王大力／文

　　亞泰集團(600881)借入巨額銀行貸款、背負沉重利息支出的同時，卻又低息借出次級債予東北證券(000686)，而后者實際上并非急需實際經營資金。

　　邏輯錯位的背后，是證券公司分類監管上“凈資本”至上及創新業務推出滯后的現狀。在資金閑置及次級債利息壓力之下，東北證券自營業務趨于激進便顯得順理成章。亞泰集團同樣面對利息壓力，未來似可探討一種新的低成本融資方式—可交換公司債券。

　　虧本放債

　　在國際金融危機揮之不去與國內經濟復蘇尚處曖昧的環境下，亞泰集團2009年中報業績可謂亮麗，其營業收入33.82億元，同比增長36.43%；凈利潤3.42億元，同比增長76.17%。

　　較之營業收入的增長，亞泰集團凈利潤的更大漲幅并非來自規模經濟。上半年，亞盛集團水泥業毛利率18.70%，比上年同期減少3.99個百分點；管理費用1.84億元，同比增長32.45%。投資收益才是亞泰集團業績增長的主因，2009年上半年為1.71億元，同比增長63.32%。

　　亞泰集團投資收益主要來自東北證券與江海證券。受益于上半年A股市場交易量居于高位及股指大幅上漲，東北證券與江海證券凈利潤分別高達4.76億元與1.14億元，亞泰集團對兩家公司持股比率分別為30.71%與30.076%。

　　巨額投資收益的背后，反映了亞泰集團金融投資的深入與金控布局的初成。據中報介紹，亞泰集團目前完成了參與江海證券增資擴股的全部工作，受讓吉林銀行股權及參與吉林銀行增資擴股也取得階段性進展，公司金融產業的發展規模得到進一步壯大。

　　目前，亞泰集團對東北證券、江海證券與吉林銀行三家金融企業的投資成本合計18.30億元，另有受讓吉林銀行1.21億股股權事宜仍在審批之中。

　　不過，在金融投資突飛猛進的過程中，亞泰集團財務費用與償債壓力日漸增加。在降息的背景下，2009年上半年，亞泰集團利息支出1.79億元(未包括資本化的利息)，同比增長10.08%；6月末短期借款、一年內到期的長期負債與長期借款三項合計66.32億元，其中前兩項合計46.07億元，而此時貨幣資金余額為21.69億元。

　　盡管背負著巨額利息支出，亞泰集團對東北證券的資金支持卻不遺余力。據介紹，為了支持東北證券提高資本實力，提升業務規模，開拓創新業務，為申請開展直接投資業務、IB業務等新業務創造必備條件，提高盈利能力和抗風險能力，亞泰集團決定向東北證券借出次級債務6億元，期限為5年，年利率為4.2%。

　　目前金融機構人民幣六個月以內貸款基準利率為4.86%，六個月至一年貸款基準利率為5.31%，再結合亞泰集團目前銀行借款的情況，其對東北證券年利率為4.2%的次級債顯示出“支持”力度之大，甚至不惜自身承擔差額利息支出。

　　事出有因

　　亞泰集團對東北證券的賠本放債，從一個側面反映了后者對資金的渴求。除了6月份已經向股東亞泰集團、吉林信托以及符合條件的吉林省投資(集團)有限公司借入次級債務9億元之外，東北證券亦計劃配股1.92億股，募集資金預計不超過40億元。

　　東北證券進行巨額融資的目的，并非為滿足當下對經營資金的實際急切需求，而是為了提升公司凈資本。在目前證券公司監管體制下，凈資本是獲得較高評級的重要指標之一，不僅決定著能否取得相關創新業務資格，更與所繳納投資者保護基金的多少息息相關。

　　根據相關政策規則，證券公司需按營業收入的0.5%至5%，向投資者保護基金公司繳納保護基金；證券公司繳納保護基金實行差別繳納比例；證券投資者保護基金公司根據證監會對證券公司的監管分類，確定證券公司繳納保護基金的具體比例。

　　由于自身留存收益積累太慢，券商增資擴股迅速成為做大凈資本的一種手段，其中包括上市券商積極運作再融資。在2008年年報中，東北證券曾介紹2009年計劃主要做好的幾項工作，其中包括“加強公司風險合規管理，完善公司合規體系建設，爭取將公司風險評級由原來的B類BBB級提高到A類A級”。

　　在2009年中報，東北證券亦介紹了經營中存在的一些問題，主要有兩個方面，一是凈資本水平仍然偏低，受其制約，公司資產和業務規模、盈利水平、抵抗市場風險的能力與大型優質證券公司相比存在一定差距；二是受凈資本偏低的影響，尚未取得IB、股權直接投資等新業務資格，導致目前業務結構比較單一。其實，這兩方面的問題亦為其他中小券商所共同面對。

