房地產上市公司：揮之不去的誘惑
A股眾多涉房公司的動機、進程、趨勢以及資本市場的反應值得細細咀嚼
鄭偉征/文
(作者為北京中能興業投資咨詢公司業務總監)
由于房地產行業快進快出的特性，且對自有資金要求不高，及表面上的低技術含量性，所有這些特征再結合一段時期內的行業高度景氣，房地產淘金成為A股市場眾多公司擋不住的誘惑，但各色涉房公司的動機、進程、趨勢以及資本市場的反應值得投資者及企業管理者細細咀嚼。
當前紅紅火火的地產熱潮總讓人不由自主地想到投資領域難以擺脫的輪回——從沸騰到亢奮，從亢奮到瘋狂。但泡沫總要破滅，過度供給和激烈的競爭將使人們從童話回到現實，企業的凈利潤不再增長，行業似乎沒有經歷秋天就直接進入了寒冬。
房地產、多晶硅、風電設備、以及門檻更低的私募股權投資在上市公司中的蓬勃興起都不得不讓人充滿憂慮。
“房地產業已成中國經濟直接命脈”，國務院發展研究中心宏觀經濟研究部部長余斌日前道出這個早已不是秘密的秘密。
余斌將房地產視為中國明年經濟面臨的七大挑戰中的第一挑戰，認為房地產業能否保持穩定發展，將對中國經濟產生直接的影響——房地產行業占GDP的6.6%和1/4的投資，與房地產直接相關的產業達到60個。
在A股市場，雖然自2001年以來，通過IPO上市的房地產類公司只有16家；自2006年以來，證監會發審委只批準了8只房地產新股發行。但從2002年到現在，中國的房地產行業仍總體處于令人羨慕的高增長階段。越來越多的企業紛紛涉足房地產行業，同時也有越來越多的房地產資產被置入上市公司。
今年以來，至少有近30家房地產公司通過定向增發資產置換方式借殼上市。其中不僅包括“從無到有”實現借殼上市的，也有在原有房產主業基礎上注入新的盈利性房產資產的情況。
房地產已經成長為A股市場分布最廣泛的行業，這種廣泛性不僅表現為房地產類上市公司為數眾多，也表現為更為眾多的涉足房地產領域的非地產類公司。
房地產，揮之不去的誘惑
根據ValueTool公司績效數據庫，披露房地產銷售收入的A股公司近年來一直呈直線上升趨勢(表1)。2008年已達到258家，占全部1593家非金融類上市公司的16%。其中房地產為收入第一大業務板塊的公司在上述公司中的比重基本維持在35%左右，在2007年達到峰值102家，2008年略有下降至94家。這94家公司中絕大部分公司房地產收入占營業收入的比例都高于50%，僅有6家公司低于這一標準(表1)。
地產公司為數眾多，但業務規模分布卻極不均衡。上述94家主營房地產的上市公司2008年的房地產銷售收入為1586億元，占當年所有上市公司房地產銷售收入的80%。其內部分布同樣極不均勻，其中萬科A(000002)一家所占比例就為94家公司總和的25.5%，前5家公司就超過了總和的51%，前30家公司超過80%。從絕對數額來講，房地產銷售收入在30億元以上的公司只有9家，不足10億元的公司有59家。
除此之外，在2008年還有163家公司雖然并非主營意義上的房地產類公司，但卻或多或少擁有房地產業務。這些公司的房地產銷售收入也達到了391億元，其中大于10億元的公司有7家，占全部163家公司總數的4%，以及地產銷售總額的36%。其中，中國中鐵(601390)及雅戈爾(600177)都超過30億元，即便是在主營房地產的上市公司中，這樣的規模也能排在10名以內。這163家公司的主營業務可謂千差萬別，從化工到白酒，從商業到醫藥……幾乎涵蓋了A股公司的所有業務領域。
還有一些公司或者已經從房地產業務中退出，或者僅僅是因為2008年沒有樓盤進行結算而未被包含在上述統計之中。考慮到這類公司，從2002年到2008年涉足過房地產業務的A股公司達到332家，占當前公司樣本總數的21%。
