趙娟 陳雙慶 歐陽曉紅

　　在市場一片喊“貴”聲中，招商證券依然以31元高調亮相。

　　以56倍市盈率發行的招商證券11月17日上市首日僅上漲8.42%，創下自中國國航上市以來新股首日漲幅的最低紀錄。

　　多數基金的網下配售的缺席以及股價走勢無疑給了招商證券一個難看。

　　然而，招商證券的此次發行對證監會、招商證券和承銷商來說“無疑是新股發行制度改革以來最成功的案例”，“證監會的目標是縮小二級市場炒作空間。”一位券商分析師稱，“企業融得了超額資金，保薦機構也獲得承銷費溢價。”

　　“市場”詢出的31元

　　在招商證券上市前，多數券商研究員給出的合理詢價區間上限低于25元。當時似乎并無分歧，直到招商證券首輪初步詢價結束。

　　在11月5日，北京一位基金經理參加了招商證券的初步詢價路演，得知發行價格很可能將高于30元。他算了一筆賬，30元已經幾乎體現了2009年招商證券的業績，這是其上市后的價位，3個月后有可能一分錢都賺不到，且目前市場上有更多的可獲得20%-30%收益的其他品種，因此他決定不參加詢價。

　　據悉，上海不少基金公司也沒有參與詢價。

　　最終，招商證券承銷商給出的發行價區間在26-31元。

　　獲網下配售總量3成的保險機構否認險資是高發行價的抬轎者。“我們是被動參與詢價，也是被動接受高估值的定價，因為保險都是逢新必打，從詢價到申購幾乎沒有太多的思考空間。”某中型保險資產管理公司人士稱。

　　作為IPO市場游戲參與者之一的招商證券，自己的IPO也顯得最符合游戲規則。

　　但是，一位參與詢價但沒有獲得配售的基金經理在第二輪累計投標詢價中報了最低下限26元。沒有以上限價格填報，可以說他主動放棄了中簽機會。

　　實際上，網下配售結果顯示，有80個在初步詢價中提供了有效報價的配售對象做出了相同的選擇，即給出的價格低于31元。今年以來發行的大盤股中，放棄申購招商證券的機構數量明顯高于此前中國中冶、中國建筑和光大證券發行時所對應的比例。

　　既然存在定價分歧，為何這些配售對象又參與詢價并且提供有效報價？之后又高呼發行價過高？

　　“對詢價的影響因素很多，主要是企業的業績對市場后市的判斷，以及機構想打到的意愿有多強，后者即‘場外因素’。如果決定要打，研究員就會與投行溝通，看其他機構給出的價格，因為，一旦初步詢價中報了低價就很可能失去網下申購的機會。”上海一家基金公司研究員稱，“很明顯，招商證券做足了‘場外因素’”。

　　目前二級市場上券商股平均動態市盈率32倍左右，中信證券的市盈率僅26倍。上述基金經理毫不掩飾，他認為招商證券發行價過高，但詢價中，他并沒有報出低于26元的價格，一部分原因就是要給個“面子價”，但也沒有以31元申購，“這讓我們左右為難，明明有可期待的收益空間但是發行方不給，因此只能詢了就走。”

　　作為賣方的招商證券此次發行過程中，不僅請了兩家外資投行做承銷商，本身就深諳投行業務，不少基金經理表示，曾接到招商證券的“問候電話”。

　　“股票銷售部門也會針對平常關系好的機構投資者進行一對一拜訪。”招商證券一投行人士也表示，往往會透露比一對多路演更多的信息，比如企業最新的業績數據等。

　　招商證券內部人士透露，今年3季度招商證券的業績在1元左右，僅30多倍估值其實不高。而等到3個月的限售期結束時剛好迎來年報披露，如果年報數據預期好，股價將會有所表現，再加上前期創業板的炒新余溫、對券商補漲行情的預期，不少機構還是買了招商證券的賬。

　　從招商證券公布的網下發行結果看，寶鋼財務、國都證券、國機財務、上海電氣集團財務、上海汽車集團財務、中國人壽等機構名列榜上，有效申購數量都達到了招商證券網下發行的上限7170萬股。

　　贏家

　　可以說，發行價高正是招商證券上市后的走勢低迷最主要的原因。即使是招商證券的網上打新者也沒有多少收益，“首日才漲8%，中簽率1%，也就是萬分之八的收益，資金還要占用三天，上市當天我們就賣了。”北京一位基金經理稱。

　　宏源證券研究所所長程文衛稱，“目前傳統業務依然占主要地位，傭金下降的競爭格局在加劇，多數券商都看不到超預期的業績增長。”

　　對于是否擔心破發，招商證券及兩家承銷商都不愿表露看法。

　　在新股發行過程中，發行價高則讓利于上市公司原股東和承銷商，發行價低則讓利給二級市場的投資者。按照國際慣例，新股一個月的漲幅在10%-15%較為正常的。

　　正如上述基金公司研究員稱，詢價過程中的信息不對稱，如果買入方多，新股價格自然容易被抬高。

　　“這樣算市場化定價嗎？新股價格不是基本面決定的，而是機構博弈的結果。”一家基金公司投資總監稱，他認為，這一現象在創業板高價發行中表現就很明顯，“表面上看發行價格最終是由機構投資者決定的，但在目前的賣方市場中，投行具有很大的話語權。”

　　在國內發行中，投行對企業定價過高也沒有包銷的風險，即使新股發行后破發，也不用擔負責任，而新股發行依然滿足不了市場的需要，這也造成承銷商有高定價的傾向。

　　招商證券招股說明書顯示，高盛高華和瑞銀共分得承銷及保薦費用2億元。

　　博傻者

　　依然可以看到一些機構在招商證券網下發行中充當了“勇者”。

　　在招商證券214個網下獲配的配售對象中，保險機構、券商自營和部分新股信托產品在參與較多，基金則只有39只，其中29只為債券型基金。而富國基金則是惟一一家出動多類基金參與且獲配數量最多的基金公司，共獲配242萬股，占所有基金公司申購量的四分之一。在一些同行看來，富國基金有些失策。

　　另一家參與申購的基金經理透露了自己的理由：雖然發行價確實過高，但在調倉階段與其持有現金不如申購招商證券，如果3個月后能10%的收益就好。

　　短期內招商證券依然有破發的壓力，3個月后能否有10%的收益還不得而知。

　　而11月18日，就在招商證券上市的第二天，同樣以58倍市盈率高價發行的光大證券1.8億股首發機構限售股解禁，當日光大證券均價為23.69元，計算其發行價21.08元，參與網下配售的機構們僅獲利12.38%，而結合其0.81%網下中簽率來看，收益率僅有1%左右。

　　多家保險公司人士都給出了同樣一個邏輯：盡管新股定價較高，但保險資金習慣了逢新必打，即使招商證券破發，也不必要介意一單的損失，如果算總賬的話，其打新收益仍相當不錯。

　　來源：經濟觀察網

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