孫旭東／文

　　上半年，貴州茅臺(600519)實現營業收入55億元，歸屬于上市公司股東的凈利潤28億元，同比分別增長了20%和24.6%。分析師們大多對此表示滿意，認為公司表現超出市場預期。再加上對下半年茅臺酒還有提價預期，偏樂觀的分析師已將貴州茅臺的目標價提高到了210元，而2008年1月公司股價達到最高點時也不過231元。

　　然而，即使是樂觀的分析師，也認為貴州茅臺未來幾年的業績增長速度將大不如以往。此外，貴州茅臺的一些財務數據，如預收款項、應收賬款和存貨等，也還有些疑問。

　　提價預期

　　國家稅務總局新出臺的《白酒消費稅最低計稅價格核定管理辦法(試行)》于8月1日起正式實施，人們對白酒企業的漲價預期隨之而起。其實，即使沒有這件事，過去幾年茅臺酒也屢屢漲價。

　　市場已經形成了對茅臺酒漲價的慣性預期。有分析師這樣說，“自2008年1月53度茅臺出廠價提高22%以來，公司至今尚未提高旗下產品出廠價。但近期一方面由于消費稅從嚴征收的壓力，另一方面目前的出廠價和終端價格之間仍存在250元以上較大的差價空間，我們預計公司可能在下半年旺季提價，提價幅度可能達到20%。”

　　據測算，消費稅從嚴征收對貴州茅臺盈利的影響幅度約為6%。顯然，20%的提價幅度不但足以抵消消費稅從嚴征收的影響，還將提高公司的盈利水平。

　　這種情形下，分析師們看好貴州茅臺是很自然的事情。譬如，分析師A給出的貴州茅臺股票目標價是211元，分析師B給的目標價為200元。

　　一個現象值得關注：分析師們普遍認為貴州茅臺未來的業績增速將逐年放緩。貴州茅臺于2001年上市，2000年其凈利潤為2.51億元，而2008年為37.99億元，年均增幅高達40.44%。如此預期意味著貴州茅臺的成長性將大不如從前了。

　　令人不解的是，分析師A極為看好貴州茅臺2010年和2011年的前景，卻預測那時公司的增長速度將下滑。而2009年公司多多少少要受到一些經濟衰退和消費稅從嚴征收的影響，以常理來推測，貴州茅臺這一年的增長速度本該最低。

　　分析師A認為，2010年和2011年政府行政開支預算恢復正常增長后，茅臺酒需求有望更旺；目前的高渠道利潤決定了(茅臺酒)未來幾年的持續提價能力；此外，2004年的基酒產量1.4萬噸，較2003年的1.18萬噸增長27.3%，這為明后年的適當放量奠定了基礎。

　　那么，是否分析師認為茅臺酒2010年后提價的幅度不可能再像現在這么大呢？或許是吧！除此之外，我不知道該如何解釋分析師的盈利預測。隨著茅臺酒產能的擴大，價格持續上漲的動能可能會有所下降。當然更主要的原因或許是畢竟茅臺酒的價格已然不低了，終歸不能漲到天上去。

　　預收款項

　　貴州茅臺的預收款項已經成為市場關注的焦點。有觀點認為，公司上半年業績超預期增長緣于對預收款項提前釋放的盈余管理。2008年末，貴州茅臺的預收款項高達29.36億元，今年上半年末已急降至6.56億元。從圖中我們也可以看到，貴州茅臺上半年經營活動產生的現金流量凈額與歸屬上市公司股東的凈利潤有明顯的差異，差異之大超過了以前年度。

　　但是，也有觀點認為，貴州茅臺的盈利情況不能簡單地認為是營業收入和預收款項相互轉換所調節的結果，茅臺預收款項的減少，可能的原因是：

　　2008年四季度新增加的20億元預收款項中，約一半是由于部分經銷商在2008年末執行2009年1月份計劃(今年春節提前后茅臺公司要求經銷商在2009年1月10日前執行1月份的計劃)，該部分預收款項本來就需要在2009年上半年確認為收入；

　　6、7月份是白酒傳統淡季，預收款項也有自然回落的季節性因素；

　　由于預期白酒消費稅即將加強征收，企業可能加快收入的確認；

　　企業可能存在平滑業績增速的需要。考慮到下半年有提價、部分大經銷商補回減半的那部分計劃等因素，公司可能在二季度通過釋放預收款項來平滑業績增速；

　　上述第1點沒有公開信息可以驗證(貴州茅臺在年報中對預收款項變動的解釋可謂惜墨如金)，而第3、4點其實是為公司盈余管理找了兩條理由。

　　但是，平滑業績真的有必要么？如果(如分析師在研究報告中所稱)市場對公司上半年的普遍預期僅為5%至10%，公司應該沒有來自資本市場的壓力才是。

　　至于為了避稅而加快收入確認，這個理由似乎也不是太充分。前面已提及，雖說消費稅從嚴征收會對貴州茅臺的盈利產生一些影響，但下半年預期中的提價足以抵消這一影響而有余。

　　如果確實想避稅，也只需貴州茅臺(母公司)加快收入確認即可。不過，公司似乎并沒有這樣做。上半年末，貴州茅臺合并報表和母公司報表存貨項目之間的金額差異反而有所縮小，而如果母公司加快向銷售公司銷售，結果應該相反。