　　盡管可以快速做大凈資本，且與定向增發及配股的審批相比更具效率，但采用類似東北證券次級債形式的券商尚屬罕見。

　　具體原因主要有三，一是需要大股東的強勢支持；二是次級債對凈資本的增加作用是逐年遞減，東北證券所借入的9億元次級債務在2010年6月18日之前按90%比例計入凈資本，以后年度則分別按70%、50%與20%的比例計入凈資本；三是由于屬于債務融資，需要承擔利息支出，對于本來就具有“流動性過剩”特點的券商而言，無疑增加了不必要的費用負擔。

　　就東北證券情況而言，借入次級債頗有解分類評級燃眉之急的味道。東北證券董事會于5月27日審議通過《公司借入次級債務方案的議案》，該議案于6月18日獲得臨時股東大會審議通過，而根據證監會吉林監管局的文件判斷，次級債很可能是臨時股東大會審議通過后隨即到賬，即在短短三周左右時間火速完成了次級債的增資運作。

　　并非偶然，在5月31日證監會正式發布《證券公司分類監管規定》后，六七月份正是券商分類評級的關鍵時期。

　　雙向壓力

　　其實，對東北證券而言，借入次級債并提升凈資本后的經營并不輕松。由于目前證券公司的監管體制及創新業務的推出滯后，資金閑置已經成為一種普遍存在的問題。借入次級債所需支付的利息支出，無疑更成為東北證券的一種額外負擔。

　　在資本使用效率及業績壓力之下，一些中小券商只能在既有的主業內努力拓展，一是通過低傭金率來提升經紀業務份額；二是在具波動性的自營業務中采取更激進的操作。

　　2009年上半年，東北證券營業收入9.50億元，同比增長33.06%；歸屬于上市公司股東的凈利潤4.76億元，同比增長38.76%。其中，證券投資業務收入2.29億元，上年同期虧損為1702.90萬元。由于證券投資業務收益同比大幅增加，該項業務利潤占利潤總額比重升至35.70%。

　　東北證券自營業務增長得益于2009年上半年的順勢加倉，期末交易性金融資產余額9.32億元，年初僅為1.15億元，上半年處置交易性金融資產現金凈增加額為-5.91億元。如果考慮其他綜合收益2412.48萬元(主要是可供出售金融資產浮盈)，上年同期虧損為9351.17萬元，東北證券2009年上半年綜合收益同比增長高達1倍。

　　壓力是雙向的，亞泰集團同樣需要面對。盡管憑借自身背景，亞泰集團在短期內的資金供給尚無大憂。并且由于是東北證券的大股東，雖然基于會計規則而未予合并報表，但就亞泰集團整體來考查，東北證券的閑置資金與無甚財務杠桿的券商現狀，會在一定程度上改善總體債務水平。但就中長期而言，亞泰集團則面臨著未來通脹預期成為現實之后，所引發的短期貸款重訂價，進而將背負更加沉重的利息支出。應該強調的是，亞泰集團未來尚有另一種低成本融資方式——可交換公司債券可以選擇。

　　可交換公司債券是指上市公司的股東依法發行、在一定期限內依據約定的條件可以交換成該股東所持有的上市公司股份的公司債券。可交換公司債券曾在去年A股市場大調整期間被廣泛探討，當時政策推出的初衷是解決大小非減持問題，亦被視為緩解減持壓力的一種利好。

　　根據《上市公司股東發行可交換公司債券試行規定》，持有上市公司股份的股東，可以經保薦人保薦，向證監會申請發行可交換公司債券。與可轉換公司債券不同，可交換公司債券系由上市公司股東發行，可于未來用于交換上市公司存量股份。

　　由于發債主體眾多、監管難度大等原因，至今未有可交換公司債券發行。如果發債主體同為上市公司，則監管及審批的難度便大為降低，進而變得更加可行。

　　7月13日，健康元(600380)發布公告，公司董事會審議通過申請公開發行可交換公司債券方案、募集資金運用可行性等議案。據介紹，為進一步降低融資成本，改善融資結構，籌集資金擴大生產，健康元擬以持有的麗珠集團(000513)無限售A股股票作為預備用于交換的股票向證監會申請公開發行可交換公司債券。此成為可交換公司債券的嘗鮮之舉。

　　就亞泰集團而言，未來嘗試發行可交換公司債券的益處至少有三，一是由于可交換債內嵌股票選擇權，有望實現低成本融資，減少財務費用，進而回避未來可能的貸款重定價風險；二是改善負債結構，增加長期負債；三是中短期內避免了攤薄對東北證券的股權占比，維持了第一大股東的地位；四是未攤薄東北證券的每股收益，盡管東北證券將面臨配股后的攤薄效應。

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