楊練／文

　　銀行發債需要7%的核心資本充足率，銀行股7%時代的到來，將會導致更為清晰嚴厲的資本約束業績增長的邏輯限制。在金融資源與牌照壟斷，中間業務發展受限，銀行無法像國外銀行一樣成為“全業務銀行”的環境下，再融資與業績攤薄的故事在資本與市場的博弈中重演。隨著近期銀監會關于資本充足率和次級債融資征求意見稿的推出，尤其是意見稿指出銀行發行次級債的核心資本充足率底線由原先的4%提高至7%，業界甚至驚呼銀行業的7%時代已經來臨。

　　這似乎也是最近銀行股為什么表面便宜、卻跌跌不休的重要原因。將4%核心資本充足率提高至7%，杠桿幾乎減半，因此，中短期來看，回避銀行股是必然的趨勢。

　　資本充足率制約增長

　　上市銀行中報數據統計顯示，核心資本充足率數據小于7%的銀行全部為股份制銀行：浦發4.68%；深發展5.08%；民生5.9%；招行6.5%；華夏6.84%。

　　從上述數據就可以看出，浦發為什么急于再融資，深發展那么著急傍大款，民生急于重啟H股融資，招行也在醞釀A、H股再融資，就連最接近7%標準的華夏也提出了再融資方案 。

　　銀行是天生的利潤調節器，如果拿市盈率說銀行多么的便宜，其實是自欺欺人。當年花旗的市盈率低得多么誘人，一夜之間就變成被市場拋棄的垃圾。

　　因此，銀行股估值更應以市凈率作為主要依據。一般認為，1.5—2倍才具有一定的價值，而目前華夏銀行市凈率已低于2倍，但考慮到華夏銀行也存在較大再融資的可能，因而也存在較大的不確定性，而其他銀行股多數明顯高于2倍，對銀行股來說估值回歸的壓力依然很大。

　　有一種看法，表面上，核心資本充足率從4%提高至7%，銀監會對于核心資本充足率的標準并沒有提高，還是4%，這個7%的標準是指當發行次級債來補充附屬資本的要求，并不是對于核心資本的要求。

　　一位銀行業資深分析師認為，目前國內很少有銀行可以只靠核心資本來支撐業務的發展，加上通過自身利潤積累來彌補資本也不可行，只有靠發債補充附屬資本的渠道。在這樣的情形下，管理層將發債與提高核心資本率相提并論，實際上相當于隱性提高了核心資本充足率的要求。

　　從4%到7%，一下子提升了75%，等于是以前對于核心資本的杠桿是25倍，現在只能是14倍，杠桿作用降低了44%，其銀行股凈資產的獲利能力將大幅度降低。假設銀行ROE仍然維持在常態，那么現在整個銀行業的盈利能力就幾乎減少一半。

　　目前銀行業務結構存在問題，中間業務利潤占比很少，絕大多數的利潤來自貸款利息收入。因此在寬松的信貸政策下，銀行肯定會出現資本充足率下滑的現象。這與市場有很大關系，跟銀行的自身管理沒有任何關系。

　　似乎，提高中間業務收入是出路。但除了招行和中行非息收入比略高一點(招行為特例，中行因為有中銀國際的因素)，約為15%—20%左右，其他銀行都在10%以下。國外銀行業中間業務達到占比40%—50%的水平，是因為它們除了傳統的資產業務外，還可以做其他類似投行等中間業務，而國內監管環境并沒有放開金融業務牌照，預計未來3到5年都不太可能放開。所以招行幾乎是極致。

　　如果不將銀行現有的盈利模式轉變，這樣的大圈錢運動會時時上演。“什么時候銀行利潤不再單純依靠資產負債表內業務收入完成，而是依靠表外收入完成了，銀行的資本充足率就有所保障了。”東北證券銀行業分析師唐亞韻表示。

　　在中間業務不能形成有效資本補充的情況下，資本充足率監管指標對于銀行業成長性的影響邏輯如下：銀行的增長速度受資本金監管指標的約束。所以，銀行的成長速度取決于凈資產收益率即資本的增長速度，在不考慮現金分紅的情況下，其未來的增長率約等于凈資產收益率。

　　而凈資產收益率取決于資本的杠桿，其公式=利差×資本杠桿比例，所以，資本充足率監管指標越低其凈資產收益率就越高，未來的增長率就越快，反之則越慢。就算是銀行全行業凈資產收益率相當高，資本金的增長相當快，但對于全行業來說，其成長性也不可能意味著可以很高，因為將受到全社會實體經濟需求的約束。

　　股權融資與估值攤薄

　　不過，核心資本充足率的標準提高，使得商業銀行補充核心資本的迫切性有所提升。簡單測算，如果上市銀行保持2009年上半年的市場份額不變，要實現行業2009年、2010年10萬億元和8萬億元的新增貸款，上市銀行需要再融資約1000億元，其中600億元已經向市場公布。

