徐任重／文

　　資本市場最基本的職能就是為上市公司提供融資，因此，一些好企業多次通過資本市場融資，是可以理解并且應該支持的，因為這樣才能讓資金通過資本市場更好地分配到更有效率的使用途徑上。比如，從1991年上市后，萬科(000002)歷經3次配股，2次增發，2次發債，總計從資本市場融得資金186.5億元。源源不斷的資金支持著萬科高速發展，形成了1200多億元總資產、年銷售收入超400億元的大公司。同時，萬科通過17次派現向資本市場回饋30億元現金，通過13次送轉股使股本擴張達到265倍之多。

　　其他公司也試圖向萬科學習，建發股份(600153)即是一例。1998年上市至今，建發股份的主營業務收入和凈利潤分別從上市前21.48億元和7663萬元，增長到2008年的338.87億元和6.23億元，凈資產規模則由5.865億元增至51.24億元。10年間，建發股份配股1次，增發2次，募資29億多元。目前，建發股份正準備進行第二次配股，計劃募資30億元，其中24億元用于投資房地產項目，6億元用于補充流動資金。

　　然而，建發股份的再融資另有“故”事。

　　30億元

　　這次的融資規模可不算小，過去10年間，建發股份總共才募集了不到30億元資金。這筆巨資大多數要投入房地產開發。這些房地產項目包括，廈門五緣灣1號二期、南昌聯發江岸匯景二期、南昌聯發廣場、重慶聯發嘉園、桂林萬福花苑、南寧綠城國際村三期等7個房地產項目，除南昌聯發廣場為商住兩用性質，其余均為住宅項目，這些項目總投資額達43.94億元。

　　房地產項目本不是建發股份的主營業務，作為廈門市主要的國有資產經營公司，建發股份一直從事圍繞國際貿易和國內貿易開展的供應鏈運營。2008年，建發股份國內貿易收入和國際貿易收入分別為157.78億元和159.67億元，但是由于只有4%的毛利率，令其利潤總額非常有限，而時間短、見效塊的地產業務在近兩年是建發股份主要的凈利潤來源。建發股份房地產業務2007年實現營業利潤7.4億元，2008年為4.56億元，且其毛利率超過40%。

　　2009年至今，受世界經濟陷入低谷的影響，可以預見到的是，未來國際貿易和國內貿易將繼續委靡，這必然使建發股份的貿易板塊的營收受到很大的沖擊和影響。為了維系公司的發展勢頭，保持利潤增長態勢，建發股份決定在房地產開發領域加大投入力度。在本次配股預案之前的1月份，建發股份剛完成一次重要的資產置換，為這次的配股預案埋下了伏筆。

　　伏筆

　　1月22日，建發股份發布公告，為提高資產質量與盈利能力，以所持廈門國際會展集團有限公司95%股權，與控股股東建發集團所持建發房地產集團有限公司44.65%股權進行等價置換。雙方同意以截至2008年6月30日會展集團及建發房產凈資產評估值的九折16.82億元作為置換定價依據。此外，建發股份決定以3.77億元現金購買建發集團所持有的建發房產10%股權，以獲取建發房產的控股權。

　　截至2008年6月30日，會展集團賬面價值15.13億元，評估值為19.67億元，增值30.02%，九折后價值為17.71億元，95%股權計16.82億元。

　　建發房產的賬面價值16.37億元，凈資產評估值為41.86億元，增值155.74%，九折后的價值為37.67億元，44.65%股權計16.82億元。建發股份以現金購買建發房產10%股權，定價依據仍以建發房產凈資產評估值的九折作為股權轉讓定價依據，10%股權計3.77億元。

　　此項資產置換暨股權轉讓完成后，建發股份將控股建發房產，持有其54.65%股權，不再持有會展集團的股權。

　　表面上看，用3.77億元現金加上一塊不怎么盈利的資產就換來了能在未來提供豐厚利潤的房地產公司的控股股權，建發股份占了大便宜。但是，熟悉建發股份歷史的投資者卻知道，這筆交易，建發股份并沒占到什么甜頭，溢價購買了原本就應該屬于自己的東西。

　　溢價買自己的東西？

　　1998年6月上市時，建發股份的資產構成是由大股東建發集團將自身資產中最優質的貿易板塊剝離出來作為上市公司的主營業務而成。

　　由于建發集團是廈門經濟特區建立初始便成立的最早的從事廈門市國有資產經營管理的兩家公司之一，同時兼營著土地開發和租賃業務，為進駐廈門經濟特區的企業提供廠房，因此建發集團掌握著數量眾多的土地資源。

　　當時，廈門房地產市場剛剛興起，收入和利潤并沒有現在這么誘人，因此建發集團也沒把房地產業務看得那么重，而建發股份剛上市，成為一個很好的融資平臺，于是建發股份就和集團下屬子公司建發地產開展合作經營，共同開發房地產。當時的合作模式是，由建發股份現金出資60%，建發地產現金出資40%，土地則由集團劃轉到地產公司，最后利潤分成也是6：4開。