以上統計中還未包括大量通過參股、合營和聯營進行房地產投資的上市公司。在我們所觀察的這七年中，房地產已經成為上市公司涉足最為廣泛的業務領域，巨額的現期利益以及房地產業的幾個重要特征成為這種誘惑揮之不去的重要根源。
首先，房地產總體上屬于一個快進快出的行業。雖然房地產項目的開發一般都需要兩年以上的時間，但一旦項目開發完成并實現銷售，開發商的本金就已經全部收回，與其他諸如風電設備、太陽能等時下流行的行業相比，這么短的投資年限至少從心理上大大降低了投資人對風險的預期。就像股票的流動性常常降低人們對企業真實風險的衡量一樣。
其次，房地產投資對自有資金的要求并不高。雖然房地產開發是一個資金密集的行業，但由于銀行對這類投資的大力支持，企業實際投入的資金并不多。在2005年之前的很多極端情況下，企業甚至都根本不需要投入資金。土地費用和工程款可以延期支付，而預付款卻可以早早拿到，只要成功地制造出一個房地產的概念，就已收獲了巨額利潤，其他的只是作為投資方的銀行、作為土地提供方的政府、實際的施工方以及最終的消費者之間的事情了。在國家采取一系列措施之后，上述情況有了很大程度的改善，但房地產的高杠桿特征依然非常明顯。
第三，表面上的低技術含量。只要拿到土地，無論是地產的設計、施工、推廣甚至是最后的銷售都有其他專業機構可以幫助完成，房地產商的作用似乎無非是將土地、資金以及上述機構整合到一起，因此房地產商開始遍地開花。這一切都讓人們淡忘甚至是輕視了一個行業所固有的風險和專業能力。
所有這些特征再結合一段時期內的行業高度景氣，眾多公司紛紛進入房地產開發領域，房地產淘金的大潮已經成為A股市場的一大特色，眾多涉房公司的動機、進程、趨勢以及資本市場的反應的確值得投資者及企業管理者細細咀嚼。
概念騰挪：錦龍股份
誘惑最先對應的便是投機，而投機最淋漓的體現則當屬利用房地產概念所進行的資本騰挪。但騰挪本身并不能創造出任何財富，除了所謂的房地產概念，以及由此而產生的可資炒作的投機話題外，中小股東在絕大部分情況下實際上什么也沒有得到。
錦龍股份(000712)在2002年之前是一家以牛仔布和自來水為核心業務的上市公司，由于經營不善和行業變化，公司2002年的凈利潤同比下降47.6%。2002年8月，公司臨時股東大會通過了收購房地產公司廣州市正信投資發展有限公司(下稱“正信投資”)85%股權的議案。
正信投資與錦龍股份均為董事長楊志茂同一控制。正信投資對位于廣州市的一個地產項目“東山錦軒大廈”擁有65%的實物分配權，該項目已于2002年7月取得了預售許可證。錦龍股份由此開始轉型為房地產開發公司。
截至2002年6月30日，正信投資的凈資產為1422萬元，評估值為1.77億元，85%的股份對應的股權轉讓款為1.5億元，錦龍股份全部以現金支付，同時承擔正信投資9000萬元的負債。
錦龍股份公告稱，“將房地產優質資產注入本公司，形成新的利潤增長點，實現本公司發展的戰略性轉移。本次收購有助于錦龍股份以較小的代價，在較短的時間內完成業務整合和調整產業結構的任務，有利于提高其盈利能力和抵御市場風險的能力，有利于公司長遠的發展。”從產業結構來看，公司的確是實現了完美轉型，資產的質量似乎也不容懷疑。2003年東山錦軒大廈實現銷售收入1.56億元，凈利潤4463萬元，彌補了傳統的紡織和自來水業務雙雙衰退帶來的收入影響，銷售收入同比增長47%。
但所有這些只不過是一個騰挪故事的美麗表象，股東們實際得到的則完全是另一回事。在收購正信投資不久，2002年8月25日，錦龍股份董事會便做出決議，向中國銀行清遠分行借款2.6億元，其中1.5億元用于支付上述股權對價，其余1.1億元用于正信投資房地產項目的續建投入。