　　超出預期的融資規模給市場資金面帶來較大的壓力，從而導致了近期銀行股的持續下跌。

　　然而，從中長期來看，銀行股權融資對銀行盈利能力的影響究竟是否只是負面的呢？這需要具體分析，因為現階段銀行的融資可以分為兩部分：彌補資本缺口部分和支持業務發展部分；其中前者無疑將降低估值水平，而后者在目前的經營環境下是可能提升股東價值的。

　　彌補資本缺口的融資部分將帶來杠桿倍數的永久性下降，從而降低估值水平。若資本監管新規執行，則目前核心資本低于7%的銀行需要首先補充資本金缺口以達到監管要求，則這部分補充的資本金將沉淀下來，無法支撐風險資產的擴張，因此帶來杠桿倍數的永久性下降，從而降低ROE，并導致估值下降。

　　一般而言，在中國現階段的經營環境下，支持業務發展的融資均會提高盈利能力。核心資本充足率達標的銀行面臨兩種發展路徑，一是依靠自身利潤的積累來控制RWA(風險加權資產)增速，實現內生的盈利增長；二是通過再融資增強資本實力，從而加速規模擴張，獲取市場份額，推動盈利增長。

　　在中國利率市場化仍未完全實現且金融牌照管制的階段，銀行融資后帶來放貸能力的上升并不會導致RoRWA(風險加權資產收益率)的下降。相反，在目前凈息差觸底的環境下，未來RoRWA的提升空間可期，因此依靠融資加速規模擴張能在短期內帶來更高的收益。

　　測算顯示，EPS=RORWA／核心資本充足率X(核心資本／股東權益)XBVPS，假設RoRWA不變，則用于支持業務發展的高于1倍市凈率的銀行融資均將帶來EPS的增厚。如果RoRWA為1.7%(上市銀行歷史平均水平約為1.74%)，派息率為20%，在7%核心資本限制下，RWA依靠利潤積累的最高內生增速約為24%，而通過增發將核心資本提升至8%之后，RWA最高增長可以加快至42%，進而提升凈利潤水平。此時，根據不同的增發價格，帶來不同的EPS攤薄，在1倍PB增發的情況下，EPS增厚為0%，而以2倍或3倍PB增發，則會帶來7%和9%的EPS增厚。

　　浦發銀行的歷史融資案例也顯示支持業務發展的融資將提升現有股東價值。浦發銀行在2003年和2006年分別增發了25億元和60億元補充資本金，以支持其RWA在2002～2008年間復合增速達到29%，計入股本攤薄之后的EPS由2002年的0.36元增長至2008年的2.21元，復合增速高達36%。

　　如果浦發銀行不進行上述增發，則不會有股本攤薄，若要保持核心資本充足率不下降，則每年的規模擴張需要按照內生盈利來控制，那么2002～2008年RWA復合增長率僅為17%，EPS復合增長約為33%。

　　因此，對待當前環境下股份制銀行的融資應該綜合權衡彌補資本缺口融資的負效用和支持業務發展融資的正效用的綜合影響，而關鍵因素則是融資價格帶來的攤薄幅度。對目前融資預期較為明確的銀行的融資影響測算顯示，在合理的發行價格假設下，招行和深發展均可以有效消除彌補資本缺口的負效用影響，對股東的綜合影響依然為正面，或接近持平。

　　數據顯示，招行2009年上半年核心充足率為6.5%，在已披露的220億元融資計劃中約55億元需要用于彌補資本缺口，提升核心充足率至7%。按照10配1.5計算的配股價7.7元測算，融資將帶來約15%的EPS攤薄，而剩余用于支持業務發展的165億元資本金將支持近2400億元的RWA增長和35億元的額外利潤，進而增厚現有股東利益約21%。兩者合計，在招行充分使用新募集資本的情況下，現有股東利益(＝EPS)將由于融資而增厚約6%。

　　按照平安增發的上限計算，深發展增發5.85億股將攤薄現有股東利益約19%。總融資106.8億元中需要64.5億元彌補資本缺口，而剩余的42億元可支持600億元新增RWA，帶來46億元額外利潤和18%的現有股東利益增厚，綜合影響合計為-1%，基本持平。

　　而浦發銀行增發150億元之后，它仍面臨第二輪股權融資以彌補資本缺口。到2010年末，浦發銀行合計需要融資約400億元。假設增發價為13.4元，則對現有股東利益攤薄約為38%。新募集資金中，約220億元用于彌補資本缺口，剩余的180億元產生的額外利潤僅能增厚EPS27%，綜合影響仍將攤薄現有股東利益約11%。因此，銀行高速增長慢下來了。

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