李泰/文

　　作為國內最早的公路類H股上市公司之一，四川成渝(601107)又摘得A股市場新股發行制度改革后主板IPO頭籌。A股發行上市是四川成渝一直以來明確的戰略規劃的延續—此前的十余年來，公司通過H股上市不斷拓寬經營范圍，A股上市后，募集資金收購的新的高速公路資產將給公司帶來新的業績增長動力。

　　此次，四川成渝的A股發行，受到了機構投資者的熱烈追捧，正在于不論從單車收費角度，還是從車流量角度，其都是A股市場上內生性增長最好的高速公路類上市公司。

　　內生增長動力 路網效應

　　四川成渝是四川省政府批準唯一專門投資、建設和經營管理收費公路的上市公司。目前主要管理的3條高速公路：226公里的成渝高速四川段、144.2公里的成雅高速和10.35公里的城北出口高速，均是四川省內車流量最大、通行費收入最高的路段。此外，四川成渝還持有成都機場高速25%的股權。截至2009年6月底，公司管轄經營線路權益長度為383.53公里。

　　公路通行費占四川成渝收入和毛利的87.5%和98%。其中，成渝高速貢獻了60%以上的公路通行費收入，過去兩年的收入增速達到15.06%。過去4年里，公路通行費一直保持穩定、快速的增長，毛利率維持在50%以上。

　　截至2008年12月31日，四川成渝總資產達到80.37億元，凈資產(不含少數股東權益)58.04億元。盡管在2008年年初南方雪災、汶川大地震、以及下半年受全球金融海嘯的不利影響下，公司仍實現主營收入和凈利潤的雙增局面：2008年度公司營業總收入15.88億元，歸屬于公司所有者的凈利潤5.44億元，分別同比增長4.24%和9.86%。

　　2009年1-5月，四川成渝旗下各路段車流量增勢喜人。其中，成渝高速日均車流量和路費收入同比分別增長20.62%、7.46%；成雅高速日均車流量和路費收入同比分別增長8.85%和16.10%；城北高速日均車流量和路費收入同比分別增長21.08%和22.72%。

　　而伴隨區域經濟的持續發展，依托所屬高速公路優越的地理位置及在全國高速公路網中的重要地位，四川成渝業績穩健攀升，發展勢頭良好。

　　目前，雖然四川省的經濟總量和人均GDP與沿海發達省份相比還有一定的差距，但近幾年來無論投資、國內生產總值還是汽車保有量的增速都很快，均高于全國平均水平，顯示出四川省的后發優勢。

　　區域經濟的發展將直接推動四川省公路車流量的增長。無論是居民收入的增加使得汽車和出行消費增長從而拉動公路客車流量、還是產業轉移和當地工業興起推動公路貨車流量，實體經濟的增長對于路橋行業業務量的推動都是最直接最重要的。

　　而區域經濟發展必然要經歷大規模的基礎設施投資與建設，高速公路網絡的建設是重要的環節之一。隨著路網的逐步完善，將會形成路網誘增效應，使得車流量能在一段時間內快速增長，對于目前路網密度較低、斷頭路較多的西部地區而言，未來這一效應將更加顯著。

　　按照四川省的高速公路建設規劃，將由2008年底的2162公里增至2020年的8200公里。從未來3-5年內通車的高速公路情況來看，給四川成渝帶來的主要是路網誘增效應。這意味著四川成渝旗下路產的車流量未來將受到當地經濟快速發展的拉動，仍將以快于全國平均水平的速度增長。

　　業績催化因素 收費提高

　　四川省從2007年6月起開始實行貨車計重收費，收費標準為：基本費率為0.075元/噸公里；小于20噸(含20噸)的載重部分按基本費率征收；20噸至40噸(含40噸)的載重部分按基本費率線性遞減至基本費率的50%征收；大于40噸的載重部分按基本費率的50%征收。目前，四川省的客車收費基價為0.35元/車公里(雙向四車道)。

　　照此標準，目前四川成渝貨車計重基數低于全國11%，客車收費基數低于全國平均水平25%。

　　此外，為支持西部大開發及災后重建，四川省的計重收費執行的八折優惠政策。日前，政府已明確下文宣布優惠政策將于2010年10月1日起停止，恢復至原來的計重收費水平。按照貨車通行費占比30%的水平測算，計重收費標準恢復正常水平將給四川成渝收入和凈利潤帶來8%和15%左右的提升。

