楊練／文

　　前三季度，新增貸款列大銀行之首，卻不能擺脫外幣資產公允價值約150億元的巨額虧損，在上半年激進規模款擴張、信貸結構調整轉向表面熱鬧的背后，隱藏的是低ROE的困擾，凸顯其實質轉型遠未達到預期目標的尷尬。

　　今年，中國銀行主要做的一件事就是“信貸提速”，尤其是人民幣貸款。由于外匯資產占比較大等歷史原因，以往中行的人民幣貸款基數較小，去年年末僅為3.2萬億元。

　　在前幾年宏觀調控期間，由于規模指標少，人民幣貸款增速也長期低于行業平均水平。而2009年中行來了個華麗轉身，在“調結構、擴規模”的政策下，該行躍居銀行業新增貸款額度第一位。

　　上半年，中行境內行人民幣貸款較年初新增9019億元，外幣現匯公司貸款新增181億美元，這樣計算中行新增貸款超過萬億元，這一總額居國內第一。

　　盡管9月新增貸款由8月份的722億元驟減至30億元，為年內最低，居四大行之末，但10月份中行的新增貸款為440億元，在四大行占比高達32%。看來，中行信貸擴張的步伐并未停止。

　　前三季度，中行實現歸屬母公司利潤620.56億元，同比增長4.82%。三季度單季中行實現歸屬母公司利潤為210.51億元，環比減少6.42%。利潤的環比降低主要歸因于公允價值的單季度巨額虧損。中行快速擴張的后遺癥正在顯現。

　　公允價值連虧兩季度

　　三季度單季，中行的凈利息收入環比增長7.93%，這一表現本來在全行業領先，但由于單季度出現了108.23億元的公允價值虧損導致銀行收入負增長，這已經是今年連續兩個季度公允價值出現巨額虧損，比上一季度61.2億元的虧損額增長了177%，達到了2007年以來的最高值。

　　根據統計，2008年全年公允價值收益為-5.29億元，而今年前三季度的收益就已經達到-149.92億元，相當于前三季度凈利潤額的21%。

　　如果說2009年之前，中行的公允價值收益常體現為虧損，這與它的外匯資產占比較大，從而在人民幣持續升值的背景下，外匯資產的價值縮水似乎在正常范圍。但今年不同，連中行自己都表示前三季度人民幣兌美元匯率趨于穩定。

　　排除匯率因素后，市場推測外匯衍生金融工具產生的估值盈利同比減少是公允價值大幅降低的主要原因。中行在2008年四季度也曾出現過類似的大額虧損，高達134.87億元。如果今年四季度繼續延續去年同期的虧損狀況，那么中行的全年業績將不容樂觀。

　　三季報出來之前，有機構預測中行上半年放貸過于猛烈，下半年適當的收縮在意料之中。甚至中行內部人士也認為，目前其以結構調整爭取市場份額的目標基本達成。但三季報披露的數據顯示，要完成向人民幣資產業務的真正轉向，中行仍有一定的難度，尤其是其外匯資產的盈虧與否直接影響了利潤的增減。

　　盡管從貸款數量和增速上看，前三季度的中行似乎還可以用“轉型”來形容，但大額公允價值虧損背后的隱憂，決定了中行目前還不是執行“鴕鳥”政策的時候，不能把頭埋在沙里，只顧頭不顧腚了。

　　三季度中行在信貸投放上的“反向”行為就說明了其也沒有完全放棄外幣資產業務，至少，在激進貸款投放后，彈藥可能出現不足，以及下調信貸規模有來自監管部門的壓力，包括上半年中行曾接到具有“懲罰性質”的450億元定向央票等。因此，尤其值得注意的一點就是中行在人民幣貸款發放受限的情況下， 三季度將新增信貸的六成轉而投向外幣業務，看來，外幣資產能成為中行對付調控進行緩沖的工具。

　　但中行三季報的描述是“公司非貸款類資產質量改善也非常明顯”。三季度，其他類資產(比較大的可能性是外幣債券)出現19億元的撥備回撥。根據中報透露的數據統計，目前可以得到的三類外幣債券(包括次級住房貸款抵押債、Alt-A 抵押債券、Non-Agency 抵押債券)共有撥備余額91.91億美元，約合627億元人民幣。但“兩房及相關債券”的信息沒有任何披露。

　　安信證券銀行分析師高源認為：“我們能肯定其中有一部分撥備會隨著債券的到期而回撥，但尚不清楚具體可能回撥的比例。”

　　轉型有難度

　　三季度單季貸款仍維持高速增長，有利于息差擴大，這是中行進行信貸擴張實現“以量補價”的本意。

　　三季度單季，中行的凈息差和利差分別為2.06%和1.98%，比二季度上升10bp和11bp。貸款持續擴張和負債成本的降低是銀行息差上升的主要原因。表面上看，上述兩個因素皆能成為中行業績增長的利好。

　　中行三季度單季貸款增長了9.19%。貸存比已經從去年年底的61.7%升至三季末的71.2%，增速達到15%，在四大行中無論是貸存比絕對值還是增速，均為最高，中行的信貸增長已接近管理層設定的“天花板”了。

　　有意思的是，中行三季度新增信貸將投放重點轉為外幣業務。這極有可能與中期以來中行人民幣信貸受到總量控制有關。中行前三季度內地人民幣貸款占貸款余額比分別為76.38%、75%和72.12%，呈現逐季下降趨勢。與此相呼應，今年二、三季度新增信貸中內地人民幣貸款占比由64.57%減少為40.1%。看來，中行還遠未達到真正向內轉型的程度。

　　三季度，中行付息率降低了8bp到1.37%，環比減少了7bp，已經達到年內最低值，同時生息率為3.35%，雖然不是年內最高點，但仍比上季度提高了3bp。但是中行并未公布存款細項數據，安信證券認為，付息率的降低應該與存款活期化與定期存款的降息滯后效應有一定的關系，不具有持續性，更與信貸規模的增長無關。

　　中行不良貸款三季度實現了雙降，季末不良余額為753.09億元，較年中下降了21.78億元，不良率為1.6%，較年中下降了20bp。由于貸款質量的改善，中行三季度信用成本下降到0.15%(年化)，比年初的0.68%下降了78%。盡管撥備覆蓋率只為144.66%，離管理層要求的150%仍有6%的差距。雖然資產質量不出現明顯惡化，年底達到150%的撥備覆蓋率應該問題不大，但仍會侵蝕中行約45億元的利潤，約占三季度單季度凈利潤的21%。

　　讓市場不能理解的是，在人民幣貸款發放受限的情況下，中行三季度為何要將新增信貸的六成轉而投向外幣業務，其實有很多其他的渠道，如人民幣信貸資產類理財產品等，均能獲得較高的收益。

　　中行的ROE在國有銀行中一直偏低，并沒有因為今年的信貸高增長而有所改變，而且，今年以來始終依靠較高的信貸投放來彌補在外幣業務、非息業務方面的虧損，外幣業務的不良表現在一定程度上拖累了中行人民幣業務的高速增長，這對中行的估值肯定有一定的負面影響。市場對中行如此激進的擴張政策持謹慎意見，穩健發展應是國有銀行業務的側重點，而不是像中小銀行一樣在規模擴張上去做文章。即使從估值角度看，安信證券仍然認為在大銀行中，最看好的依次是建行和工行，它們都有自己的特點和強項，而中行的機會僅僅在于階段性的估值洼地填平而已。從今年銀行的表現來看，中行是最不像大銀行的大銀行。

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