　　有分析師注意到，貴州茅臺(母公司)的預收款項大幅下降(從一季度末的3億元減少到上半年末的468萬元)，認為不排除有提前確認收入、以減少消費稅從嚴征收影響的可能，這個理解似有誤。

　　貴州茅臺(母公司)的預收款項減少更可能是因為它不需要銷售公司向它提供資金了。貴州茅臺(母公司)的預收款項向來不多，2008年末，它的預收款項從三季度末的43萬元猛增至3.89億元，但其貨幣資金僅從8.51億元微增至8.74億元；同時，預付款項(主要是在建工程預付的工程價款)從3001萬元猛增至7.51億元，這足以說明預收款項的用途。

　　季節性因素確實存在。2008年上半年末，貴州茅臺的預收款項只有2.94億元，還少于今年的6.56億元。

　　然而，還有一些季節性因素解釋不了的東西。如果我們的眼光放得更長遠些，則2006年二季度貴州茅臺的預收款項增加了4.33億元，2007年二季度增加了1.53億元，而2008年二季度減少了10.05億元，2009年二季度減少了11.87億元。

　　貴州茅臺的預收款項近年來總體呈現出下降的趨勢。一般而言，一家公司的預收款項減少是其競爭力下降的體現。

　　如果貴州茅臺是一個特例，公司應該在年報中解釋清楚，而不是像現在這樣放任市場去猜測其預收款項的變化究竟意味著什么。此外，從公司治理的角度來看，盈余管理的事情還是以不做為好。

　　應收賬款

　　上半年末，貴州茅臺的應收賬款從年初的3483萬元微增至3988萬元。從總體而言這點增幅算不了什么，不過，欠款前5名的情況有了明顯的變化：欠款金額大幅增長，且多為國外商家。

　　與國外經銷商欠款增長相伴隨的是貴州茅臺國外銷售額的快速增長，2009年上半年，公司來自國外的營業收入為1.06億元，同比增長64.84%。

　　不過，令人奇怪的是，早在2008年下半年，貴州茅臺的國外銷售就大幅增長了，且其銷售額比今年上半年還要高得多。那么，為什么較大額的應收賬款在今年上半年才涌現出來呢？

　　對于國外銷售的快速增長，貴州茅臺在2008年年報和2009年半年報中的“報告期內整體經營情況的討論與分析”部分都未提及。那么，到底是公司管理層高瞻遠矚、在擴大的產能釋放之前就主動布局國際市場，還是從2008年起國內銷售形勢有些緊張、為了保證銷量而被動地開拓國際市場呢？當然，還可能另有原因。

　　按一些研究報告的說法，茅臺酒是供不應求的。據此來判斷，海外銷售似乎不是貴州茅臺必須要做的事情。

　　此前，有采訪茅臺集團董事長季克良先生的報道稱，“產品走向國際，品牌享譽全球是貴州茅臺的夢想，也是正在實施的戰略。為了占領國際市場，貴州茅臺酒的海外銷售價都盡量控制在較低水平。”

　　如果說中國的工業產品低價出口是因為我們有勞動力價格優勢，那么以“世界最好的蒸餾酒”自居的茅臺為什么也要這樣做？

　　存貨

　　從歷年年報、半年報披露的數據來看，貴州茅臺上半年的產量要遠遠大于下半年，不過，存貨的金額情況與此不太匹配。

　　2009年上半年，貴州茅臺的營業收入為55.46億元，毛利率為90.41%；2008年下半年營業收入為36.22億元，毛利率為90.13%。今年上半年比去年下半年營業收入多19.24億元，以90%的毛利率來估算，大概要多消耗存貨1.92億元。但是，貴州茅臺的庫存商品減少了0.63億元，自制半成品減少了2.10億元，合計減少了2.73億元，遠遠多于1.92億元。也就是說，在不考慮今年上半年產量比去年下半年多了2倍多的情況下，貴州茅臺的庫存商品和自制半成品也不該減少這么多。

　　需要說明的是，在這里，我們只關注存貨中的庫存商品和自制半成品。這是因為貴州茅臺披露的產量是指“茅臺酒及系列產品”或“茅臺及系列酒基酒”，這兩種說法的口徑應該是一致的，即包括基酒在內。

　　盡管公司的年報中沒有披露存貨的具體核算科目如何確定，且自上市以來存貨的明細科目發生過變化，但有研究報告稱“公司將未開發勾兌的基酒計入存貨的自制半成品科目”。

　　如果是這樣，貴州茅臺上半年產量大增，然而存貨中卻是原材料和在產品的金額增加了，庫存商品和自制半成品反倒減少了。

　　貴州茅臺向集團購買老酒的關聯交易對上述估算沒有影響，2008年下半年和2009年上半年，公司均沒有購買老酒。

　　此外，我們注意到，類似的不匹配情況在2008年上半年就已出現過。與2007年下半年相比，2008年上半年的營業收入相差無幾，產量則為其2.53倍，然而，庫存商品和自制半成品仍然明顯地減少了。

　　貴州茅臺的基酒是投資者極為關注的一項指標，如研報中所說，“基酒儲備是一個白酒公司長期發展的基石。茅臺酒由于生產周期較長，基酒資源顯得更為寶貴。公司為了今后的可持續發展，每年將部分三年陳釀到期的茅臺酒原酒繼續陳釀，以供后期開發勾兌。在此基礎上，公司才能夠開發出80年、50年、30年和15年的茅臺陳年酒。”但是，財報中的相關數據令人迷惑。

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