　　而且，客車的收費標準也有提高的可能性。由于投資成本的逐年上升，今年新建高速公路的獲批收費標準已經有相當部分高于四川成渝目前的費率水平。這都給未來四川成渝的費率提升打開了空間，提供了可能性。

　　戰略規劃明確 收購成長性項目

　　由于四川省目前在基礎設施建設方面的投資力度逐漸加大，四川成渝的大股東川高公司承擔了較重的建設任務，資金壓力較大。因此，利用四川成渝這一資本市場平臺進行股權融資、“存量換增量”成為完成建設任務的一個方向。

　　2008 年3月20日和5月9日，四川成渝分別與川高公司、成南公司簽署了遂渝高速公路四川段、成南高速公路資產收購意向性協議書，擬在2009 年12 月31 日前完成對上述兩項高速公路資產的收購工作。

　　由于遂渝高速公路(四川段)的區位特點和所覆蓋區域的經濟增長強勁，該項目的通行費增長和財務表現前景比較樂觀—20年的內部收益率為9%左右，動態投資回收期為14年。隨著綿陽至遂寧高速公路在2010年建成通車，遂渝高速公路的交通流量將進一步大幅提升。

　　成南高速公路是國家規劃的成都-上海高速公路的組成部分，輻射區域內天然氣、石油、煤、鹽鹵、水能資源儲藏十分豐富，工業發展前景廣闊；巨大的經濟發展規模和人口流動形成強勁的交通需求。預計滬蓉高速公路在2009年底全線建成通車，成南高速公路的交通流量將進一步大幅提升。

　　成南公司經審計的2008年營業收入達到7.91億元，其中通行費收入7.82億元(成南高速公路6.82億元、遂渝高速公路0.96億元)、凈利潤2.75億元。

　　基于大股東對四川成渝一貫的政策支持力度以及這兩個項目的良好前景，收購將會對公司業績起正面作用，成為未來公司股價表現強有力的催化劑，并將進一步鞏固公司在四川地區路橋經營的龍頭地位。

　　募集資金項目 質地優良

　　此次，四川成渝計劃發行不超過5億股A股。募集資金主要用于收購川高公司持有的成樂公司99.18%的股權和星源公司持有成樂公司0.82%的股權或置換公司為收購該股權所自籌的資金，其余資金擬用于償還成樂公司的部分銀行貸款。

　　成樂公司經營的成都至樂山高速公路北起成雅高速公路的彭山青龍場互通式立交，經成都市的彭山縣、眉山市、樂山市的青神縣、夾江縣止于樂山市辜李壩，全長86.44公里、雙向四車道、設計行車速度100公里/小時；收費期限30年，從2000年1月1日至2029年12月31日止；現行收費標準為一類車0.35元/車公里，并于2007年6月1日起執行計重收費標準。

　　成樂高速公路是四川西南重要的一條高速公路通道，連接了成都市與四川省南部的重要入口和經濟區域樂山市和眉山市，同時也連接了省會城市與國內重要的旅游資源“峨眉山—樂山大佛”風景旅游區，是四川省重要的區域和出省通道，路網位置優越。

　　收購成樂公司后，四川成渝將擁有在川西南具有重要地位和作用的高速公路通道，公司經營和控制的高速公路范圍將擴大至川西南，其所屬高速公路在四川高速公路網中的布局將得到進一步完善。

　　從歷史情況來看，過去3年里成樂高速的車流量保持著10%以上的自然增長、貨車比例逐年提高，收入的復合增速超過20%。2008年，成樂公司實現通行費收入2.8億元，凈利潤0.48億元，毛利率及凈利率分別達到62%、17%。而在償還部分貸款和降低利率之后，成樂高速的財務費用有望從2008年的9100萬元大幅降低，從而大幅提高四川成渝的盈利水平。

　　未來，隨著周邊樂山-宜賓等高速公路的逐步貫通，成樂高速的車流量和收入水平將進一步提升，有望快于自然增長和全國水平，成為四川成渝新的利潤增長點。■

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