理財周報實習記者 王瑤/文

　　“東上戀”正值猶抱琵琶半遮面之際，理財周報從一位項目組人士處獲知，東上換股目前仍可能存在法律難題。6月26日，據一位項目組的人士透露，“工作組多次召開會議，現在重組的方案仍沒有最終確定，主要是因為還存在一些法律方面的爭議。”

　　理財周報獲知，東航方面目前已經聘請中金公司擔任東上合并案的財務顧問，其法律顧問則由北京通商律師事務所出任。

　　上航方面，海通證券投行部出任其定向增發的財務顧問，而法律和會計方面則分別由方達和立信擔綱。

　　東上合并案主要由中金操刀，“海通主要是負責上航的定向增發，配合此次整合。”理財周報聯絡到中金投行部一位董事，其稱，“合并案要層層上報給各大部委、民航總局等部門，仍在復雜的溝通階段。”

　　先注資后重組 換股可能存在法律難題

　　一位參與重組的投行人士近日透露，目前具體的合并換股方案仍然沒有結果，其中最重要的原因是因為之前兩家公司的定向增發事項尚在進展中，還沒有過這樣大股東定向增發和重組兩件事放在一起解決的先例，這對重組的方案確定形成困難。

　　上周，ST東航、*ST上航的兩則公告惹人關注：ST東航定向增發14億新股A股的計劃獲證監會批準；上周五*ST上航公布了增發股份的發行情況，以4.50元/股的價格，向錦江國際非公開發行約2.22億股，募集資金總額約為10億元。至此，錦江國際成為公司第二大股東，而這2.22億股的限售期為36個月，限售期截至2012年6月25日。

　　中信建投行業分析師李磊認為，兩項增發注資這周確定公告，這一跡象有可能表明，原先猜測的注資、重組一攬子方案還是要分兩步完成，先注資后重組。

　　6月25日，據一位項目組的人士透露，“工作組多次召開會議，現在重組的方案仍沒有最終確定，主要因為還存在一些法律方面的爭議。”對此，記者咨詢了法律界專家，得到的答案是“如果是股權收購，關鍵取決于股東間是否存在股權約定，如果沒有的話就不存在問題。”

　　對于上航股權結構中新增的國有三年期限售股是否會對換股形成障礙的問題，專家表示，“這個取決于這些股東是否被賦予異議股東現金選擇權，若無此情形，就不存在限售股換股后變成無限售條件流通股的法律障礙。如果通過收購股權方案合并，上航的限售股東承諾換股后仍限售即可。如果限售股換股后變成流通股就會對東航股東不利。”

　　另外，他還提到“如果是通過收購資產方式合并，就會牽涉到很多法律問題，例如債權人關系、資產的劃撥、銀行的許可、飛機的租約等等。收購資產的方式合并過程會比較復雜，法律上的程序就至少要六、七個月，例如要得到債權人的同意還首先得經過60天的公告申明。相比之下，子公司的方案更加可行。”

　　據法律界人士判斷，現在重組方案應該還在討論階段，尚未決定換股比例。理由是：目前據香港方面了解的情況，東航尚未和香港的律師事務所進行過相關接觸；現在的重組架構還主要是針對國內部分。ST東航和*ST上航換股合并，由于觸動了要約收購條例必定還需要召開東航A股和H股的股東大會并通過審核；如果說換股比例像傳聞所說的1∶1.3已定，那么法律方面也應該已有針對A股和H股股東的方案。

　　上海基金集體缺席重組大宴

　　公開資料顯示，同時在一季度持有東上的基金公司鵬華和嘉實兩家。其中嘉實系和鵬華系分別持有1300萬股和1000萬股的*ST上航；鵬華系在ST東航上持股達2500萬股，而嘉實系僅424萬股。此外，建信優勢動力基金在一季度買了399.99萬股的ST東航。

　　“具體的交換價格還沒定論，這取決于雙方談判還牽涉到上航和民航總局、上海市政府和國資委的博弈，我相信上海市政府這邊一定能得到個令人滿意的答案；交換價應該不低。對于東航來說也是好事，如果想要東航買上航，那么也先需要抬高東航的身價。所以不管是現金選擇或者換股，對股東都是有利的。”據其中一位基金股東的高管陳述，“上航和東航國內航線70%以上重合，如果公司合并就可以避免降價競爭，提高航班上座率，東航也能騰出多余的航班來開拓新的航線。無論以何種方式整合，長期來看都是利好的。”

　　在理財周報目前所掌握的股東名單里，基金均來自北京和深圳以及QFII，除了以上的嘉實和鵬華系還包括北京的工銀瑞信以及QFII的UBS等，而上海的基金公司集體缺席。

　　一位基金股東高管這樣闡述他們的購買邏輯，“我們之所以買上航，就是看中它的重組預期。首先，這幾年政府對幫助航空公司盈利能力恢復一向都比較支持，今年一開始國家在產業扶持政策上就對航空業有傾向性；其次，上海要加快推進建設國際金融中心和國際航運中心以及2010年的世博會，都會對上海本地航空業提出更高要求。而建設國際航空樞紐港也需要一個占樞紐港吞吐量50%以上的基地航空公司，目前在上海浦東和虹橋兩個機場，東航與上航分別32%、17%左右的市場份額顯然是不符合一個強大的基地航空公司標準的。另外，上海航空向錦江國際非定向增發2.22億股(合計10億元)，公告的價格是4.5元/股，上海市政府4塊5都敢買進，那么我們在那附近的價位上買還有什么擔心呢？”

　　而另一邊，上海30家基金公司對上海本地的兩家航空公司重組卻“不聞不問”。一位合資基金公司的投資人士表示：“我們也曾經關注過，但基于監管壓力我們就只好避開它了；另外一點，重組雖然誘人，但有太多不確定因素；上海本地基金集體不買的原因可能就是因為上海本地看得更清楚，認為難以把握，等待重組的過程會很煎熬。”

　　另一位老十家基金公司的基金經理則悲觀地表示，“我們一般不關注航空業的股票，原因是我國的航空業在體制上仍然存在諸多問題。目前市場主要是短期交易性的機會。”他認為兩家公司合并短期會帶來股價的提振，但長期仍然不看好。

　　一位深圳機構投資總監也指出，ST類股票對于很多基金公司都是“禁忌品”，“因為是屬于限制池里的股票，我們的基金研究員們也就失去了研究跟蹤的動力。我本人對這兩家航空公司重組持樂觀，出于上海本地航空樞紐建設的目的和服務世博會的需要，兩家公司重組壓力明顯。”

　　復牌有望，分析師推薦*ST上航

　　和基金的謹慎相比，券商分析師們對下半年航空業的發展非常看好。其中，申銀萬國的李樹榮和中信證券的馬曉立都重點推薦了這兩家公司，看好兩只個股復牌后的投資機會。

　　“東航、上航的整合方案可能會在7月初出臺，”李樹榮近日指出，“東航上航整合方案出臺也會帶來行業競爭格局改變的猜測；A-H 股價差逐步縮小。”

　　上周，中信證券馬曉立在今年下半年的投資建議里也提到了對這兩只股票的看好。他表示：“在中央和地方政府利益一致、要加快上海國際航運中心建設、打造上海航空樞紐港的戰略下，我們有理由相信中央和地方政府將給予新公司多方面的政策扶持，把新公司打造成與上海航空樞紐港相匹配的大型樞紐網絡航空公司。”

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