77億元，在所有未上市券商中排名第三，比2008年仍然增長5000萬左右。而國泰君安2009年證券承銷收入為3.95億元，比2008年的5.8億元下降32%。

　　老牌券商處境尷尬

　　前述券商人士表示，銀河證券和國泰君安2009年債券和股票承銷業務差距這么大的原因，應該和2009年上半年A股發行曾經暫停一段時間有關。當時A股市場前景不明朗，而債市十分火爆，吸引了不少券商。

　　下半年，雖然股票發行回暖，但是和2008年不同的是，大項目很少，中小板和創業板成為主要市場。一些對于中小板、創業板有優勢，或者有地方政府背景的券商，更容易獲得這部分項目資源。

　　“對于國泰君安、銀河這樣量級的券商來說，太小的項目或者企業也瞧不上，傳統可能還是以做A股大型項目為主。但是如果是真正的大盤股，比如中國建筑、中國重工，可能中金公司這樣的券商又會更有優勢，因此公司的投行看起來就高不成低不就。”前述券商人士表示。

　　事實上，銀河和國泰君安2009年分別有3家和4家股票承銷是來自中國證券業協會的數據，可能是股票增發。在理財周報的數據庫中，銀河證券整個2009年只保薦了四川成渝的IPO，而國泰君安一單未見。

　　理財周報記者查閱歷史數據發現，2009年，沒有一個被否決的IPO項目來自銀河或者國泰君安，說明兩家投行保薦能力并無問題，沒有IPO的原因仍然是項目不足。

　　在銀河和國泰君安依靠債券苦苦度日的同時，國信、平安這樣善于運作中小板和創業板的券商急速崛起。國信和平安是2009年證券承銷總數排名靠前的券商中，債券承銷占總體比重最低的兩家，只有30%左右，兩家分別承銷了21和17只股票。

　　根據2009年年報，國信證券承銷業務收入9.74億元，平安證券該項收入7.30億元，在未上市券商中分列前兩位，大幅跑贏銀河證券和國泰君安。

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