⊙記者 阮曉琴

　　在暫停上市7個月后，*ST夏新重組漸漸浮出水面——通過破產重整削減絕大多數債務，拍賣現有全部資產，同時置入廈門當地龍頭企業之一象嶼集團的優質資產。在這個過程中，*ST夏新接近4000個債權人將通過一定比例的債務豁免，換取相應的債權。

　　自2007年6月1日起實施的新《破產法》引入破產重整制度以來，已有S*ST海納(現更名眾合機電)、*ST寶碩、S*ST長嶺、S*ST光明、*ST丹化等十幾家ST公司宣布完成破產重整或進入破產重整。破產重整為何在ST公司如此盛行？

　　破產救贖

　　*ST夏新重組預案至今未亮相。但匯集此前的零星公告及報道，依稀能夠窺視全貌。整個方案核心內容有兩個：一、出資人權益調整。即，大股東讓渡全部股權，其他股東讓渡10%，共讓渡2.09億元，其中7000萬股部分用于償債。二、資產重組安排。重組方有條件受讓其余讓渡的1.4億股權。消息人士透露，“有條件”即重組方要按約定的體量和業績對*ST夏新注入資產。

　　2003年前后，*ST夏新曾經是滬深兩市明星公司，其曾經以一款A8手機風靡神州，一年數億凈利，讓同行艷羨。然而，2005年以后，在以諾基亞為首的國際品牌以及山寨手機夾擊下，踏上投資多元化歧途的ST夏新漸漸失去了在手機領域的競爭力，業績一路下滑。數據顯示，2008年，*ST夏新虧損高達7億元。截至本次重組前，其負債高達27億元，資不抵債12億元。

　　*ST夏新的債權結構十分復雜。據管理人介紹，公司的普通債權人接近4000家，這在國內非常罕見。*ST夏新2009年三季報顯示，其流動負債24.7億元，包括應付款3億元和短期借款12.67億元。據一位投行界人士稱，*ST夏新已因連續虧損三年被暫停上市，如果2009年不能實現盈利，公司將會被退市。但是，像*ST夏新這樣的生產銷售型企業，沒有哪一筆非金融債務是清晰的和沒有爭議的，要想在短時間內予以徹底理清，難度是很大的。另外，凡屬金融債務多數都伴有擔保質押，因此任何一家負債較多的上市公司，其資產都必然處于查封以及多重查封狀態，這也導致債務和解很難實現。

　　根據業內人士介紹，就債權處理來說，相比協議重組而言，破產重組的好處有三：一、在或有債務問題上基本不再有后顧之憂。破產重整由法院主導，債權人應該在規定限期內申報債權，否則即使不被視為放棄債權、至少也會失去表決權。因此，任何較大金額的債權人都不會故意不申報債權。二、債務重組的基本目標可控。只要管理人最大努力地提高了清償率，一般也都能得到絕大多數債權人的認可；不像協議重整，如果某幾個債權人拒絕談判或要價過高，那些已經完成談判的債權人努力就白費了。另外，由于體制的原因，金融債權人是無權單方面豁免債務的，加之現在許多銀行自身就是上市公司，重大決策必須通過董事會甚至股東大會的同意，具體經辦人根本無權“靈活處理”；但破產重組屬于法律行為，對銀行來說，法院一紙裁決就可以成為做賬的依據、接受的理由。

　　債務清償率在破產重整下之所以有機會得到提高，是因為破產重組可以在上市公司存量資產以外，通過合法渠道來增加清償來源，以提高清償率。比如，通過全體股東讓渡一定比例股權的方式來支持債務重組，而這在協議重組背景下是絕對不可能的。因為股東的權益不可能通過表決的方式來變動，表決結果對不同意或未參加表決的人無效。所以，在協議重整的架構下，任何對股權調整的企圖都是無法實現的。

　　重組代價

　　破產重整的ST公司勢必是已經陷入債務沉重、喪失持續經營能力的困境，而如果要想得到拯救，除了債務重組以外，還需要引進具有優質資產的重組方。重組方除了承擔債務，還要背負上市公司的沉沒市值，所以成本并不低。

　　債務協議重組的慣例是“債隨資產走”，如果“資產大于債務”則對凈資產要支付對價。但是，企業即便瀕臨破產，如果沒有進入破產程序，它仍必須按持續經營前提來進行會計處理，而實際上，此時的“資產”卻會因大量無法落實的應收款，或者存貨、設備等貶值的速度大大超過正常的會計折舊速度等因素而變得很不實在。啟動破產重整程序后的資產評估采取的是快速變現原理，所以估值真實，重組的財務成本也就可控。這也是ST公司選擇破產重整的理由。