　　歷史記錄上顯示，從1998年開始，建發股份就不斷的為建發地產提供運營資金進行房地產開發。如：1998年7月建發股份與建發集團合作經營建發花園二期，總投資7200萬元，集團出資2880萬元，占出資40%，公司出資4320萬元占出資60%；1998年12月，建發股份與建發集團合作經營匯禾新城，總投資7000萬元，集團出資2800萬元，占40%；公司出資4320萬元，占60%(詳見表)。

　　2007年年報顯示，公司與建發地產共同出資3000萬成立成都建發置業，公司出資1530萬元占51%，建發地產出資1470萬元占49%。同時成都建發置業還向建發股份借款，截至2008年年報，在其他應收款明細中，成都建發置業以關聯方往來款的名義占用著建發股份6.94億元。

　　10年里，建發股份共獲得與建發地產合作經營的利潤分成近3.4億元。但這10年間，通過合作經營的模式，建發股份源源不斷地為建發地產提供地產開發所需要的巨額資金，僅以披露出的出資款總數便高達47430萬元。

　　與此同時，類似成都建發置業這樣以往來款名義占用的資金，由于沒有詳盡的披露不得而知，不過2006年的年報中顯示，直到2006年，建發股份還能從建發花園一、二、三期、綠家園、匯禾新城等七個項目中獲得利潤分成876.83萬元。這些項目都是在建發股份上市之初的1998年就開始合作經營的，時隔8年還能獲得利潤分成，而一般的房地產項目開發周期最長不過3年，可見這些項目的利潤分成并不是真的按項目的開發周期進行結算并進行利潤分成的，更可能是按建發地產(或者說是大股東建發集團)的意愿進行有計劃的分成。

　　這就意味著，這10年間建發地產始終占用著本該分給建發股份的房地產開發利潤，用于不斷的滾動開發，才有了今天58.29億元的總資產規模。而如今這塊資產竟然需要建發股份以凈值的2.55倍再買回來其中54.654%的股權。

　　10年間合作開發出資4.743億元、成都建發置業占用的6.94億元加上購買10%股權付出的3.77億元現金，建發股份相當于耗費15.45億元買回了自己的東西。

　　奇特的融資經歷

　　建發股份“高買低賣”并不是第一次了。2000年7月，建發股份第一次配股，按當時的總股本18500萬股計算，總計可配售5550萬股，按每股配股價12元，預計募集資金總額66600萬元，其中建發集團應配4050萬股，應繳配股款額48600萬元。

　　建發集團并沒有支付現金來認繳這筆配股款，而是用其所持廈門航空有限公司部分股權全額認購可配股份。建發集團所持廈門航空40%的權益評估價值為 5.9億元，其中差價1.05億元，由建發股份用配股獲得資金向集團購買。

　　“非典”后的2003年5月28日，建發股份董事會審議通過一個議案，決定將它所持有的廈門航空40%股權“還”給建發集團，轉讓價格為5.76億元。

　　廈門航空的股權到底價值幾何，在當時就形成了很大的爭議。因為按照建發集團當年的配股作價和后來的轉讓價計算，廈門航空賬面凈資產大約在14億元左右，但在持有廈門航空60%股權的大股東南方航空賬上，廈門航空的凈資產卻高達28億元之多。

　　在建發集團賬上，廈門航空值多少錢呢？這更是個謎。因為建發集團是廈門航空的發起股東，在成立之初，廈門航空的注冊資本僅有2000萬元。

　　一進一出，廈門航空股權就這樣在建發股份和建發集團之間轉了個圈，而這過程中的價格完全由建發集團說了算。雖然事后廈門航空的股權又被建發集團買了回去，但是迫于當時“非典”對航空業重創的壓力之下的無奈之舉，而之后建發股份連續在2003年、2004年進行的大手筆派現和轉贈，依舊讓建發集團收回了不少現金。

　　2003年9月3日，建發股份宣布增發不超過9000萬股，募集14億元，主要用于購買廈門國際會展新城投資建設有限公司(下稱“廈門國際會展集團”)95%的股權。

　　廈門國際會展集團是由廈門土地總公司負責產權管理的國有獨資企業，主要負責投資經營管理廈門國際會議展覽中心。

　　會展中心除每年定期承辦“9·8中國投資貿易洽談會”和“對臺出口商品交易會”等國內大型展會外，同時還承接國內外機械、電子、紡織、果蔬、能源等專業產品的展覽和交易，是福建省招商引資、國際貿易和區域經濟交流的窗口。

　　為了讓這個窗口順利賣到廈門建發手中，廈門市政府作出了兩項承諾：一是給會展中心為期10年、總額4.2億元的財政補貼；二是市政府和會展中心簽訂一份10年的租賃合同，保證“9·8”投洽會、臺交會以及其他由市政府主辦或承辦的會議展覽均在國際會展中心舉行，每年租金6000萬元，10年總計6億元。

　　不過隨著廈門市政府承諾補貼到期日(2013年)的臨近，廈門會展集團的經營收益若扣除政府補貼，將會是負值，這與5年多前建發股份增發時描述的前景并不一致，為了不讓這一令政府尷尬的局面發生，建發集團決定提前收回對廈門會展集團的控股權。而這收購所需要的10多億現金，以建發集團的一貫作風自然是不會支付的，于是便有了文章一開始所說的用評估增值后的建發地產的股權和會展集團的股權進行資產置換。

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