阿里巴巴比亞迪最具顛覆性

　　理財周報研究員 江勛/文

　　很多人懂微軟，但卻不一定懂中小板，懂“中國式的微軟”。

　　若以5年資本增值作為評判標準，則上市公司5強分別為：蘇寧電器(26倍)、雙鷺藥業(13倍)、華蘭生物(13.3倍)；科華生物(9.3倍)；思源電氣(8.6倍)。接下來，不妨一一解析這五大成長股的中國式路徑。

　　中小板成長龍頭們的模式

　　蘇寧電器是當之無愧的成長王，自2001年以來，其平均凈利潤增長率接近100%。而蘇寧電器的秘訣到底是什么呢？從其發展歷程看，最核心的路徑是：復制。輕資產公司，靠復制業務模式實現擴張。那么，蘇寧電器復制的是什么模式？該模式又何以能一而再再而三的復制成功？

　　第一個問題的回答是，蘇寧既不賣產品，更談不上技術，后來標榜賣服務，賣服務，實質是賣服務平臺，或者說，是關于家電的一種服務模式；這是蘇寧不斷追趕國美的重要原因：更充分去理解大賣場的服務本質，而不是銷售本質。對第二個問題的回答是，蘇寧誕生早，在城市化的背景下，具備了不斷復制的時間和空間。蘇寧的復制形態不斷的借助資本市場：擴張股本——增發——再擴張。

　　那么，蘇寧的瓶頸天然在于兩點：中國城市化加速度的放緩；新的服務模式的替代性，比如淘寶網。從這兩個角度看，蘇寧成長神話的終結不是太長的事情。

　　雙鷺藥業、華蘭生物和科華生物充分表現了醫藥行業的想象力。雙鷺藥業資產的增長幅度，顯然比華蘭生物要高出幾倍，雙鷺藥業是靠什么成為成長王的呢？

　　雙鷺藥業今年以來，遭受到最嚴格的市場質問：為何股價一改強勢，逆醫藥板塊而動？貝科能是雙鷺藥業獨家所有，擁有專利權，保護期為2002-2022年，在此期間公司將享有該方面市場的壟斷地位，是公司的一線支柱品種，并進入了十幾個省的醫保目錄，依靠著大包辦的代理商，貝科能近年來實現了畸形的爆發式的增長，營業收入節節高升。幾年的“攻城略地”后，貝科能開始面臨銷售瓶頸。癥結在于，獨家代理商海南康永在一線市場的攻伐失利，且遭到政策的種種影響。這表明，雙鷺藥業產品的核心競爭力仍然存在較大的可替代性。

　　盡管雙鷺藥業年研發投入一度達到銷售收入的15%，產品開發層出不窮，但在覆蓋基因工程、生化(多肽)藥物、化學原料藥和制劑的多領域中，雙鷺并不專注，也不具備開拓性的能力。我們仔細去看中小板的科技股，只要是那些資產增長過快，常常意味著多元化和亂投資。

　　與雙鷺相反，華蘭生物更體現出一個技術性公司應有的特征：輕資產，重研發，高投入，深度專注。血液制品在全球也就30年歷史，壁壘相當高，寡頭競爭的格局非常明顯，從中國局部看，華蘭生物確屬開辟型的行業龍頭，在該行業中掌握定價權。

　　但必須認識到的是，華蘭生物的空間是政策保護的結果。與CSL貝林、百特、拜耳及新生力量奧克特琺瑪等國際巨頭比較，弱勢地位相當明顯。這意味著，華蘭生物并不掌握標準權。實際上，血液制品行業并不算是一個革新性的行業，不具備顛覆性的功能，已呈現出西方產能平抑的趨勢。

　　真正具備顛覆性意義的行業在疫苗、基因工程和工程抗體類生物制藥行業，其本質在于把醫藥產業鏈的服務端口整體前移。因此，華蘭生物戰略上的意義，不應在血液制品，而在疫苗和基因工程領域。

　　科華生物與華蘭生物比較則等而下之。近期以儀器帶動增長，試劑呈現萎縮表明，其沒有太多核心競爭力。

　　而思源電氣則是非常值得深思的一個現象。電力設備行業某種程度上與醫藥有類似，細分行業多，且壁壘較高。思源近年走過的路，不是其當初拳頭產品消弧線圈的擴張，而是不斷融資不斷擴充產品線，實質上屬于以以并購為主的低成本外延式增長。

　　從近兩年國家電網輸配電設備招標情況看，思源目前的競爭優勢主要集中于成本，成本領先戰略是企業獲取競爭優勢的最基本戰略，作為一個有長期期待的企業，必然要向歧異化競爭戰略轉移。而實際上在此等完全競爭行業，尚無行業壁壘可言。真正具備技術壁壘的如自動化和電力電子領域，思源沒有任何獨到優勢。更進一步講，中國電網建設的空間直接決定著思源電氣的空間。

　　“中國沒有微軟”

　　到這里，我們再來回味一下大族激光。它被奉為創業板的一面精神旗幟，迄今為止讓人欲罷不能。不少人認為它有壟斷性行業優勢，甚至有券商分析其為激光領域的“華為”。但事實是這樣嗎？

　　大族激光近兩年頻繁而不成功的多元化，甚至開始從事房地產，已經表明這家公司在產業鏈條上不具備較強抗風險能力。激光設備聽則動聽，大族激光只是在替換性的修補加工設備之一環。

