張彤／文

　　先后多次意向重組失敗后，*ST國藥(600421)終于與仰帆投資達成共識，擬以每股4.53元的價格向仰帆投資和自然人徐進發行約5.09億股股份，購買二者合計持有的上海凱迪企業(集團)有限公司100%的股權(下稱“上海凱迪”)。

　　注入溢價13億

　　截至評估基準日2009年3月31日，標的資產上海凱迪總資產為13.34億元，總負債為3.19億元，凈資產為10.15億元。評估后，總資產為26.27億元，總負債為3.19億元，凈資產為23.07億元，評估增值12.92億元，增值率為127.22%。

　　*ST國藥稱，本次交易后，公司的營業收入與利潤規模將有較大幅度的增長，2009年1-3月實現的營業收入將由交易前的582萬元增至16564萬元，增幅為2745%；歸屬于母公司所有者的凈利潤將由交易前的-481.28萬元增至2481萬元；每股收益由-0.02元增至0.04元。

　　同時，根據立信會計師事務所出具的《盈利預測審核報告》，上海凱迪2009年將實現營業收入55051萬元，實現凈利潤10817萬元；2010年，上海凱迪將實現營業收入144514萬元，實現凈利潤為27610萬元，*ST國藥2009年和2010年凈利潤可達10029萬元和23936萬元。

　　本次發行股份后，*ST國藥總股本為70496萬股。按立信會計師事務所出具的上海凱迪盈利預測審核報告計算，重組完成后，公司2009年和2010年的每股收益可達0.14元和0.34元，較重組前大幅增加，但上海凱迪能否完成預期的收益，卻存在一定的疑問。

　　預期收益能否達到

　　上海凱迪主營房地產業務，2009年度，其房屋開發銷售業務預計實現營業收入42223萬元，但公告中，*ST國藥同時預計上海凱迪2009年將實現營業收入55051萬元，二者之間差額高達12828萬元。這12828萬元靠什么來實現，在公告中找不到答案。

　　青池流水云墅項目是上海凱迪2009年和2010年的主要盈利項目。公告顯示，2008年青池流水云墅一期實際銷售收入3390萬元，成本2435萬元，毛利率28.18%。而公司預計青池流水云墅一期2009年將實現收入36503萬元，成本22195萬元，毛利率為39.20%。同時預計2009年青池流水云墅二期收入5720萬元，成本1741萬元，毛利率高達69.57%。

　　2010年，青池流水云墅二期收入43855萬元，成本18536萬元，毛利率高達57.73%。該項目2008年實際毛利率僅為28.18%，屆時能否實現上述預期的高毛利率目標存在較大的不確定性。

　　上述擔憂并不是多余的。*ST國藥公告顯示，假設2008年1月1日公司已完成購買凱迪集團100%的股權并辦妥過戶手續，且凱迪集團產生的損益自2008年1月1日至2009年3月31日期間一直存在于上市公司，2009年1-3月，*ST國藥營業收入和營業成本分別約為16564萬元和11189萬元，全部來自青池流水云墅一期項目，毛利率約為32.4%，而上述青池流水云墅一期項目預計2009年的毛利率約為39.2%，實際發生數已較預期值低了6.8個百分點。

　　數據令人迷惑

　　早在2009年5月13日，*ST國藥曾公布過上海凱迪的財務數據，據公司5月13日公告顯示，上海凱迪2008年營業收入為56270萬元，凈利潤11063萬元；2009年1-3月營業收入為0，凈利潤為-180.25萬元。而2009年8月8日的公告卻顯示，上海凱迪2008年營業收入為116484萬元，凈利潤21741萬元；2009年1-3月營業收入為25337萬元，凈利潤為10495萬元。

　　通過對比不難看出，僅僅不足3個月的時間，上海凱迪前后兩份報表關于2008年及2009年一季度的營業收入合計差異高達9.56億元，凈利潤合計差異高達2.12億元，兩份報表差異如此之巨大，令人疑惑。

　　如果僅用2009年5月13日公布報表未經審計，而8月8日公布的報表經過了審計為由，來解釋兩份報表之間巨大的差異，則很難令人信服。

　　上述上海凱迪的財務數據包含通信、電線等非房地產開發業務，為保證注入上市公司資產和業務的統一性和專業性，在本次重組*ST國藥前，上海凱迪將通信、電線等非房地產開發業務進行了剝離，并為此特編制了上海凱迪備考財務報表。

　　*ST國藥2009年8月8日公告顯示，在未剝離非房地產業務前，2008年上海凱迪營業總收入116484萬元，營業成本76940萬元，毛利率約為33.95%。公告同時顯示，2008年上海凱迪銷售收入中的房地產項目收入共有兩項，其中青池流水云墅一期項目收入3390萬元，成本2435萬元，虹鹿小區二期項目營業收入51067萬元，成本43835萬元。

　　兩個項目收入合計54457萬元，成本46270萬元，若扣除這兩個項目，2008年上海凱迪非房地產業務營業總收入62026.81萬元，營業成本30670.31萬元，毛利率高達50.55%。

　　根據備考財務報表顯示，剝離非房地產業務后，上海凱迪2008年的凈利潤為-1631萬元，而剝離非房地產業務前上海凱迪的凈利潤為21741萬元，按此粗略估算，即上海凱迪剝離出的資產2008年營業收入約為62027萬元，凈利潤約為21741萬元，銷售凈利率高達35%以上。毛利率高達50.55%，銷售凈利率高達35%，剝離出去的資產盈利水平之高令人瞠目。

　　雖然該部分資產已與上市公司無關，但若該部分資產此前的財務數據存疑，則上海凱迪目前的凈資產數據可能存在偏差。

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