　　協議重組在應對“凈資產對價”方面是很麻煩的，涉及誰來出這個錢？理論上講應該是原大股東的責任。但是，上市公司都已經淪落到ST狀態了，難道大股東居然還有支付凈資產對價的能力？于是只能“賣身”還債——也就是拿其持有的上市公司的股權來抵凈資產。但是，事實上絕大多數ST公司大股東所持上市公司股權，都會因自身的負債原因被質押了，這時，重組方恐怕就得好好考慮一下這個殼還值不值得借了。

　　以ST金頂為例，公司第一大股東華倫集團因為擔保債務問題陷入破產境地，于是華倫集團債權人咬緊并凍結華倫集團的資產及所持上市公司股權，因此華倫集團也根本無暇拯救ST金頂。ST金頂要解除財務困境，未來重組方就無法繞過代替償債這一關。

　　ST科健債務高達30多億，資產負債率362.46%，但大股東的股權只有6000萬股，于是“預案”設計為重組方要額外支付1.1億股來補償債權人，按ST科健重組停牌前的收盤價4.67元/股，贈送股市值相當于5.13億元。

　　同時，沉沒市值是另外一個重組代價。

　　沉沒市值指總股本與市價的乘積。在上市公司資不抵債、無盈利能力背景下，公司理論價值趨于零，正常股票的沉沒市值通常也會趨于零，但目前在A股市場，其股價卻能因“重組預期”而逆流而上。股價炒得越高意味著沉沒市值越大，它就會越多地稀釋重組方的正常權益。

　　例如，某ST公司停牌前20個交易日的平均股價為12元，股本3億股，債務20億元。若重組方擬注入資產的評估值為36億元，每年凈利潤4.2億元。按30倍市盈率計算，它可支撐120億的市值。但按照增發定價規矩，重組方只能取得3億股(36億*12元/股=3)，占重組完成后總股本的一半，而其業績卻可支撐20元的股價，全體股東因重組成功可取得超過50%的溢價，而該溢價卻是靠稀釋重組方的權益形成的。試問，這種重組能有機會完成嗎？

　　“重組完成以后能讓老股東保本其實就已經算很仁慈了”，一位資深投行人士如是說：“但是，協議重組幾乎是個死結——債務剝離要補償，資產置換要等價，業績要承諾好幾年，發行股票購買資產(重大資產重組)要參考‘最近’的均價，注入資產的定價卻要嚴格按評估值。一切成本都是實的，卻要遷就一個泡沫價值，也就是置出資產的定價，以及一個虛的均價。”

　　那么，重組方為什么要花如此大的代價來借殼？

　　自稱“炒股致富”的浙江同方控股集團董事長朱志平的一句話或能點破玄機：“隨著股價上升，會賺回來的。”

　　注資配合

　　ST銀廣夏最近很受市場關注。2008年11月，ST銀廣夏與八大債權人達成了以股抵債的債務重組協議，以減輕財務成本。債務重組后，公司賬面總負債由83762.3萬元降為36809萬元，減少賬面債務46953.3萬元。債務重組直接降低了公司的財務壓力。然而，進入2009年以后，ST銀廣夏的經營狀況并未得到改善，原因是公司并沒有任何優質資產。今年，公司債務關系也很多變。

　　“ST公司資產絕大多數沒有盈利能力。因此，債務重組若沒有資產重組配合，債務重組終究不能讓公司獲得可持續的經營能力。”業內人士形象地比喻說，重組有如給病人動手術，債務重組只是完成了開刀，不良資產置出相當于取出病變了的器官，接下來就必須輸血和移植健康的器官，然后才能縫針。所以，監管部門都會要求債務重組和資產重組同步實施，即所謂“一步走”——“一步走”區別于ST銀廣夏的“兩步走”，即先債務重組救急以降低財務成本使賬面扭虧，條件成熟后再考慮資產重組。

　　分析人士認為，由于債務重組經常涉及“以股抵債”和股東讓渡股票等安排，如果在資產注入方面沒有相對明確的預期，債權人就會懷疑抵債股權的價值，從而或會拒絕接受重組安排，這樣就容易導致債務重組流產。

　　然而，“一步走”新的問題出來了。由于破產重整是由法院主導，法院的傳統職能是解決“歷史問題”，對上市公司今后的發展仍要由行業監管部門來負責規范。偏偏債務重組可能涉及債轉股以及股東權益調整等安排，但對這些安排的落實都需要倚賴資產重組完成后的財務結果。問題是，法院的一紙裁決若涉及股權調整的比例超過一定限度，最終還需要監管部門審批通過。