　　大族激光和華為的根本區別在于，第一，同為產品多元化，實則迥異。華為效法思科，完整的服務和覆蓋一整條產業鏈，從而獲得部分話語權。而大族激光只是將技術優勢蔓延到多個產業鏈中的一環，只是在填補產業鏈。第二，華為在服務一條新興產業，而大族激光相反，它服務于全球落后產能轉移到中國所撐起的空間，在高端領域，大族激光并不具備與國際巨頭競爭的能力。

　　由此，我們有些殘酷的揭示了所所謂“中國成長王”的面目。上述剖析證明，A股不存在原創性高科技，也不存在微軟。蘇寧電器、華蘭生物、雙鷺藥業、科華生物、思源電氣、大族激光，都不支持成為國際頂尖成長企業的顛覆性基因。

　　相反，它們身上彌漫著中國式的基因，比如三個醫藥公司所受惠也受制的政策保護與政策變動，思源電氣受惠的國家建設，大族激光死水微瀾的股價走勢，至今還有人認為在償還高溢價發行的債，但我認為，實際上它的股價和日趨萎縮的毛利，都間接證明了，中國廉價的加工貿易的國家盈利模式，走到了十字拐點。

　　在老一代的中小板公司中，還可以舉出更多的例子，比如蘇泊爾，一個良好成長的小家電公司，其被收購已經說明其在全球產業鏈中的勢單力薄。而新和成這樣周期性公司，難堪大任。

　　優秀成長企業的四個等級

　　那么，中國人要怎么去做自己得微軟呢？

　　首先，總結世界性巨頭的成長模式之后，可以得出如下層次：

　　一流成長公司：形成顛覆性的、壟斷性技術優勢或商業生態鏈。例如Microsoft、google、intel、apple、RIM、思科；

　　二流成長公司：擁有優異商業模式，例如mcdonald、starbuck；

　　三流成長公司：出售優異的產品，如HP，三星以及大量的日韓品牌；

　　進一步概括，可以認為：

　　一流成長公司在創造產業鏈。他們通過極具原創性的進步，極大的改變人類的生產力經營方式，極大的提高勞動效率，而且通過對該產業鏈中樞環節的控制，獲取金字塔頂端的門檻。正如蘋果創造了電腦產業，微軟創造了軟件年代；這類公司取決于壁壘。

　　二流成長公司在組合產業鏈。他們通過對產業鏈各元素的重新組合，形成獨特的商業模式，進而局部改變利益分配機制。但商業模式的缺陷在于可復制性較強，壁壘較低，因此取決于時機和成本。

　　三流成長公司在改進產業鏈。無論是通過替代，還是以新產品面目出現，此類公司為人類提供了最優秀的產品，如同日本汽車不斷改進的節能減排技術，HP不斷拓展的PC外延。此類公司取決于產業鏈的成熟度和生命力。

　　當然，還有不少成長性很好的公司在進行填空產業鏈的工作，但我們不認為取決于行業周期和景氣度、波動頻繁的公司可能成為下一個“微軟”。

　　“中國式微軟”英雄譜

　　由此，我們也可以清晰分辨中國成長王們的譜系和路徑。

　　最大多數的中小板公司，仍然在進行最低端的填補產業鏈的工作，這與中國目前在全球產業鏈中處于中游的位置相對稱。比如新和成、華星化工、寧波華翔、偉星股份等等局域龍頭，也包括思源電氣。我們不排除，在創業板中會誕生下一個新和成或者思源電氣，但那并非因為它們科技含量足夠，而是因為中國市場空間大。在生物醫藥、材料化工、電氣設備等領域，期待很多。

　　少數的公司在以更好的產品，在從事改進產業鏈的工作。比如上文我們講到的雙鷺藥業的貝科能；大族激光則是此類公司最典型的代表。實際上，目前中國廣泛鼓勵的機電設備產品，大部分即屬于此一范疇。這里就包含了頗受市場青睞的金風科技、大洋電機等等。

　　更少數的公司，在經營商業模式。從目前來看，蘇寧電器是最成功的案例。在國外，紡織服裝、日化用品、房地產等傳統行業，均在朝商業模式創新方向靠攏。以品牌中樞整合產業鏈條的資源，形成輕資產重品牌的趨勢。而效法耐克最早的是李寧，目前最成功的中小板公司無疑是美邦服飾，七匹狼在這條路上走得更猶豫。而這，也成為我們看好華誼兄弟的最大理由，因為它不但在不斷填補中國人的文化缺氧區，而且改變了游戲方法。

　　商業模式，也是目前中國網絡公司優勝劣汰的主要邏輯，有理由去看好模式清晰的網易、盛大、百度以及新浪。

　　那么，到底中國有沒有可能誕生微軟級別的一流公司呢？按照最頂級成長公司的標準，顛覆性和壁壘缺一不可。

　　謹慎的看待，創業板公司中尚沒有發現，或許有潛在品種尚浮于水面以下。由于中國短期內難以掌握原創高新技術，在成熟的公司譜系中，或許有這兩個值得考慮：阿里巴巴、比亞迪。目前看，生物制藥領域漸為創新熱土，但中國離得太遠，尚無明顯可寄托的對象，像華蘭生物已算上乘，廣東的達安基因質地原本優良，但經驗證明沒有國有企業成為微軟得先例。

　　值得注意的是，無論世界還是中國的成長故事都證實，他們通常必須三個條件：技術型領袖、管理層治理清晰而控制有力、民營。

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