換句話說，錦龍股份的房地產投資幾乎是完全依靠銀行借款實現的，公司2002年的債務權益高達125%。先不考慮由此給公司帶來的財務風險，即便是從損益表本身來看，公司2003年凈利潤不但沒有提高，反而從2002年的1200萬元降至800萬元左右。股權投資差額以及少數股東損益成為銷售收入與凈利潤反向變化的主要原因。
由于錦龍股份實際上只擁有東山錦軒大廈55%左右的實際權益，因此雖然合并報表中的收入放大了很多，房地產項目產生的收益中有45%并不歸屬于公司股東，因此在東山錦軒大廈當年實現的4463萬元的凈利潤中歸屬于上市公司股東的只有2466萬元。而由于股權轉讓價格為收購凈資產的10.6倍，所以在當年形成了1300萬元的股權投資差額攤銷，2.6億元的借款即便按照4%的利率計算也會產生1043萬元的財務費用。綜合下來，該項目在2003年真正帶給上市公司股東的凈利潤只有122萬元。
隨后幾年的情況是：2004年與2003年基本相當，而2005、2006年正信投資開始虧損，2007年底該公司的股權以1億元被轉讓，由于溢價轉讓而在當年顯示為近2700萬元的投資收益，平均相當于每年540萬元的稅前收益。
從2003年到2008年，錦龍股份一如既往地進行著各種各樣的騰挪游戲。2003年12月，公司與正信投資一同收購了東莞市富麟實業有限公司(下稱“富麟實業”)100%的股權，其中的75%來自上市公司第一大股東；2004年9月，同樣的主體又聯合收購了東莞市富鵬置業有限公司(下稱“富鵬置業”)100%的股權，股權的出讓方又為上市公司第一和第二大股東，兩次收購合計金額約1.9億元。
富麟實業與富鵬置業為東莞市藍山錦灣花苑房地產項目的聯合開發主體。但和置入正信投資一樣，2004年和2005年的凈利潤呈直線下降趨勢，從2003年的819萬元降至2004年的654萬元和2005年的254萬元。與此同時，債務權益比卻直線上升，從2002年的125%上升至2003年的167%和2004年的187%，并在2005年一舉達到220%。
從2005年11月開始至2007年，錦龍股份先后將富麟實業與富鵬置業的股權全部轉讓。2007年4月，錦龍股份又以自有的土地儲備相繼成立了清遠市錦龍正榮房地產開發有限公司和清遠市錦龍正達置業有限公司(下稱“錦龍正達置業”)，但在同年6月，以“引入房地產開發實力雄厚的合作方”為名將上述兩公司49%的股權轉讓給廣東東榮正明投資有限公司，在2008年12月又將錦龍正達置業的剩余51%的股份轉讓給了上市公司第三大股東。
同時，錦龍股份在2007年3月收購了第二大股東持有的東莞市金舜房地產投資有限公司51%的股份，但又在2008年12月將該股權轉讓給了上市公司第一大股東。錦龍股份2006年至2008年的主營業務早已陷入虧損，僅僅依靠上述股權的騰挪在損益表上記錄了一筆相當大的投資收益。
總體來看，從錦龍股份涉足房地產的這些年中，為數不多的幾個小型地產項目在上市公司和幾大股東之間來回轉換，上市公司在其中的地位和作用實在令人慨嘆。現在錦龍股份又購得東莞證券40%的股權，或許一輪新的騰挪又要開始了。
失靈的稻草：武昌魚
在國內房地產高漲的這幾年中，不少行業陷入了低迷，自身的頹勢與他人的火熱形成了鮮明對比，當管理層面對如何實現企業持續增長的棘手難題時，進入一個新的行業，尤其是那些似乎正在蒸蒸日上的行業往往成為管理層的第一選擇。企業的管理層希望在這個新興的行業中掘取黃金，為公司找到新的經濟增長點，但其背后的動機卻總是讓人覺得不慎穩健，與深思熟慮的投資決策相差甚遠。武昌魚(600275)的歷程堪稱典型。
武昌魚原本為一家以水產品、畜禽為核心業務的農業類公司，由于業績水平持續下降，公司在2002年開始資產重組，北京中地房地產開發有限公司(下稱“北京中地”)51%的股權被置入上市公司，同時開始對農業相關資產進行剝離。
