⊙記者 郭成林 ○編輯 全澤源

　　年初以來，在經濟超預期回暖、IPO階段性停潮、市場歷史性低估帶來廉價殼資源等因素的刺激下，大批擬上市企業熱衷于通過借殼駛上資本市場的快車道，其中尤以房地產企業為最。2009年的借殼狂潮或將成為我國地產行業資本化進程中的歷史地標之一。

　　總量：仍屬“漲潮”趨勢

　　記者統計，截至12月23日，剔除已被否決和終止的，兩市公司今年共披露過271份定向增發預案，其中涉及地產業的共73份，占比27%。

　　在73起地產企業資產運作中，實際為房企借殼的共34起(統計尚不包括通過資產置換等少數手段實施借殼的案例)，占比近一半。這其中，又有28家的殼資源來自于ST股，占比高達82%。尤其值得一提的是，統計數據顯示，今年ST公司中披露定向增發預案的僅40家，其中被房企借殼的比例高達七成，剩余三成除ST東航、ST馬龍、ST宇航等有國資整合等特殊背景外，基本被有色金屬類公司“瓜分”。

　　另一方面，據不完全統計，今年以來已通過證監會重組委審核通過的地產借殼方案共8起，連同一批暫停上市多年后終被地產商成功借殼的案例至少達17起。其中，順發恒業借殼S*ST蘭寶、萬方地產借殼*ST中遼等運作引發的股價神話引來無數艷羨目光。

　　數據顯示，近三年來，中國房地產開發企業的數量由5.8萬家增加到6.6萬家，而目前滬深兩市近1800家上市公司中主營房地產的企業不超過140家——占總數不到1%。

　　即使剔除6.6萬家中存在大量項目公司、上市房企主要以資產規模龐大的行業龍頭為主等因素，中國地產資產的證券化率仍然偏低。在融資渠道仍非常有限、IPO審核極為嚴苛的情況下，許多分析人士一致認為，內地房企借殼上市或將長期處于“漲潮”趨勢中。

　　初衷：融資“自救”居多

　　高密度、集體性的借殼上市折射出內地中小型、區域性房企持續融資權缺失的無奈現狀。

　　金融危機陰影下，大批房企因資金鏈斷裂走到生死徘徊的邊緣，不少企業因此被迫擱淺借殼上市計劃，如擬重組迪康藥業的藍光地產、又如擬借殼匯通集團的中邦置業。

　　今年初行業回暖以來，房企的集中借殼或將被視為后危機時代的“自救”行為。2005—2007年，萬科多次順利再融資與順馳超速發展后潰敗的強烈對比表明，僅靠商業模式創新，沒有持續融資權的房地產企業難以在中國做強做大。而低成本、高效率獲得該權利的途徑正是借殼上市。

　　按監管部門有關規定，借殼后的上市房企最快運行一個完整會計年度后便可以施行公開增發、配股等再融資行為。而同時，上市公司的“身份”本身已可為企業提供很多的融資途徑，如股權質押、擔保貸款、定向增發等。

　　“上市前后對房企融資便利性的影響是巨大的。”國內某地產上市公司高管告訴記者，“上市后，銀行授信額度、公司股權質押融資的折扣率等都能得到大幅提高，成本卻相應有所降低。當然，最便捷、最好的融資方式還是定向增發。”

　　誠如該人士所言，房企在借殼上市一至兩年內后90%都會實行再融資。而今年以來一個最新趨勢是：借殼完成至再融資間的時間愈發縮短。

　　如中潤置業2007年5月開始重組被暫停上市的ST東泰(現已改名為ST中潤)。今年6月5日，中潤借殼完成并恢復上市，但僅一個半月公司即披露定向增發募資方案。又如中南建設，6月12日重組大連金牛實施完畢，至7月17日也忙不迭推出定向增發方案。類似案例的共同特征是，定向增發對象中均沒有大股東身影，而募投項目多屬于大股東原有控制。

　　財技：資產評估“技巧”

　　密集的借殼上市著實為內地房企打開了便捷的資本化之門，但運作過程中存在的問題、現象及背后的財技運用或為市場埋下了隱憂。

　　目前，內地市場的借殼主要以資產為對價認購殼公司增發股等方式來完成，故運作核心在于擬置入資產的評估值與殼公司股價。

　　于是，首先出現的就是置入資產評估增值率高企現象。統計數據顯示，內地市場的買殼、借殼主要集中于房企及礦企，而這兩類企業在借殼時的資產評估增值動輒達數倍。

　　造成增值率高企的主因是房企在評估土地資產時，傾向于使用假設開發法等以未來收益為基礎的評估方法。而在實務中，因其所需參數的獲取渠道較有限，使運用過程中人為預估、人為選取的彈性空間極大。對此，證監會曾聯合資產評估協會專門下發過相關文件規范土地資產的評估工作。而在投行圈內甚至有傳言稱，增值率若高于5倍將出現較高的審核風險。

　　即使如此，房企在借殼中仍有通過突擊增資等方式曲線規避高評估風險的行為。如順發恒業借殼ST蘭寶時的評估增值率僅61.83%，但若剔除注冊資本增肥影響，實際增值率則超過1600%。又如擬借殼ST耀華的鳳凰置業，2005年9月的注冊資本只有3000萬元，2007年12月變更為8400萬元，其后在明確借殼ST耀華后進一步增資至8億元。如果剔除掉緊急增肥成份，鳳凰置業的評估增值率高達569%，亦非公布的61.09%。

