券商呼吁“已被低估”，最高可值72元

　　理財周報見習記者 彭潔云/文

　　將上證指數(000001.SH)和中國平安(601318.SH)2008年至今的走勢圖放在一起對照，你會發現兩者的運行軌跡重合度極高，擁有驚人的相似。并且中國平安總會先知先覺，頻頻帶領大盤拉升或回落，取代了曾被賦予“定海神針”神圣使命的中石油(601857.SH)，儼然成為了大市的“新風向標”。

　　中國平安是否平安？已經出現泡沫還是正在回歸價值？它到底值多少錢？在近來行情迷茫的時刻，對中國平安的價值重估成為了各路研究機構炙手可熱的課題，掌握這些研究思路和方法，或許能給尚處徘徊的你指明方向。

　　“第一指標股”屢次發出預警信號

　　從兩張走勢圖來對照分析，中國平安自2008年以來，尤其在2008年初和今年上半年在曲線上保持了極度吻合，在一波漲跌行情的時間點上，總是提前大盤3-4天，似乎是在引領著大勢的走向。

　　2008年1月下旬，中國平安1000億元天量增發的消息帶動大盤大跌，引發市場大幅波動，此后在長達數月的實踐中，中國平安被奉為觸底的指標股。而在去年，中國平安與大盤也同時于10月28日見底，而在此前的五個交易日，中國平安已經持續累計下跌了近30%。

　　今年6月1日，上證指數上漲3.36%，成交量開始放大，并形成向上跳空缺口。這一天，三只保險股均高開高走，中國平安尤其放出了10277萬股的成交巨量，以漲停報收。

　　實際上，中國平安在7月21日和7月27日已經兩次沖頂回落，回頭看，這是對大盤極其準確的預警信號。

　　其后，在大盤已經退出2800點大關岌岌可危之時，8月20日，中國平安漲幅達到6.12%之時，上證指數也大漲126點，收復2900點。

　　為什么中國平安與大盤如此息息相關？基金對中國平安的一致推崇或許可以說明問題。

　　今年的基金二季度報顯示，在226只基金的前十大重倉股中均有中國平安的身影，占據了基金的半壁江山。這也使得中國平安成為被最多數量基金重倉的股票。

　　上海一位基金界人士表示，基金青睞中國平安是在于，保險股是對資本市場高度敏感的品種。他認為，本身質地優良，效率很高的平安是國內最具投資價值的金融類公司，而且H股比A股貴很多，很多機構覺得具有投資空間。

　　當中國平安成為基金重倉的“香餑餑”時，其也在對股市進行持倉投資。

　　“保險行業有一部分比例的股權投資，投資收益本身也來自股市。”華泰證券分析師劉鵬認為這也是中國平安業績走向與股市正相關程度高的原因。截至今年6月底，中國平安的權益倉位由年初7.8%上升到9.6%，投資仍十分謹慎。

　　深圳一家券商研究員則認為，中國平安的盤子很大，沒有哪一方可以對這只股票進行足夠的操縱和掌控，不受太多干擾的中國平安能夠更多反映市場的聲音，因此與A股的走向比較接近。

　　對于中國平安是“大盤風向標”的說法，上述基金界人士不置可否：“很難說是平安看市場的臉色，還是市場看平安的臉色。”國泰君安分析師彭玉龍則表示這是市場決定的。

　　重回壽險合理價值探討 研究機構紛紛調高估值

　　正是在這一邏輯下，市場需要密切關注中國平安的一舉一動。而近期國內券商也展開了對中國平安估值的探討。

　　2008年中期以來，市場將更多注意力放在了尋找保險公司價值的安全邊際，而忽略了公司合理價值的探討。

　　各大券商也意識到此前對中國平安的估值較為保守，紛紛進行重估，并調高評級。

　　安信證券保險行業研究員楊建海上調公司目標價至61元(對應25倍新業務價值倍數)。預計行業投資收益率將達到6%的水平。

　　平安證券則在長期投資回報率5%，貼現率11%，新業務乘數28.4倍的假設下，將公司壽險評估價值58.5元/股；產險、銀行、證券業務按2倍PB，集團按1倍PB估值，非壽險業務合計估值11.2元/股，合計估值69.6元/股。

　　據上可以看出，分析師們并沒有使用最常用的市盈率法來估算保險股的價值。原因在于，市盈率估值法適合周期性不強，盈利波動不大的行業，以及產品、經營周期相對較短的行業。

　　相反，壽險公司最大的特點就是長期經營，壽險公司的產品、負債很多都是10年以上的，另外壽險公司的盈利受資本市場尤其是股票市場波動的影響很大。

　　在這種情況下，各大券商研究機構采用的是更為精確的內含價值法，并引入一年新業務價值的概念。所謂一年新業務價值，即最近一年新業務產生的未來可分配稅后利潤的現值。根據市場對不同公司發展前景的預期，給予不同的新業務價值乘數。

　　東方證券王小罡認為：新業務倍數可以分為三個層次：第一層次是理論上的合理估值水平，即25-30X新業務倍數；第二層次是結合目前A股市場狀況的合理估值水平，即15-20倍新業務倍數；第三層次是可以長期買入的估值水平，即10X及以下新業務倍數。

　　以東方證券15倍新業務乘數目標價42.08元為參考基準，以2009年每股內含價值18.96元，每股一年期新業務價值1.47元推算，理論上的合理估值水平在25-30倍估值，則可以推算出理論上的合理價格為55.7元-63元。

　　“對于保險股普遍的保守估計，主要在于貼現率的假設過于謹慎。11.5%的貼現率過高。”孫婷表示。

　　她認為，貼現率是最有把握的重估動力。中國壽險業的發展預期非常明確，而中國人壽、中國平安和中國太保等龍頭公司，其增長預期也具有良好的可實現性。在這種背景下，市場應給予中國壽險公司更低的風險溢價，適用更低的貼現率。在10.5%貼現率假設下，申銀萬國認為，中國平安的合理估值為71.6元，保守估值為59元。

　　新估值思路：

　　“公司價值=客戶規模×單位客戶價值貢獻”

　　而上述的估值方法似乎仍讓一些分析師覺得缺憾。讓他們感到困擾的是，如何對業務綜合化的中國平安進行價值評估？因為中國平安雖說是一只保險主業股，但也算是一只完全意義上的大金融股。

　　從2008年年報可以看出，與中國人壽希望保持中國最大壽險公司的地位，中國太保專注于保險市場，目標是求得壽險與產險的平衡不同的是，中國平安更看重的是整個零售金融市場，通過一站式服務滿足客戶的全方位金融服務需求。

　　于是，在8月7日的中國平安股東會上，管理層提出了新的估值思路：“公司價值=客戶規模×單位客戶價值貢獻”，讓人耳目一新。

　　“這種新的估值方式給了我們啟發。”平安證券金融首席分析員邵子欽豁然打開思路。

　　他表示，公司通過渠道擴張和收購兼并來增加客戶數量，又通過“一個客戶多個產品”提高單位客戶價值貢獻，這是綜合金融和交叉銷售背后的商業邏輯。

　　邵子欽運用上述思路估算出，假設5年后客戶數量7750萬，單位客戶利潤貢獻503元，則中國平安的凈利潤為390億元。如果以20XPE估值計算，則市值為7800億元，再以11%貼現，折現市值為4877億元，折合下來，每股價值便是66.3元。

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