　　業內人士認為，司法與行政可以辨證統一。“法院的裁定可以視作是給出了一個執行的‘標準’，而執行過程中是否符合‘批準’則需要行業監管部門來判斷，這并不是什么新問題。”

　　*ST夏新此次重整草案，同時安排了債務重組與資產重組。但業內人士用“一步‘半’走”來形容此次重組——所謂“半步”，即雖然安排了重組，但“附條件”確定了重組方的責任和義務，以為后續監管開了一個“口子”。據悉，“附條件”有兩個含義：一是規定了以什么樣的資產和業績來完成重組，二是對該計劃如果不能獲得監管部門的批準將如何保證重組能夠保質保量地繼續。

　　價格博弈

　　債務重組和資產重組在本質上是一次交易，交易就會涉及定價。重組博弈，經常集中體現在定價上，參與博弈的，利益各方無所不包。

　　10月28日以來，S*ST光明股價連接漲停，一度從9元漲至超過15元，短短15個交易日，漲幅67%。

　　股價暴漲的背后，可能緣于10月21日的兩件事。10月21日，公司的債權人以S*ST光明嚴重資不抵債，不能清償到期債務為由，向法院提出重整的申請。當天，S*ST光明控股股東將其持有S*ST光明5961股中的1500萬股股份(占總股本的8.077%)轉讓給上海鴻揚投資管理有限公司，后者成為公司第四大股東。

　　由于股權轉讓與破產重整申請發生在同一天，投資者猜測，上海鴻揚投資管理有限公司或是作為重組方，被提前安排進入S*ST光明。11月10日，公司又公告，公司股票被實行退市風險警示。許多流通股股東猜測，該股距離退市可能只剩下20個交易日，于是上演了搶籌、拉抬股價大戲。

　　相關人士指出，按《上市公司資產重組管理辦法》，資產重組定價為停牌前20天的均價，而上市公司申請停牌是有條件的，比如一次停牌不能超過多長時間。但是，一旦ST股票被熱錢盯上，問題就來了。只要某段時間出現連續3天漲停，上市公司就得依慣例聲明“沒有應披露未披露的事，在未來15天也沒有重組計劃”云云。但是，15天還沒滿，又可能出現連續3天漲停……于是，由于成本抬升，本有希望的重組可能就這樣被無休止地攪和了。

　　一個本來很普通的監管規則卻就這樣被“主力”肆意利用了。然而，上市公司的沉沒成本越高，重組成本就越高重組難度就越大。所以，股價水平經常成為制約重組推進的桎梏。

　　當重組成本不符合重組方預期時，各種終止重組的理由也就都出來了：比如出臺很極端的重組方案故意讓股東大會否掉，甚至上會的目的是為了讓重組委否決……

　　為了避開不合理的20日均價，有時，重組方就通過取得上市公司母公司控股權的方式，間接控制上市公司。

　　而在制度建設上，監管部門正在逐步完善。

　　2008年證監會下發文件指出，上市公司破產重整涉及公司重大資產重組擬發行股份購買資產的，其發行股份價格可由相關各方協商確定。

　　ST華源是新辦法推行以來協商定價的第一股。ST華源以2.23元/股的價格，向名城地產控股股東東福實業及其一致人發行約10億股A股。而其停牌前20日均價大概在4元左右。加上全體股東按照25%比例縮股，前20天的平均成本為5.33元，重組方成本相當于比20日均價低了58%。

　　國金證券擔任本次財務顧問的一位主辦人坦言，如果沒有協商定價，這次重組的難度非常大。按照此前的定價方式，有些機構或個人在績差公司停牌前惡意拉抬股價，使重組成本變得非常巨大。

　　業內人士評價稱，ST華源最終確定2.23元/股的定向增發價就屬于合理定價。按重組方的承諾，置入資產每股收益將不低于0.34元。即使按25倍市盈率，也可支撐8元以上的股價，這個目標對全體股東來說足以保本，對債權人則算意外驚喜了。“但是，與退市相比，能保本已經是天上掉餡餅了，所以股東會能夠高票通過”，業內人士如此評價：“任何一方在破產重整過程中都不應該有機會獲得暴利，它只能是各方利益的一種平衡。”

　　一位業內人士透露，證監會發布關于破產重組類上市公司在發行股份時可采取協商定價機制的辦法，其中至少一部分原因緣自ST華源的重組之難。有了制度的規范，ST公司重組在定價模式方面就走出了一條新路。

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