2002年年報中，武昌魚管理層闡述：“作為傳統的漁業養殖企業，經營業績受自然環境、消費取向等不可控制因素的影響較大，加之產品結構單一，市場范圍狹窄，抗風險能力較弱，漁業養殖業收入及利潤較穩，但公司如不積極進行產業調整，則公司的實際效益將不能滿足公司高速成長的需要。”因此“管理層銳意改革，積極調整產業結構，尋求高盈利產業支撐，涉足盈利能力較強的房地產行業，以保持公司的可持續發展，維護全體股東，尤其是中小股東的利益”，公司將“通過使用募集資金、自有資金及銀行融資，加大對新增業務的投入，為公司的發展提供新的活力”。
雖然武昌魚2002年凈利潤同比又下降了20%，但畢竟公司似乎已經完成了從麻雀到鳳凰的巨變。而到了2003年，也就是公司置入房地產資產的第一個完整會計年度，原本“銷售看好”的北京房地產項目卻“因為國家政策使房地產貸款的規模緊縮，使公司后繼資金投入產生困難，推遲了竣工項目工期，影響了銷售”，銷售收入同比下降96%，而由于公司對北京中地的溢價收購，2003年的股權投資差額達到2000多萬元，凈利潤同比下降97%。
進入2004年，北京中地的項目終于實現了銷售，相比于2003年公司的房地產銷售收入增長了近4倍，而“為了力保房地產項目，公司放棄了漁業及其他行業資金投入，導致部分單位無力繼續經營”，部分職工被買斷。但北京中地實現的近1億元的銷售收入，對應凈利潤只有50萬元，歸屬于上市公司股東更是只有30萬元，當年依然有近2000萬元的股權投資差額攤銷，而期末未被攤銷的余額還有1.5億元。武昌魚自上市以來首次出現虧損，虧損金額相當于2002和2003年盈利之和的1.6倍。
2005年似乎是武昌魚進入房地產行業以來真正揚眉吐氣的一年，房地產銷售收入比2004年增長了3倍，達到了4.1億元，同時也實現了扭虧。上市公司在北京中地分攤的收益達到1249萬元。但對于每年2000萬元的股權投資差額攤銷而言，這點凈利潤實在有些寒酸，這還不包括公司的后續投入。
2005年的短暫光明只不過是因為武昌魚出售資產而造成的假象，扣除非經常性損益后的凈利潤依然虧損近3000萬元。但武昌魚房地產投資的熱情卻因此而高漲，公司在2005年年報中援引“權威調查”，認為“房價將繼續上漲，北京中地將投入新增建設資金4億元左右，實現可供銷售面積12萬平方米”。
武昌魚2006年的業績可以用慘烈來形容，公司位于鄂州市葛店開發區的25.9萬平方米土地因超期未使用被政府依法無償收回，造成損失3200多萬元，北京中地當期未有房屋銷售，當期虧損2200多萬元，而股權投資差額攤銷依然如故，公司當年虧損近1億元。但即便如此，武昌魚依然對自身房地產的發展前景非常樂觀，并收購了北京中地剩余股權，同時預期2007年將“實現較大改觀”。
實際的結果是：武昌魚2007年主營業務收入為零，2008年通過房地產出租實現銷售收入1660萬元，公司僅有的房地產項目處于仲裁中而無法銷售。在2008年年報中，“依托現有農業資源，優化資源配置，爭取在農業方面有突破性發展”的目標被重新提及，或許投資者和管理層又開始懷念那個依靠賣農產品小富即安的年景了吧。
與此類似的還有中天科技(600522)和永鼎光纜(600105)。2003年，受光通信行業整體狀況的影響，中天科技的主營業務受到了很大沖擊，凈利潤同比下降96.8%，為挖掘新的經濟增長點，公司與控股股東旗下另一子公司合資成立南通中天江東置業有限公司，進軍房地產業。
無獨有偶，另一家以生產光電纜為核心業務的上市公司永鼎光纜也為了避免行業的進一步下滑開始“逐步營造多元化、多渠道、多領域的產業鏈結構”，于2003年收購蘇州鼎欣房地產有限責任公司。
通常情況下，行業轉型更多是一種這山望著那山高的假象，每一個行業都有其獨特的運營特點和潛在風險，無論多么新興的行業都遲早會面臨行業性調整的一天，那些貿然進入的企業，由于沒有對行業深入了解和充足準備，很可能在將來面臨比當前更為嚴峻的困難。
