史堯堯／文

　　在半年前的熊市谷底時，民生銀行只獲得大約1.4倍的市凈率(PB)估值，這是上市銀行中的最低者，因此令人印象深刻。如此便宜的一個重要因素是，那時人們對經濟的預期簡直差到了頂點。這家銀行持有大量無抵押的信用貸款和保證貸款。鬼知道那些錢收不收得回來呢！

　　不過沒多久，中國開始了史無前例的經濟刺激，信貸開始井噴，銀行股的估值扶搖直上，民生股價半年內升了兩倍多。本刊報道過一個浙江貸款大戶“華聯三鑫石化公司”在經濟大拯救中的重生故事，很圓滿地解釋了潛在的信貸壞賬是如何起死回生的——這家石化廠恰巧是民生銀行的客戶。

　　于是，PB起來了。準確說，“流動性”大升，救了那些信用貸款。

　　本周這家馬上要赴香港上市的銀行交出2009年中期成績單，一些賣方機構對此大有溢美之辭：不良貸款“雙降”，2009年二季度年化凈不良貸款形成率僅0.02%，關注類貸款和逾期貸款分別下降7%和22%，準備金覆蓋率季度環比大幅上升至170%。

　　6月30日，民生每股凈資產有3.04元，賣方一致預期下半年還能增厚大約0.2元。按188 億總股本，民生銀行可以發行33.2億至38.2億H股。以目前內地銀行H股的平均估值水平2.3倍市凈率和13倍市盈率計(大約7元人民幣)，民生銀行每股凈資產可增厚至4元以上。

　　眼下民生股價在7元左右。于是，你很容易得到一個新的市凈率：1.7倍。它很低，隱含了市場對一些因素的不確定預期。

　　預期市凈率恰當地反映了該行真實的情況：相對薄弱的存款實力；依然較高的成本收入比；低于同行的平均風險加權資產回報率，這可能拖累其凈資產回報率，尤其是考慮到對法定資本金水平的要求更加嚴格的情況下。

　　更為重要的是，這些情況在2008年底我們就已讀到。

　　民生還是那個民生

　　從中報總體看，2007年底開始“事業部改革”的民生銀行變化不大：上半年盈利73.8億元，同比升22%，每股收益0.39元。每股經營活動現金流仍維持在-2.2元左右。扣除海通股權拋售收益49億元和相關稅費因素，每股收益為0.21元，同比降34%。

　　原因仍舊是——息差大幅收窄、成本收入比上升和信貸成本提高。

　　細說來，縱然貸存比已達到了83%的水平，但“以量補價”成為幻想。盡管民生銀行貸款凈額同比增長47.6%，遠超過31.9%的同業平均水平；存款余額同比增長41.4%，同業平均僅為29%。但是，二季度息差相比于一季度的2.5%進一步下降至2.25%。其中貸款利率為4.95%，比一季度降低了63BP，存款利率為1.7%，比一季度降低了20BP。

　　民生在負債來源弱勢的情況下，二季度貼現大幅增長，同業負債占比上升，活期存款占比下降，使得負債成本上升。

　　銀行對息差的經營，其實就是對市場環境的預判，對存款、貸款和同業拆借做出相應調整，還有就是對市場的掌控。這幾點疊加，可以將息差穩定在一個相對平穩的水平上。

　　而這一點，民生銀行水平向來一般，半年報中也未見任何改善。

　　雖然市場預計民生銀行吸存能力和規模擴張彈性較大，但從經營方針和策略上來看，主動性不強，掌控性非常弱，受市場資金影響較大。在緊縮貨幣環境下和年末結算旺季，息差將因為資金來源的壓力增長乏力。

　　同時，在二季度新增信貸里面，中長期貸款超過50%。如果流動性持續“微調”，民生銀行對負債需求的壓力將逐步顯現。1-3個月的流動性缺口相比于一季度仍在擴大。

　　民生銀行6月底貸存比近83%，可見下半年的貸款投放將受到較大監管壓力。如果香港IPO成功，在8%資本充足率的條件下，新籌得的200多億元資本將帶來大約4000億元左右的資產擴張和2500 億元左右的貸款規模擴張。