　　同時，除了評估增值率高企外，部分房企在借殼前還會通過債轉股等方式增加擬注資產總額，以獲得更多的證券化溢價。如愛家豪庭借殼德棉股份時即通過突擊增資收購子公司并代為還債的形式巧妙完成了巨額債轉股。

　　另一方面，由于不少殼資源本身就是地產企業，故在其他房企在借殼時還存在置出資產評估值偏低的情況。同樣是德棉股份，置入資產的評估增值率達2倍以上，而置出資產的增值率為零。究其原因，系置出的土地資產在評估時適用成本法，且評估基準日為2007年1月1日所致。

　　其次，巧用資產評估財技尚不能完全規避借殼風險。因基于未來收益預期對擬注入資產進行評估的借殼房企，證監會規定需進行3年盈利承諾及簽訂補償協議。然而，實務中不少房企通過約束承諾前提、以股份取代現金進行補償等方式巧妙弱化了約束效果。

　　如嘉凱城借殼ST亞華時資產評估增值近4倍。公司在承諾盈利補償時巧妙設定了前提條件。公司稱，僅對“達到項目決算條件”的資產盈利情況設置補償機制，同時又在“達到項目決算條件”的前提中預設了多項苛刻約束，如要求已實現或確認的銷售收入達到項目預計總收入的90%或以上方可進入決算條件。由此，若重組完成后嘉凱城一直掛賬預收賬款、推遲確認收入，則對盈利補償機制有極大弱化效果。

　　又如德棉股份，在約定盈利補償時直接通過贈股形式取代現金補償，這對重組后將持有上市公司75.53%股權的借殼方而言無疑約束力大減。

　　最后，在曲線實現評估高增值、變相規避盈利補償風險后，房企借殼還面臨最后一道關卡，即購買法下的會計處理所帶來的商譽減值風險。由此，幾乎所有房企在借殼時或先拿下殼資源控股權以構成“同一控制下合并”，或刻意營造“不構成業務的反向購買”使會計處理適用權益性交易，兩者的目的均在于規避商譽的確認。反之，若形成巨額商譽，則以后每年末至少進行一次減值測試，其結果將直接沖減凈利潤——其影響對業績波動性大房企而言尤為重大。

　　未來：有待整治規范

　　值得注意的是，大批房企完成借殼后的經營成果卻并不盡如人意。有統計數據顯示，在今年完成地產業務注入的17家ST股中，有*ST海星等7家公司前三季度實現了盈利；其余如ST重實等10家股票前三季均虧損，其中8家公司曾于2008年度實現過盈利。

　　業績穩定性或僅是房企借殼問題中的一部分。有房企在運作重組時，以早年拿下的土地資產注入殼資源的方式完成上市。該部分資產在借殼前未實現或僅實現極少收益；借殼時依靠一系列評估技術使增值率大增，同時以贈股形式規避補償風險；借殼后再通過融資來完成項目。這種純資本運作式的借殼上市與IPO相比，除了無法即刻實現融資外，長期內仍可獲得持續融資、大小限流通等相同權力，而前者在審核鏈條及約束條件上遠不及后者的冗長與嚴厲。這實際上相當于借殼上市侵占了IPO為整個市場所貢獻的制度溢價。

　　對此現象，國際市場已有較多經驗可鑒。美國證監會在2004年針對OTCBB市場買殼暴露出的問題，采取措施嚴控財務報告不實企業進行借殼上市。比如規定自當年8月起，買殼公司財務報表由此前的抽查變為全部審查。而在香港，為規范借殼上市，2004年亦專門修改《上市規則》，規定收購方在借殼后的24個月內向殼注資規模超過殼自身100%就被視為新股上市，亦須按IPO程序審批。

　　就在今年年末的兩個月內，先有地方證監局積極表態，將大力支持資源優化型的整合重組，嚴防績差公司資產置換型的“畸形”重組。同時，上交所相關領導亦撰文指出，重組中評估師往往只選擇對客戶最有利的評估方法，甚至誤用收益現值法、假設開發法等，人為造成資產大幅增值，導致置入上市公司的資產出現一些“泡沫”。與此同時，更有證監會相關領導在出席重要論壇時的明確提出，將統籌平衡IPO與借殼上市的標準與程序，嚴打重組中內幕交易等違法行為。

　　在此背景下，享受了2009年資本盛宴后的房企借殼或將迎來一波整治、規范化的浪潮。

　　最近地產借殼十案例

　 　 　 　 　 　 　

代碼	殼公司	借殼方	方案進度
600077.SH	百科集團	浙江宋都地產	董事會預案
600603.SH	ST興業	廈門大洲集團	董事會預案
000620.SZ	S*ST圣方	北京新華聯置地	董事會預案
600681.SH	S*ST萬鴻	佛山奧園置業	股東大會通過
000892.SZ	ST星美	上海豐盛地產	股東大會通過
000981.SZ	S*ST蘭光	寧波銀億地產	股東大會通過
002072.SZ	德棉股份	上海愛家控股	股東大會通過
000156.SZ	*ST嘉瑞	北京天潤地產	股東大會通過
600691.SH	ST東碳	西安紫薇地產	董事會預案
600094.SH	*ST華源	福建名城地產	股東大會通過

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