中天科技進軍房地產業后，斥資1億元在南通購買了一塊8.6萬平米的土地開發“五山公寓”項目，該項目于2004年開始貢獻銷售收入，并于當年開始了第二個地產項目的開發。但進入2005年后，地產行業的緊縮政策頻頻出臺，中天科技由于 “房地產項目的開發需要大量資金，而公司主營的線纜產品的回款周期較長，存在壞賬風險，給資金流造成了壓力”， “決定在短期內不再新增房地產項目，集中資源和精力做好現有兩處地塊的開發，爭取盡快完成建設和銷售”。2008年3月，中天科技將下屬一家房地產公司予以注銷。
相比之下，永鼎光纜對房地產更為執著，公司已經將房地產作為發展戰略的一個重要組成部分，投資也不斷加大。僅僅是競拍土地的投入就超過了6億元，2007年新增土地儲備就達到了31.5萬平方米。公司宣稱“通過不斷地管理實踐，已探索并制定出一整套適合房地產業的內部管理制度、工作流程、組織構架等”。2008年，永鼎光纜又新設立了兩家房地產公司，不知道永鼎光纜的地產之路還能走多遠。
轉型得失：友誼股份
客觀地說，上述公司并不能代表涉房公司的全部，還有很大一部分公司的房地產投資進程是比較穩健和扎實的，從土地儲備、開發建設到最終的市場營銷以及物業管理，整個流程都相當規范而且已經具備了一定的規模，在當地也已發展成為了小有名氣的房地產開發商，房地產業務也為公司創造出了可觀的收益。大連友誼(000679)便是此類公司的典型。
大連友誼在2001年通過出資2700萬元成立大連友誼合升房地產開發有限公司開始涉足房地產行業，進入的動因也主要緣于主業下滑。按照公司年報的說法，“之前經營以零售百貨和酒店服務業為主，由于國內外商家的涌入，市場競爭日趨激烈，消費分流愈加明顯，贏利空間愈來愈狹窄，公司需要發展新興產業，為公司未來可持續發展創造條件。”
2003年，大連友誼取得了大連“壹品星海”項目的開發權并開工建設，該項目建筑面積38萬平方米。項目一期也成為大連友誼2004-2006年凈利潤的重要來源，三年中房地產對公司主營業務利潤的貢獻分別達到了25%、37%和17%。該項目不僅成為大連當時規模最大的中高檔社區，而且也為大連友誼贏取了建設部評選的“中國房地產建筑產品創新十強”的榮譽稱號，使公司在大連房地產行業內的形象和影響力初步建立。
與此同時，大連友誼的土地儲備也在進一步增加，公司不僅在2003年拍得大連市的另一塊土地(壹品漫谷項目)，同時也將觸角伸向大連市以外，2005年在蘇州工業園區拍得兩塊商業住宅用地(海尚壹品項目)。
上述項目將在2008-2010年間集中竣工結算，屆時大連友誼的損益表將由此而大放異彩，公司也因此成為不少分析員追捧的對象。但這些完全集中于未來幾年EPS的分析，不僅視角狹隘而且更多地是基于資本市場的概念炒作，對企業長遠和真正的經營能力鮮有價值可言。實際上，即便是像大連友誼這樣在房地產小有斬獲的涉房公司，其內部隱憂已經開始逐步顯現。
從某種意義上說，無論管理層是否承認，涉足一個新的行業意味著對原有主業在一定程度上的放棄，管理層的精力并不是集中于如何應對主業所面臨的各種困難，而是很大程度上被新興行業的當前繁榮所吸引，這對已經略顯頹勢的主業近乎雪上加霜。
對于大連友誼的主業零售百貨來說，新涉足的超市和購物中心業績欠佳，而大連友嘉購物、大連友誼購物廣場、沈陽友誼購物中心等子公司已經連年虧損，部分已經開始關閉。但房地產高漲所造成的欣欣向榮的損益表經常會掩蓋所有這些問題，至少讓它看起來沒有那么嚴重。然而，如果房地產也進入低谷呢？公司屆時將面臨一個非常尷尬的主業困境，原有的主業由于疏于耕耘而更加沒落，而公司在新領域的所謂核心競爭能力在行業低谷時也將顯得不堪一擊。大連友誼在之前對所謂高科技行業的投資中就早已鎩羽而歸。