　　負債業務方面，在行業活期存款率略有上升的情況下，客戶存款中的公司存款和零售存款在負債中的比例都出現了小幅下降。

　　公司的活期存款率較年初下降5.4個百分點至32.2%。較差的吸存能力，使得公司資金成本相對較高，資金來源比較被動，也是公司流動性一直較為緊張的主要原因。

　　因此，就這兩點來看，雖然市場開始預期在央行控制信貸投放后會使得市場利率上升，但是在資金面收緊情況下，民生銀行的負債成本可能也會同步上升，息差即便不會繼續收窄，也持續處于低位。

　　從二季度中間業務收入和息差調控表現來看，組建金融事業部的豪言壯語并未有絲毫實現的跡象，而時間已過去一年有余。

　　還期望成本收入比的降低對產生利潤貢獻？放棄吧！剔除投資收益影響后的成本收入比繼續維持在高位，至43.5%。管理層表示：“這是由公司高投入高激勵的擴張思路決定，目前公司還處于戰略轉型期，短期來看壓縮的空間并不大。”

　　上半年71億元的開銷(包括員工薪酬、業務發展費、辦公費用及其他)，只換來了不到50億元的收入(即除去投資海通股權的收益)。那么，錢到底花在哪了呢？

　　報表中的其他費用上升了24%，但卻無來源可查。細讀報表中發現，列為“其他”的項目增長都相當大：業務收入構成情況的按業務種類劃分中，其他業務收入占比從5.01%升至18.92%；業務及管理費中其他費用項目上升了24.24%。

　　在信用成本方面，雖然不良率下降至0.86%，準備金覆蓋率大幅上升至170%。但是從貸款擔保方式分類及占比的情況來看，無抵押的信用貸款和保證貸款從一季度的49%上升至二季度的51.28%；附擔保物貸款類貸款正好相反。

　　這是民生銀行年初市凈率降至1.4倍最直接的原因。換句話說，如果下半年經濟再次向下波動，這次對民生銀行的影響會比2008年更嚴重。

　　2008 年四季度，存款余額照例減少，賣出回購資產年底到期回購，導致總資產收縮。

　　從目前看，民生如果不能為客戶持續供給資金，也必將失去上半年擁有的客戶。而要維持這樣的放貸水平，需要更多的資金來源，在流動性適度調整的背景下，作為民生的同業拆借成本會上升。

　　治理問題

　　隱含估值重返低位還可能因為這家中國唯一民營上市銀行的治理。

　　中期報告顯示：放棄民生銀行在港上市后增厚凈資產的契機，平安人壽、上海健特、哈爾濱哈投投資在二季度已全身而退。

　　二季度中，廈門福信集團有限公司和四川南方希望實業有限公司就分別減持了2615萬股、21088萬股。

　　與2008年底淡馬錫退出前十大股東一樣，這次民生銀行一樣保持了沉默。按照上市公司規章制度規定，前十大股東減持上市公司股票，被減持公司都應向投資者公示。

　　在8月17日北京召開的董事會會議上，民生銀行副董事長張宏偉對半年報投下反對票，理由是關聯交易問題要核實清楚，張是銀行第四大股東東方集團董事長，以同樣理由投反對票的還有民生銀行董事陳建，他是銀行第五大股東中國中小企業投資有限公司的董事長。

　　所指的關聯交易事涉銀行第七大股東盧志強，盧是泛海集團董事長。2004年9月，兩家北京公司分別向民生銀行申請按揭貸款，用于購買光彩國際中心樓盤，由泛海建設提供擔保，并由商品房買賣合同的期得權益做抵押，后來，這兩家公司被泛海集團吸收合并，債權債務均由泛海集團承繼。這樁公案歷史悠久，折射出獨有的治理欠缺。

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