實際上，很多涉房公司房地產業的繁榮是以損害主業為代價的。房地產是一個資金投入巨大且高度依賴杠桿的行業，一般來說，一個單純的房地產公司的杠桿規模總有一個合理限度，超過這個限度要想獲得銀行的支持是很困難的。但對于涉房公司卻有一個好處，它們可以以主業為掩護獲得貸款，然后將資金轉移到房地產項目上。這種做法可以擴大公司的地產投資規模，以在地產高漲時期放大投資回報，但同時也將主業拖入高財務杠桿的泥潭，房地產項目的風吹草動很可能會直接波及到原有主業，導致公司的全面崩潰。
大連友誼的付息債務從2001年的不足4億元，到2007年底已經超過15億元，2007年的債務權益比一度達到234%，2008年為166%，比典型的房地產公司還高，如，萬科2008年的該指標為103%，招商地產(000024)為83%，金地集團(600383)為138%，保利地產(600048)為161%。
同時，和其他大多數涉房公司一樣，大連友誼的規模仍然偏小，資金實力欠缺，在房地產高潮期還能勉強維系資金鏈的安全并在行業盛宴中分得一杯羹，但所有這些很可能都不足以抵御哪怕是一個中小程度的行業衰退。絕大部分涉房公司沒有經歷過上次地產泡沫的破滅，它們的地產之路很可能在下一個寒冬來臨時戛然而止。
除上述三種比較典型的地產投資之外，上市公司進入房地產行業還有很多非經濟的因素。例如很多公司大股東本身就是一個盲目投資的典范，上市公司的房地產業務只不過是大股東該項業務的一種延伸；一些上市公司憑借與當地政府的特殊關系從而能在拿地方面具有某些排他性的優勢；還有一部分公司僅僅是因為自身具有一些閑置土地。
面對地產誘惑，各類公司懷著千差萬別的動機魚貫而入，但唯獨很少能夠見到對在一個行業內持續發展所應該具備的核心競爭能力的深入思考以及對潛在風險的冷靜估計。這些為數眾多的涉房公司也給資本市場上的投資者進行合理的分析和估值帶來了巨大的困惑。
無米之炊的涉房估值
房地產是一個極其特殊的行業，這種特殊性反映在估值方法、財務指標運用等各個方面，對于A股絕大多數涉房公司來說，由于信息披露的混亂和匱乏，投資者根本就沒有以資解決上述問題的基礎。
以房地產行業的重要經濟技術指標，如土地儲備面積、分布，當年新開工面積、銷售面積、重要項目進展情況、新增土地儲備面積、分布以及平均地價等等為例。要想從主營房地產的上市公司年報中得到上述信息都非常困難，只有萬科、保利地產等少數幾家公司進行了比較清晰的披露，很多地產公司的信息披露都相當混亂，重要的指標不是散亂于年報的不同角落就是干脆沒有披露，而反觀內地在香港上市的地產公司如遠洋地產、SOHO中國、碧桂園、富力地產等這些信息都相當清晰且一目了然。
主業為房地產的公司尚且如此，就更不用說非主業的涉房公司了，年報中有關房地產的闡述都是只言片語甚至只字不提。不僅如此，即便從財務層面上區分房地產業和其他業務也不可能，財務數據成了各種業務的混合體，由于房地產業涉及的資產負債數額往往十分巨大，這使得對整個公司的財務數據和財務比率的分析也幾乎喪失了實質性的意義。
廈門國貿(600755)是廈門市國資委下屬的一家以貿易為主業的上市公司，從銷售收入來看，2002-2008年公司房地產收入只占全部銷售收入的不到5%，但實際上公司已經是廈門當地頗具規模的地產開發商，而且房地產業在2008年貢獻了公司33%的主營業務利潤，這一指標從2003年開始就從未低于過10%，2005年和2007年都超過了30%，顯然房地產業已經在廈門國貿占有了非常重要的比重。
然而，通讀廈門國貿年報的投資者卻得不到任何有助于分析公司地產投資的信息，公司2008年的年報在房地產業還算稍有實際內容的披露也僅僅為：“合肥項目的順利推進標志著公司房地產的異地開發進入了實質性運作階段”以及“公司唯一在售的國貿藍海項目銷售良好”等只言片語。這些對于基本面分析來說都空洞無物，沒有任何實質性的幫助。公司財務報表的附注中也僅僅是在存貨科目下區分了“開發成本”和“開發產品”，一般來說這代表著公司在房地產上的資金投入，但對上述科目所對應的具體地產項目則只字未提。
只有在分析師的研究報告中，才能對廈門國貿所開發的地產項目、進度以及土地儲備有一個初步的了解，但即便是這些代表了機構的研究人員，也僅僅是能夠按照項目進度近似估算房地產業對公司未來EPS的貢獻，而房地產業所占用的資金、負債結構、運營效率仍然是一團迷霧。對這樣的公司而言，除了分行業的毛利率指標還有些價值以外，如凈利率、周轉率、ROE等眾多基礎財務指標均失去了分析意義。
2007年，廈門國貿的凈利潤達到4.2億元，但經營活動現金流卻是-280多萬元，這主要緣于其他應收款的急劇放大，背后的終極原因則是公司為下屬房地產開發子公司廈門國貿金海灣投資有限公司代墊商品房開發項目的地價款，金額超過21億元。同期，公司的短期借款激增29億元，其中信用借款增加16億元，公司對此解釋是“主要是因報告期內公司業務規模增長，資金需求量增加造成的借款增加”。而上述事件更合理的理解可能是銀行的信用借款被用來購買土地。但無論怎樣將各類相關線索聚合在一起，公司的業務對投資者來說始終就像一個怎么也打不開的暗箱。
“地產+PE”流行病
除了信息披露的障礙以外，針對涉房公司的估值方法也存在很多誤區。其中最主要的要算市盈率(PE)這種資本市場最流行的估值方法與房地產這一上市公司最流行的業務領域的結合了。
對為數眾多的涉房公司來說，分析員經常給出一個單一的PE進行估值，而這個EPS實際上是一個多種不同業務EPS的混合體，所謂“合理的PE水平”根本沒有意義，同時房地產行業的特性也使PE指標的合理性大大降低。
正常情況下，地產項目的開發周期都要歷時一年以上，甚至是2-3年。因此房地產企業的銷售收入和凈利潤的波動性都很大，除了萬科等少數幾家大型地產企業能保持一定的穩定性以外，大部分企業的損益表都表現為年度間的上下跳躍。
2002-2008年，房地產一直是東華實業(600393)的主營業務，從2003年開始該業務在公司總營業收入中的比重始終大于95%，2008年公司的房地產銷售收入為12.8億元，在A股公司中屬于中等規模的房地產企業。公司2005年的地產銷售收入為5.69億元，但2006年則驟降為3.25億元，降幅為41%，原因在于“公司項目儲備有限，主要項目大部分尚不具備收入確認條件”；而2007年由于“公司完工及結轉收入項目增加”，房地產銷售收入又上升了近250%。
一般來說規模更小，且地產投資的持續性較差，同時又經常受到非地產主業估值方法的影響，上述缺陷在那些非主營的涉房公司中更為明顯。
如，大連友誼在2003年獲得第一個地產項目的開發權， 2004、2005年房地產的銷售收入分別為3.7億元與5.7億元，對凈利潤的貢獻分別為2681萬元和7711萬元。但隨著該項目開發進入尾聲，2006年公司的房地產收入與利潤驟降，銷售收入僅為2.1億元，凈利潤為4182萬元。2007年雖然公司大連、蘇州的三個地產項目全面開工并開始預售，但卻與2003年一樣未形成任何銷售收入和凈利潤。伴隨著2007年的沉寂，2008年公司確認了5.9億元地產銷售收入、這種趨勢將延續至2009年和2010年。
一些分析師由此對大連友誼進行推薦，原因很簡單：“由于房地產是公司未來3年利潤的主要貢獻者，按照2009年15倍的PE估值，合理價格為……”。如果投資者按照該分析員推薦的價格買入，企業保持穩定狀態，投資者將15年收回本金。但實際的時間可能更長，由于沒有更多的土地儲備，這種凈利潤很可能無法持續，而且即便公司能夠保證土地供給，并按照自己的節奏進行開發，同時房地產市場依然平穩，投資者仍然無法完成15年收回投資的愿望，因為基本上可以確定2009年是公司地產項目利潤收獲的高峰期，并不能代表一種穩定狀態。
假設項目在3年內開發完成，并在兩年內均勻產生凈利潤，利潤產生當年的15倍PE對應的實際上是通常意義上的22.5倍PE，而從歷史來看，這種假設對大連友誼這樣中小規模的房地產投資已經是相當樂觀了。其實分析師都看到這種房地產項目“能否持續進行的風險”，但卻依然如故的按照上述邏輯進行估值。
PE在很大程度上的失效，NAV(凈資產價值)成為房地產企業估值中的另一個核心方法。由于使用房地產企業當前土地儲備(包括未建、在建以及持有的已完工項目)在未來能夠帶來的凈現金流的現值作為對企業價值的估計，NAV與房地產跨年度開發的特點更為匹配，而且從現金流的角度來衡量價值也更為合理。但從本質上講，NAV法測算的是企業現有資產的價值，而估值的目標則是企業價值。
因此，NAV估值更適合于具體的房地產項目，而不是那些持續存在的房地產公司，對于像萬科這樣僅有3年左右土地儲備的地產公司來說，這種方法的合理性顯然很值得懷疑。但現在資本市場上流行的趨勢似乎是，對那些持續存在的地產公司常常采用NAV估值，而對那些實際上只是擁有一些房地產項目的涉房公司反而是PE估值更為普遍。
能否逃脫輪回宿命
回顧這段不算長的歷史，中國的房地產行業在2007年達到頂峰。當年8月，萬科成功以31.53 元/股發行超過3億股，融資近100億元，有95家機構投資者參與認購。公司當時的市場價格為34.79元/股，以2007年EPS計算相當于50倍PE。
沒過多久投資者便發現自己面對的不但不是EPS一如既往的高速增長，反而是讓人沮喪甚至膽寒的一系列困境：美國房地產行業泡沫破滅、次貸危機、全球性經濟衰退、A股泡沫破滅、國內房價開始下降，等等。生死已經取代了發展成為房地產企業討論的第一主題。萬科股價一度跌至5.16元/股，相當于除權前的8.26元/股，為上述增發價格的26%。
但情況似乎并沒有急轉直下，不管是因為國家4萬億投資的推動，還是行業本身并沒有發展到足以致使崩潰的地步，總之，房地產行業又開始欣欣向榮起來，地產企業的融資和擴張又開始緊鑼密鼓地進行了，又一個讓人興奮的增長階段就要來臨了嗎？這些為數眾多的涉房公司以及其背后更加眾多的投資者將何去何從？
當前紅紅火火的地產熱潮總讓人不由自主地想到投資領域那個難以擺脫的輪回：行業發展之初，增長勢頭逐漸確立，前期進入者的收益日益顯現，財富效應和光明的前景開始讓更多的投資人興奮不已，行業門前人頭攢動，資金供給不斷增多。資本市場也開始沸騰，行業概念被熱烈追捧，股價上升、凈利潤提升、股價再上升似乎對于這些行業已經變成一個鐵板釘釘的趨勢，依靠PE、PEG等估值方法以及專家們對未來業績的美好預期，股市泡沫和財富神話相互推動、屢創新高。
本來若干年辛勤勞作的收益現在可以通過資本市場在一朝一夕內實現，甚至是以成倍的方式實現。人們從沸騰到亢奮，從亢奮到瘋狂。但泡沫總要破滅，過度供給和激烈的競爭將使人們從童話回到現實，企業的凈利潤不再增長，行業似乎沒有經歷秋天就直接進入了寒冬。
就像彼得·林奇所說，當所有人都認為一個行業將以兩位數的速度向前增長時，該行業卻開始轉頭向下了。最終這個行業將不再流行，很多參與者將血本無歸的退出，熬過寒冬的企業將賺取與行業特征匹配的正常回報，抑或這個行業可能再度流行，再度進入一次新的輪回。房地產、多晶硅、風電設備、以及門檻更低的私募股權投資在上市公司中的蓬勃興起都不得不讓人充滿憂慮。■
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